Le groupe Jardine

[Godverdomme]

Jardine Matheson : 35 USD - Jardine Cycle and Carriage : 26 SGD

Ce week-end, j'ai travaillé sur la mise à jour d'une des plus grosses lignes de mon portefeuille dans laquelle je suis investi depuis plus de 10 ans : Jardine Matheson.

Le cours n'a que peu évolué depuis mes premiers achats (juste une petite plus-value lors de la fusion avec la société-soeur Jardine Strategic). Malgré un rendement du dividende de 6 % net de retenue à la source (because Singapour), on ne peut pas le qualifier à ce jour de "bon investissement". Et pourtant, je réfléchis à me renforcer ... En effet, on ne peut pas considérer que le conglomérat ait été mal géré durant cette période. Les bénéfices sous-jacents (+ 3% par an durant les 12 dernières années), les fonds propres (+6 % par an durant les 12 dernières années) et le dividende ( + 4 % par an durant les 12 dernières années) ont connu une croissance relativement régulière au cours de cette période. C'est surtout la diminution de la valorisation qu'en a fait le marché qui explique la piètre performance boursière.

Voici donc un résumé de mes élucubrations ...

Jardine Matheson


Jardine Matheson, c’est donc des participations majoritaires dans une série de sociétés cotées (et un peu de non coté) actives essentiellement en Asie Pacifique hors Japon. Le groupe a été fondé il y a 190 ans par 2 marchands anglais (qui s’appelaient … Jardine et Matheson).

Nous avons donc une participation de :

53,3 % du capital d’Hong Kong Land actif dans l’immobilier essentiellement à Hong Kong, c’est le caillou dans la chaussure du groupe.

21,2 % du capital de Zhongshen Group, une chaîne de distribution multimarque de véhicules, surtout en Chine

77,5 % du capital de Dairy Farms, un grand groupe de distribution actif dans toute l’Asie Pacifique. 10 700 points de vente et 218 000 travailleurs occupés. Actifs dans 13 pays d’Asie du sud-est et en Chine. 64 % du chiffre d’affaires dans l’alimentation et l’épicerie, 27 % dans les soins, la beauté et le bien-être et 9 % des ventes sous la franchise IKEA. 72 % du chiffre d’affaires est réalisé en Chine et assimilé (Hong Kong, Macao et Taïwan).

80,2 % dans Madarin Oriental, un groupe hôtelier actif en Asie mais aussi ailleurs dans le monde

78,1 % de Jardine Cycle and Carriage (je reviens sur cette participation plus bas)

100 % de Jardine Pacific (non coté) qui détient à son tour des participations, entre autres, dans

- Hong Kong Air Cargo Terminals Limited (42 %) : opérateur de terminaux pour le fret aérien (Hong Kong)
- Gammon (50 %) entreprise de construction (Hong Kong)
- Jardine Engineering Corporation (100 %) : ingénierie industrielle (Hong Kong)
- Jardine Restaurant (100 %) restauration en Asie, plus de 1 000 points de vente sous les marques KFC, Pizza Hut et PHD à Hong Kong, Macao, Myanmar, Taiwan et Viêt Nam
- Jardine Schindler (50 %) joint-venture avec le groupe Schindler (ascenseurs) pour développer la marque en Asie
- Zung-Fu (100 %) : 10 concessions Mercedes à Hong Kong et Macao.

En valeur de marché, nous avons

Hong Kong Land : 13,04 USD
Zhongshen : 0,96 USD
Dairy Farm : 6,71 USD
Mandarin Oriental : 5,81 USD
Jardine Cycle and Carriage : 20,57 USD
Jardine Pacific : 4,23 USD (non cotée, valeur des fonds propres)
Dettes financières : - 1,07 USD

Soit 50,25 usd pour un cours de 35 USD.

Mais il y a mieux ! les filiales sont elles-mêmes très bon marché.

