Depuis mon retour sur ce forum, je suis intrigué par la société Globex largement suivie et commentée par Okavongo.
J'en ai prix une petite position pour mon portefeuille mais jamais je n'ai pu franchir le pas de faire grossir la ligne, non pas que je doute de la qualité de et de la probité de son CEO ... mais plutôt parce que la thèse d'investissement repose, pour beaucoup, précisément sur la qualité et la probité de Jack Stoch. Jusqu'à ce jour, je n'ai jamais pu donner une "valeur" à cette société tant elle reste, à mes yeux, assez obscure.
Etant donné que c'est le style de société que j'aime bien, j'ai à nouveau tenté de la valoriser et j'ai, une fois de plus échoué ... mais ce ne fut pas du temps perdu, du moins, je crois
Dans le portefeuille de Globex, j'ai trouvé une redevance sur un gros projet de mine de fer au Quebec, le projet du Mont Sorcier. Ce projet doit être mis en exploitation par Cerrado Gold et, en me penchant sur cette société, j'y ai trouvé une sous-évaluation tellement forte que j'en viens à douter de la justesse de mes calculs. Je me propose donc de faire part de mes élucubrations.
Cours actuel : 0,47 CAD
Cerrado Gold est, au départ, une société minière d'or canadienne. La société possède des actifs miniers en Argentine, Brésil, et Canada, et se concentre sur l'exploitation et le développement de mines de métaux, ainsi que sur l'exploration pour étendre ses réserves.
Courant 2024, les actifs brésiliens ont été vendus pour financer, en partie, ce fameux projet Mont Sorcier sur lequel Globex détient une redevance.
Cerrado Gold, c'est donc aujourd'hui une mine d'or argentine en exploitation et un projet fer/vanadium québecquois en développement.
Commençons par la mine d'or argentine. Elle s'appelle Don Nicolas. Elle est en production depuis 2017 et sa fin d'exploitation est estimée pour 2028 (assez proche donc). Elle produit annuellement 56 000 onces d'or qui, au prix moyen de 2 646 l'once, génère un free cash flow de 42 millions USD.
Etant donné que les réserves et les ressources s'établissent à 611 000 onces, la direction espère pouvoir prolonger la durée de vie au-delà de 2028.
Valoriser cet actif est finalement assez facile : je prends le prix standard que j'utilise pour les mines d'or de 2 400 USD l'once, je calcule un flux de trésorerie "standard" correspondant à ce prix de 2 400 usd appliqué au FCF annoncé de 42 millions. J'obtiens un FCF annuel de 31 millions usd jusqu'en 2028 que j'actualise au taux de 10 % et j'obtiens une juste valeur pour Don Nicolas de 98 millions USD.
Je passe donc au plat de résistance, le "fameux" Mont Sorcier.
Mont Sorcier a été acquis par Cerrado en 2023. Il s'agit donc d'un projet en développement fer/vanadium situé au Québec. Pour rappel, Globex détient une redevance de 1 % sur la production de fer. A noter qu'Electric Royalty détient 1 % sur la production de vanadium et Chicoubamau, un spin off de Globex réalisé en 2012 détient 2 % tant sur la production de fer que de vanadium (une analyse de Chicoubamau, également cotée, pourrait peut-être s'avérer également intéressante ?)
La dernière mise à jour de la PEA date de 2022 et l'étude de faisabilité est en cours et devrait être terminée fin 2025.
La teneur tournerait autour de 67 % (pour comparaison même si ce n'est pas raison, la mine de IOC suivie sur ce forum est à 65,5 %). Dans les documents de présentation, on parle d'un "concentré de fer à haut degré de pureté" qui pourrait être utilisé pour les "aciers verts". Je n'ai pas creusé et je n'ai aucune idée s'il s'agit d'un "baratin de vendeur" ou s'il y a une réalité derrière ces propos.
Le projet est situé dans une juridiction favorable au Québec, avec des infrastructures déjà en place (proximité du rail et des ports). Les permis environnementaux et sociaux sont en cours.
Une fois l'étude de faisabilité terminée, Cerrado pourra commencer la construction de la mine proprement dite. En comptant 2 ans pour la construction, on peut espérer la mise en exploitation en 2028.
Une fois en exploitation, la société produira 5 millions de tonnes de fer par an.
Dans son document de présentation, la société avance une anticipation de 235 millions de FCF annuel pendant 21 ans. Néanmoins, si je me base sur l'étude PEA et prends l'hypothèse que 100 % du fer sera expédié en Chine (hypothèse en principe la plus coûteuse), je n'obtiens "que" 169 millions de FCF annuels.
Enfin, l'étude PEA prévoit des investissements de départ de 456 millions.
Je récapitule donc mes hypothèses de valorisation :
- cours du fer de 100 USD la tonne
- je ne tiens pas compte du vanadium
- taux d'actualisation de 10 %
- début d'exploitation début 2028
- production de 5 millions de tonnes de fer par an pendant 21 ans
- capex initiaux de 456 millions
En introduisant toutes ces données sur mes petits tableurs excell, j'obtiens une NPV de 897 millions USD
En tenant compte de tout ceci, j'obtiens une juste valeur pour Cerrado Golde de :
- Don Nicolas : 98 millions
- Mont Sorcier : 897 millions
- Actifs courants + immobilisations financières - total du passif : -126 millions
Je prends l'hypothèse que l'entièreté des investissements de départ devra être financée par augmentations de capital et anticipe la création de 316 millions d'actions supplémentaires, en sus des 105 millions existantes.
J'obtiens une juste valeur pour une action Cerrado de 2,06 USD ou 2,99 CAD.
Pour revenir à Globex, si j'actualise le flux de redevances qui proviendrait de ce seul projet sur base des hypothèses émises ci-dessus et à un taux de 5 % (c'est le taux que j'utilise personnellement pour les sociétés de redevances "bien gérées") et j'obtiens une juste valeur de 81 millions de CAD (avant impôt), soit un peu plus que sa capitalisation boursière actuelle sur ce seul projet.
Si j'ai raisonné "juste", la décote me semble donc énorme tant pour Cerrado que pour Globex. Soit le marché anticipe un effondrement des cours du fer, soit il anticipe le fait que le projet ne se fera pas ou se fera beaucoup plus tard que ce qui est prévu ...
) L'entreprise dit travailler pour affiner les coûts (CAPEX/OPEX) et maximiser le rendement du projet qui se positionnerait, selon elle, parmi les producteurs de zinc les moins coûteux au monde.