Pour remplacer Sailfish qui a largement dépassé mon objectif de cours, j'ai opté pour une autre société de redevance sur les métaux précieux. Par rapport à Sailfish, elle présente l'inconvénient d'être active sur des zones géographiques moins stables pour les investissements miniers (Mexique, Mozambique, ...). Par contre, elle est plus diversifiée au niveau des métaux (60 % or/40 % argent) et ses actifs sont tous productifs ou en passe de l'être.
Empress Royalty est donc une société de royalties et de streaming dans le secteur minier, spécialisée dans l'or et l'argent. Elle investit directement dans des sociétés minières juniors en leur fournissant du capital pour l'expansion ou la mise en production, en échange de royalties ou de streams (droits d'achat à prix réduit sur la production). Le stream semble d'ailleurs être privilégié comme mode de rémunération.
Par rapport à une bonne part de ses consoeurs, Empress ne rachète pas de royalties existantes. Son principal avantage compétitif réside dans ses liens avec Endeavor Financial qui lui donne accès à son réseau.
Empress a une stratégie de croissance : la société est toujours en recherche active de nouveaux actifs pour doubler les revenus en 2025, avec un processus rigoureux de due diligence technique et financière.
Son approche consiste à n'investir que dans des projets déjà en production ou proches de l'être. Pas de projet en exploration dans le portefeuille : ce qui compte, c'est la génération immédiate de cash flow, cash flow qui permettent d'acquérir de nouveaux actifs qui généreront à leur tour des cash-flow. Nous avons donc ici la version "métaux précieux" du "snow ball".
Un mot sur la CEO pour laquelle j'ai trouvé une interview par le médiatique Rick Rule.
Il s'agit d'Alexandra Woodyear Sherron. Elle est entrée dans le secteur minier à l'âge de 14 ans chez Endeavor Financial, où elle a commencé dans la recherche d'informations sur les sociétés minières. C'était évidemment plus facile pour elle sachant qu'elle est la fille du fondateur
Elle a travaillé chez Price Waterhouse Coopers dans le département minier et sur des analyses financières et des financements structurés pour des projets miniers, notamment en Russie et pour plusieurs grandes sociétés. Elle a aussi contribué à l'ouverture du bureau londonien d'Endeavor Financial. Ce qui m'a semblé remarquable dans cette interview, c'est son apparente accessibilité : elle a donné son mail direct ainsi que son téléphone.
Passons au plus important : les actifs de la société ...
1. Tahueto
Il s'agit d'une mine d'argent au Mexique exploitée par Luca Mining. Même si j'essaie d'éviter ce pays qui semble avoir de grosses velléités de nationaliser tout ce qu'il peut au niveau des matières premières, nous avons ici un actif, certes important, mais dilué dans un portefeuille plus vaste. A noter aussi qu'il est difficile de s'exposer sur l'argent en pure player hors du Mexique : il y a bien Aya au Maroc mais qui me semble chère et quelques petites mines au Pérou. Mais l'essentiel se fait au Mexique qui me semble relativement incontournable.
Empress détient un accord de streaming de 100 % de la production jusqu'au 1,25 millions premières onces et ensuite de 20 % pour ce qui excède. La durée de vie du site est d'une dizaine d'années et la société anticipe un cash flow annuel de 6,2 millions (avec un prix de l'argent à 30 USD). Actualisé à 10 %, j'attribue une juste valeur pour Tahueto de 38,1 millions USD. J'ampute cette valeur d'un montant forfaitaire de 35 % pour tenir compte de la fiscalité et j'obtiens une valeur nette de 24,8 millions USD.
2. Sierra Antapite
Empress détient un accord de streaming sur cette mine d'or située au Pérou et exploitée par Sierra Sun Group (non cotée). La durée de vie estimée du site est de 5 ans et Empress perçoit 4,5 % sur les 11 000 premières onces produites et ensuite 1 %. En partant de l'hypothèse d'une production annuelle de 11 000 onces, un cours de l'or de 2 500 usd l'once et un taux d'actualisation de 7 %, j'obtiens une juste valeur pour cet actif de 5 millions USD. J'ampute cette valeur d'un montant forfaitaire de 35 % pour tenir compte de la fiscalité et j'obtiens une valeur nette de 3,3 millions USD.
3. Galaxy
Il s'agit d'un streaming de 3,5 % sur une mine d'or en Afrique du Sud dont l'opérateur est Golconda Gold. En partant d'une production de 8 000 onces par an, une durée de vie de 5 ans et un taux d'actualisation de 10 %, j'attribue une juste valeur de 2,65 millions USD à cet actif. J'ampute cette valeur d'un montant forfaitaire de 35 % pour tenir compte de la fiscalité et j'obtiens une valeur nette de 1,7 millions USD.
4. Manica
Encore un streaming sur une mine d'or active en Afrique, au Mozambique cette fois et exploitée par une société non cotée (Mutapa Mining). Empress perçoit 3.375% jusqu’à 95k oz, puis 1.125%. Je pars d'une production de 92 000 onces par an, d'un taux d'actualisation de 10 % et d'une durée de vie de 10 ans. Sur base de ces hypothèses, je valorise Manica pour 47,7 millions USD. J'ampute cette valeur d'un montant forfaitaire de 35 % pour tenir compte de la fiscalité et j'obtiens une valeur nette de 31 millions USD.
5. Pinos
C'est le seul actif qui n'est pas encore en production. Ce projet, auparavant détenu par Candelaria, vient d'être acquis par Goldgroup. Empress détient un stream de 20 % sur toute la production future. Si aucune date de démarrage n'est annoncée, nous savons déjà que tous les permis nécessaires à la construction et à l'exploitation ont été obtenus. En prenant les hypothèses de la PEA de 2018, je tiens compte d'une production annuelle de 12 000 onces par an, d'un taux d'actualisation de 10 %, d'une durée de vie de 7 ans et d'un démarrage en 2028. Après déduction du montant forfaitaire de 35 % pour tenir compte de la fiscalité, j'obtiens une valeur nette de 14,3 millions USD.
Ce qui est bien avec Empress, c'est que la société a, de son côté, valorisé elle-même chacun de ses actifs. Alors, voyons si j'ai bien fait mes devoirs ... Pour chaque projet, j'indique d'abord la valorisation "Empress" en millions USD puis la valorisation "Godverdomme".
Tahuehueto 26 24,8
Sierra Antapite 21 3,3
Galaxy 14 1,7
Manica 5 31
Pinos 2 14,3
soit au total, une NPV de 68 millions selon Empress et 75,1 millions selon Godverdomme. Si les valorisations globales sont assez proches et celle de la direction plus pessimiste que la mienne, ce qui me rassure, les écarts entre les différents actifs pris individuellement ne me rassure pas
Pour conclure, je valorise Empress en prenant la valorisation la moins optimiste, soit celle de la direction, je déduis la différence entre l'actif courant et le total du passif et obtiens une juste valeur de 68 000 000 - 1 988 475, soit 66 011 525 USD. Par action et en CAD, j'obtiens un juste prix pour une action Empress de 0,73 CAD.