Si j’applique les multiples de valorisations moyen des 12 dernières années aux bénéfices consolidés sous-jacents (hors variation de la juste valeur de l’immobilier) et ainsi qu’aux fonds propres consolidés, j’obtiens alors un prix « normal » de 90 USD par action !

Une partie de la sous-évaluation est probablement due à l’énorme exposition du groupe sur la Chine et les régions assimilées (Hong Kong et Macao) : 37 % des bénéfices sous-jacents et 65 % des actifs sont exposés à la Chine.

Jardine Cycle and Carriage

Celui qui souhaite s’exposer à l’Asie du sud-est et se trouver investi dans ce groupe familial diversifié et bien géré tout en évitant les « chinoiseries » peut très bien opter pour la filiale Jardine Cycle and Carriage. Elle est cotée à Singapour en SGD et sous forme ce certificat ADR en USD.

Jardine Cycle and Carriage est donc un groupe qui est actif en Asie du Sud-Est (hors Chine et assimilé), essentiellement dans 6 pays : en Indonésie (surtout) mais aussi en Thaïlande, en Malaisie, à Singapour, au Myanmar et au Vietnam.

En réalité, la société peut être considérée comme un sous-holding de Jardine Matheson.

Nous avons donc une participation de :

50,1 % dans Astra International : le joyau de la couronne, j’y reviens plus bas.

49,9 % dans Tunas Ridean : réseau de concessionnaires automobiles et motocycles en Indonésie. 161 points d’exploitation (non coté)

26,6 % dans Thaco : petit conglomérat vietnamien actif dans l’importation et l’assemblage automobile, l’immobilier, la culture fruitière et l’élevage, la construction d’infrastructure, le commerce électronique, le transport de fret et les services portuaires. (non coté)

34,9 % dans REE Corporation : autre petit conglomerat vietnamien actif dans les énergies renouvelables et l’immobilier (coté)

10,6 % dans Vinamilk : producteur laitier vietnamien actif non seulement dans son pays d’origine mais aussi au Laos, au Cambodge et aux USA. Détient 15 fermes et 16 unités de production. (coté)

25,5 % dans Siam City Cement : producteur thaï de ciment, béton, granulats et fibrociment. Actif dans 5 pays d’Asie du sud-est. (coté)

0,09 % dans Toyota

100 % de Cycle and Carriage Singapour : réseau de concessionnaires automobile à Singapour (9 marques)

97,1 % de Cycle and Carriage Bintang : réseau de 11 concessions Mercedes en Malaisie

60 % de Cycle and Carriage Myanmar : 3 concessions automobiles au Myanmar

Je reviens donc à Astra, la plus grosse participation de Jardine Cycle and Carriage.

Créé en 1957 et introduite en bourse en 1990, Astra International est une des plus grosses entreprises indonésiennes. Elle occupe plus de 200 000 travailleurs.

Elle est active dans 7 segments :

- L’automobile : Astra assemble et distribue plusieurs marques automobile et motocycliste comme Toyota, Daihatsu , Isuzu, Peugeot, UD Truck, Honda, BMW et Lexus.

- Les services financiers : la plus grosse partie de ces activités consistent en financement automobile en synergie avec le réseau de distribution. Récemment, une co-entreprise active dans la fintech a été créée.

- PT United Tractors Tbk est une filiale cotée, détenue à 59,5 % et active la fabrication d'engins de construction, les services miniers et l’extraction du charbon.

- Les plantations de palmiers pour l’huile

- Les infrastructures avec le développement et l’exploitation d’autoroutes à péage et d’un port maritime, la location de voitures, la revente de véhicule d’occasion, les services logistiques et l’exploitation de taxis.

- Les technologies de l’information avec un focus sur les activités d’impression et les services numériques

- L’immobilier, tant la promotion que l’investissement

Sur le plan financier, les dettes financières nettes représentent un peu plus de 10 % des fonds propres.

