Sailfish Royalty Corp est une société de redevances et de flux de métaux précieux.
Cotée au Canada et aux USA depuis 2018, la société, créée en 2014, met fortement l'accent sur le retour du capital aux actionnaires, offrant actuellement un rendement de 5,0 % (quand la plupart des petites sociétés de royalties ne paient pas de dividende et la plupart des grandes présentent des rendements autour de 1,5 %).
Sailfish rachète aussi activement des actions : elle a réduit de plus de 15 % le nombre d’actions en circulation au cours des 5 dernières années.
En préalable, je rappelle les 2 grands intérêts des sociétés de redevance par rapport aux sociétés minières :
1) Aucun risque minier – Les sociétés de redevances et de streaming ne sont pas exposées à l'exploration, ce qui entraine que les risques de développement sont donc relativement stables et prévisibles. Les redevances et les flux sont également moins exposés aux fluctuations des prix des matières premières, à la baisse comme à la hausse, car leurs marges ne s'accroîtront/diminueront pas autant que celles d'un producteur minier.
2) Pas de risque d’inflation des dépenses. Les couts d’extraction des minerais augmentent dans le temps par le pouvoir magique de l’inflation. Ce n’est pas le cas des sociétés de redevances et de streaming, car elles n’ont pas de dépenses d’investissement ou d’exploitation.
Plus de détail dans cet article de nos z'amis les daubasses
Revenons à Sailfish ...
L’actif-phare de la société, c’est Spring Valley. Sailfish détient diverses redevances sur ce projet aurifère situé dans le Nevada. Il s'agit d'un projet de développement avancé avec une NPV supérieure à 1 milliard de dollars et il appartient à Waterton Global Resource Management.
La mine devrait commencer sa production en 2028 et atteindre 349 000 oz d'or par an.
En partant des hypothèses suivantes :
- Or à 2 400 USD l’once
- Réserves accessibles à 4 000 000 onces
- Taux moyen de redevance à 2,5 % (il y a diverses redevances à des taux variants en 0,5 et 3 % mais la majorité semblent à 3 %)
- Impôts : 30 %
- Exploitation de la mine de 2028 à 2039
- Taux d’actualisation des redevances à 10 %
j’obtiens une valeur actuelle pour les redevances à encaisser de Spring Valley de 70,1 mio USD ou 1,35 CAD par action.
La « vache à lait » détenue par Sailfish, celle qui lui fournit les cash flow nécessaires au paiement des dividendes et aux rachats d’actions, ce sont celles portant sur 2 sites en exploitation situés au Nicaragua.
Il y a d’abord le site de San Albino dont j’évalue les réserves restantes à 130 000 onces.
Sailfish encaisse 3 % de royalties sur la production d’or de ce site. Mais ce n’est pas tout : Sailfish a aussi droit à une partie de la production d’argent plafonnée à 13 500 onces par an. Ce droit s’éteindra en mai 2025 mais, moyennant paiement de 1 000 000 USD, Sailfish pourra obtenir l’entièreté de l’argent à produire sur le site à partir de cette date.
En partant des hypothèses suivantes :
- Or à 2 400 USD l’once et argent à 28 USD l’once
- Réserves accessibles à 130 000 onces d’or
- Taux moyen de redevance à 3
- Impôts : 30 %
- Exploitation de la mine jusqu’en 2028
- Taux d’actualisation des redevances à 10 %
- Production de 12 000 once d’argent entre juillet 2024 et mai 2025 et pas de levée de l’option d’un million.
j’obtiens une valeur actuelle pour les redevances à encaisser et l’argent à recevoir de San Albino de 8,16 mio USD ou 0,16 CAD par action.
Le 2e site du Nicaragua est celui de Les Conchitas dont les réserves s’élèvent à 380 000 onces. Sailfish a un droit de redevance de 2 % sur l’or produite. Lui aussi est actuellement exploité.
En partant des hypothèses suivantes :
- Or à 2 400 USD l’once
- Réserves accessibles à 380 000 onces
- Taux moyen de redevance à 2 %
- Impôts : 30 %
- Exploitation de la mine jusqu’en 2038
- Taux d’actualisation des redevances à 10 %
j’obtiens une valeur actuelle pour les redevances à encaisser de Les Conchitas de 7,4 mio USD ou 0,14 CAD par action.
3e actif relevant, la mine de Gavilanes au Mexique. Il s’agit d’un projet avancé d'exploration d'argent (avec aussi des teneurs en plomb et en zinc).
La société détient une participation de 100 % dans le projet (il ne s’agit donc pas ici d’une redevance mais bien d’une pleine propriété). Je valorise ce site pour sa valeur aux comptes amputé d’une marge de sécurité de 50 %, soit 0,3 millions USD ou 0,01 CAD par action. Cet actif sera-t-il cédé dans le futur en échange d'un contrat de royalties ? Ca me semblerait logique pour rester dans le core business de Sailfish.
Sailfish détient aussi d’autres actifs mais je ne les valorise pas : ils sont soit insignifiant en valeur ou à un stade trop éloigné de la mise en exploitation pour en tenir compte.
Je les cite malgré tout :
- Moonlight, une redevance de 2 % sur une propriété située au Nevada, à côté du projet Spring Valley
- La Cigarra, une redevance de 1 % sur un projet de mine d’argent au Mexique
- El Compas, une redevance de 1,5 % sur une mine d’or et argent au Mexique dont la production est suspendue depuis 2021
En fonction de ce qui précède, je valorise Sailfish à :
Spring Valley : 1,35 CAD
San Albino : 0,16 CAD
Les Conchitas : 0,14 CAD
Gavilanes : 0,01 CAD
Actif courant : 0,13 CAD
Passif : -0,10 CAD
Soit 1,69 CAD
Le principal risque que je perçois pour Sailfish consisterait en des retards sur la mise en exploitation de Spring Valley qui est son principal actif.
A noter que j’ai pris quelques marges de sécurité :
- Cours de l’or et de l’argent inférieurs aux cours actuels
- Hypothèse de non renouvellement de l’option d’achat de la production d’argent de San Albino
- Taux d'actualisation de 10 % alors qu’on travaille souvent avec un taux de 5 % pour des actifs royalties surtout s'ils sont situés dans des juridictions « sûres » comme les USA
La décote par rapport à la NAV calculée est certes faible (même si elle prends bien en compte un taux d’actualisation de 10 % par an) mais, pour ma part, je considère Sailfish comme un moyen de s’exposer à l’or tout en bénéficiant d’un revenu et sans les risques inhérent aux minières.
A noter malgré tout, que la plupart des grandes sociétés de redevance cotent généralement avec une surcote par rapport à leur NAV (généralement entre 1,5 et 2 X la NAV).
C'est un véritable jeu de pistes. L'historique est tortueux. Par contre, je ne trouve pas beaucoup d'informations sur les développements récents.