Bonjour à tous,
Je me suis intéressé au monde des foncières à la mi-octobre 2020 avec Patrimoine et Commerce (PAT), dans lequel j’ai investi et avec Klepierre, dans lequel je n’ai pas investi. Pour me donner des points de repère dans mon étude j’avais aussi regardé Unibail, Altarea et Mercialys, dans lesquels je n’ai pas investi non plus. 6 mois et quelques vaccins plus tard, comment les cours ont-ils évolué ? Petit point d’étape, sur la base des cours de clôture d’hier :
Quelques constatations sur ce tableau :
• en achetant à la mi-octobre, le timing était très favorable. Le CAC a gagné 26 % depuis.
• Le choix de s’intéresser aux foncières il y a six mois était judicieux. Le progression moyenne des 5 titres est de 66 %.
• Le choix de Patrimoine et Commerce était lui une erreur. Le titre a gagné 11 % sur la période alors que les 4 autres s’adjugeaient en moyenne 80 %... soit la bagatelle de 7 fois plus. Mauvaise pioche !
Indépendamment des cours de bourse, où en sommes-nous aujourd’hui, quels sont les développements sur ces dossiers ? Quel titre semble avoir les meilleures chances de surperformer demain ?
Voici quelques données très agrégées concernant les comptes de résultat :
Le moins que l’on puisse dire, c’est que le secteur a souffert en 2020 avec à la fois une baisse du CA (- 11 % en moyenne) et des résultats catastrophiques. Les pertes comptables sont avant tout le reflet des révisions à la baisse de la valeur du parc locatif valorisé à la juste valeur. Les centres commerciaux ont beaucoup été fermés en 2020. Les locataires sont parfois en grandes difficultés financières. Les taux de vacances augmentent, les loyers diminuent… Pas la peine d’aller chercher bien loin les raisons de ces piètres performances.
Dans ce marasme, deux sociétés tirent mieux leur épingle du jeu : Patrimoine et Commerce et Mercialys. Elles parviennent l’une et l’autre à limiter la perte de CA et surtout, elles conservent une situation bénéficiaire. Ce n’est donc sans doute pas un hasard si Mercialys décroche la palme de la plus belle progression boursière en 6 mois. Pour PAT, qui a une meilleure performance économique que les autres mais un moins beau parcours boursier, je cherche des explications.
Peut-être du côté du bilan ?
Toutes ces sociétés sont globalement très endettées. Leur modèle économique repose d’ailleurs sur la dette et sur leur capacité à développer et à gérer des actifs dont la rentabilité économique est supérieure au coût de l’endettement qu’ils supportent. Je trouve un taux d’endettement moyen de 88 % par rapport aux capitaux propres. Les bons élèves sont Klepierre et Altarea. A l’inverse, Mercialys et Unibail, ont plus de dettes que de capitaux propres : une situation inconfortable, surtout par les temps qui courent. Patrimoine et Commerce qui avait un taux d’endettement de 103 % fin 2019 et de 105 % à fin juin 2020 a su rétablir la barre grâce à une forte génération de trésorerie ainsi que des ventes d’actifs ciblées. Je ne pense donc pas que le marché puisse sanctionner un surendettement de PAT.
Patrimoine et Commerce présente un ratio value to book de 0,56. Une très forte décote qui n’est plus présente, ni chez Altarea, ni chez Mercialys. Klepierre et Unibail présentent elles aussi de fortes décotes sur la valeur nette comptable ; mais, contrairement à PAT, elles sortent d’un exercice très déficitaire où elles ont vu leur capital propre fortement diminuer (respectivement -15 et -28 %), tandis que leur ratio d’endettement explosait.
Toujours du côté du bilan, je regarde maintenant la valeur du patrimoine immobilier :
Les autres foncières ont des actifs immobiliers valorisés comptablement entre 3.900 et 5.200 € le m2. Patrimoine et Commerce, avec son modèle de retail park low cost, valorise son immobilier 1.775 € du m2. Si j’ajoute la décote book to value qui caractérise le titre aujourd’hui, je conclue qu’en achetant du PAT on achète aujourd’hui de l’immobilier à 987 € par m2. Selon ce critère, l’acteur le plus proche est Unibail, avec actuellement un prix d’achat en bourse de 2.044 € le m2, ce qui est probablement bon marché pour de l’immobilier de qualité. Est-ce ce qui motive Xavier Niel à acheter UBW à tour de bras actuellement ? C’est bien possible.
Dernier élément de comparaison entre ces foncières : le rendement des titres sur la base de dividendes qui seront versés en 2021.
Là encore, Patrimoine et Commerce me semble en meilleure position que ses consœurs. Alors, pourquoi le titres fait-il moins bien en bourse que les autres foncières ? Deux explications me viennent à l’esprit :
• la taille du dossier, qui serait trop petit pour intéresser certains investisseurs, notamment institutionnels ;
• la structure juridique de commandite par actions qui ferait peur.
Si vous avez d’autres idées, je suis preneur.
J’ai lu en détail le DEU de Patrimoine et Commerce. Deux éléments méritent une mention ici :
• La génération de trésorerie a été très dynamique en 2020. Le cash-flow généré par l’exploitation se monte à 33 M€, pour un EBIT de 28 M€. C’est toujours un bon signe lorsque les chiffres sont plus favorables dans le tableau des flux qu’au compte de résultat. La capitalisation boursière est égale à 6,7 années de flux de trésorerie d’exploitation 2020. Pas franchement excessif, surtout en année de pandémie. De surcroît, le groupe a su gérer la situation de crise en limitant ses investissement (7 M€ contre 58 M€ annuel en moyenne sur 3 ans) et en poursuivant des ventes ciblées d’actifs : 8 M€, comme en 2019.
• La rémunération de gérance, qui a fait l’objet de commentaires et d’interrogations un peu plus haut dans la file a parfaitement joué son rôle d’amortisseur. Pour mémoire, la rémunération fixe de gérance est de 239 K€. Elle peut grimper assez haut en fonction de trois critères définis dans les statuts : le niveau des investissements réalisés, la progression de l’EBITDA et le montant des ventes d’actifs. En 2018, la rémunération de gérance s’élevait à 565 K€, en 2019 à 847 K€. En 2020, elle redescend drastiquement à 260 K€, soit -76 % ! Les critères sur les investissements et la progression d’EBITDA n’ont pas été remplis en 2020. Donc aucun bonus à ce titre. Si certains avaient peur que la structure de SCA permette à la gérance de s’accorder des avantages indus, je crois que nous avons là une démonstration éclatante que ce n’est pas le cas.
Je conclue ce message avec une citation trouvée dans le DUE d’un concurrent Altarea, qui me semble valider le business model de PAT :
« Les […] retail parks s’appuient sur des fondamentaux porteurs : une maîtrise rigoureuse des coûts à toutes les étapes (construction, loyers et charges, entretien) permettant aux enseignes d’offrir un mix prix/produit particulièrement efficace.
La réglementation croissante contre l’étalement urbain limite drastiquement la création de nouveaux retail parks, ce qui rend ce format de plus en plus rare à la location, alors même qu’il est plébiscité par les enseignes internationales en recherche de cellules plus grandes (flagships) à un prix compétitif. »
Vous l’aurez compris, je reste actionnaire ici. J’étais rentré sur la pointe des pieds mi-octobre. J’ai bien renforcé depuis. PAT est désormais ma troisième plus grosse ligne.
Snowball
(sauf que la c'est plutôt une part de vache). Mais je me demandais si mon raisonnement est juste.
Tout y a été dit.