Au cours des 11 dernières années, la société :

- A vu son bénéfice croître de 5 % par an
- A vu ses fonds propres croître de 10 % par an
- A présenté un rendement sur fonds propres de 16 %
- A présenté un rendement sur actifs de 8 %
- A distribué sous forme de dividende 36 % de ses bénéfices

Ces ratios financiers me semblent tout-à-fait corrects à défaut d’être fantastiques.

Voilà donc pour la présentation de la principale participation de Jardine Cycle and Carriage.

Si je valorise les participations cotées de Jardine Cycle and Carriage au cours de bourse et les non cotées à hauteur des fonds propres, j’obtiens cette valorisation :

Astra : 19,75 SGD
Tunas Ridean : 0,44 SGD
Thaco : 2,29 SGD
REE Corp : 1,47 SGD
Vinamilk : 2,01 SGD
Siam City Cement : 1,04 SGD
Toyota : 0,85 SGD
Terrains : 0,09 SGD
Vu l’impossibilité de pouvoir les valoriser, je reprends les réseaux de concessionnaires à Singapour, en Malaisie et au Myanmar pour 0.
Dettes nettes : -1,59 SGD

Soit une valorisation de 26,35 SGD correspondant +/- au cours de bourse de Jardine Cycle and Carriage.

Si j’applique le multiple de valorisations moyen des 12 dernières années aux fonds propres consolidés (moyenne 12 ans de 1,73), j’obtiens alors une valorisation « normale » de 46,7 SGD par action.

Si j’applique le multiple de valorisation moyen des 12 dernières années au bénéfice consolidé par action (moyenne 12 ans de 12,3), j’obtiens alors une valorisation « normale » de 48,9 SGD par action.

Au cours actuel de 26 SGD, on peut donc acquérir des actions Jardine Cycle and Carriage sans véritable décote par rapport aux valorisations de marché de ses participations mais avec une décote de +/- 45 % par rapport à ses ratios financiers historiques. Aujourd’hui, le price to book est de 1 et le per est de 6,5. On obtient aussi un rendement sur dividende net de retenue à la source de +/- 4 %.

Pour ma part, il me semble que la décote du holding de tête, Jardine Matheson, tient compte du risque "Chine" et je vais, au bout du compte, rester investi sur cette société, voire, sans doute, la renforcer au fil de l'eau.

[Godverdomme]

Cours : 35,69

Petit suivi suite à la publication des résultats S1

Evènement rarissime : la société a publié une perte pour le 1er semestre 2024.

Mais ce résultat est le résultat après prise en compte, notamment, de la variation de la juste valeur des immeubles détenus. Personnellement, avec Jardine, je travaille toujours avec les résultats sous-jacent (qui, précisément, ne tiennent pas compte des variations de juste valeur).

Et ce résultat sous-jacent est en baisse par rapport au S1 2023 : 1,90 USD par action au lieu de 2,84 USD

Outre les réductions de valeur sur les immeubles détenus par Hong Kong Land, la plus grosse partie de la diminution des bénéfices sous-jacent provient de la subdivision Jardine Cycle and Carriage (qui comprends Astra, le joyaux du groupe) qui souffre notamment de la faiblesse des marges sur les ventes de voitures neuves et de la baisse des prix sur certaines matières premières.

Revue des filiales :

Astra
Revenu net : Rp 15,9 trillions (équivalent à 988 millions USD), en baisse de 9 % par rapport à 2023.

Division Équipement lourd, Mines, Construction et Énergie : Baisse de 15 % du revenu net à 365 millions USD, principalement due à la baisse des prix du charbon.

Services financiers : Augmentation de 8 % du revenu net à 257 millions USD, grâce à des contributions plus élevées des secteurs de financement de la consommation et des équipements lourds.

Agribusiness : Augmentation de 36 % du revenu net à 25 millions USD, principalement due à des prix de vente plus élevés de l'huile de palme brute.

Infrastructure et Logistique : Augmentation de 24 % du revenu net, principalement grâce à une meilleure performance des activités de routes à péage.

Zhongsheng

Contribution au profit du groupe : 63 millions USD, en baisse par rapport à l'année précédente en raison de la concurrence accrue et de la pénétration des véhicules électriques domestiques en Chine, partiellement compensée par la croissance robuste des ventes de voitures d'occasion et des services après-vente.

DFI Retail

Croissance du profit sous-jacent : 76 millions USD, en hausse par rapport à 33 millions USD l'année précédente.

Division Alimentation : Augmentation du profit à 26 millions USD grâce à une meilleure composition des ventes et à un contrôle discipliné des coûts.

Division Commodité : Croissance du profit de 73 %, soutenue par une évolution favorable de la composition des produits.

Division Santé et Beauté : Profits alignés avec ceux de l'année précédente, avec une bonne croissance du profit en Indonésie et à Singapour.

Division Ameublement : Impact négatif sur les profits en raison d'un environnement de vente difficile.

Jardine Pacific

Revenu net sous-jacent : 52 millions USD, en baisse de 19 % par rapport à l'année précédente.

Secteur Ingénierie : Performance alignée avec l'année précédente, malgré un environnement concurrentiel difficile.

Secteur Consommation : Conditions de marché difficiles, pertes nettes enregistrées.

Secteur Transport : Augmentation des profits grâce à un volume de cargaison plus élevé.

Mandarin Oriental

Profit sous-jacent : 23 millions USD, en baisse par rapport à 28 millions USD en 2023.

Performance : Boostée par la réouverture de l'hôtel Mandarin Oriental à Singapour et par l'ouverture de nouveaux hôtels.

Jardine Cycle & Carriage (hors Astra)

Contribution au profit : 15 millions USD, en baisse de 60 % par rapport à l'année précédente.

Fonds propres : Augmentation de 15 % à 1 345 millions USD.

Hongkong Land

Contribution au profit : Perte de 4 millions USD par rapport à un profit de 224 millions USD l'année précédente.
Fonds propres : Baisse de 5 % à 16 223 millions USD.

Au niveau du groupe, sur les 12 derniers mois, le bénéfice s'établit à 5,03 USD et les fonds propres à 97,51 USD, ce qui, au cours actuel de 35,69, offre toujours un per de 7 et un ptb de 0,37. Le rendement annualisé du dividende est toujours supérieur à 6 % (avec absence de prélèvement fiscal à la source) et permet de patienter tranquillement en attenant la recovery.

Une petit point d'attention tout de même : un changement de direction est en cours dans 4 des filiales.

Avec la baisse des fonds propres consolidés, mon objectif de cours passe de 90 à 86 USD.

[Chrs_Mg]

Cette société peut etre en effet un bon moyen de s'exposer à l'Asie en dehors du japon et avec une belle marge de sécurité.
Pour le moment je ne suis pas encore rentré dessus mais ça fait un moment qu'elle est dans ma liste.

J'ajoute un video en complément. Hiboo est aussi positif dessus.

[Godverdomme]

Cours actuel : 42,85 USD

Les comptes annuels de Jardine Matheson sont disponibles. Nous avons la confirmation d'une perte comptable pour l'exercice, de 1,61 USD. Mais, comme souligné lors des résultats intermédiaires, cette perte est due exclusivement aux résultats exceptionnels et essentiellement aux variations de juste valeur des immeubles de placement. En dehors de ces opérations, le résultat dit "sous jacent" s'établit à 5,07 USD par action, soit une baisse de 11,5 % par rapport au résultat sous-jacent de l'année précédente.

Le dividende est maintenu à 2,25 USD par action et l'ebitda consolidé s'établit à 17,24 USD.

Bref, la société me semble toujours fortement sous-évaluée avec un cours/Ebtida de 3, un per sous-jacent de 8 et une rendement du dividende supérieur à 5 %.

On apprend aussi que Jardine Matheson a acheté un nombre conséquent d'actions de la filiale Jardine Cycle & Carriage pour porter la participation à 85 % : la direction va-t-elle nous refaire le coup de la fusion comme elle l'a déjà fait entre Jardine Matheson et Jardine Strategic il y a quelques années ? Quoi qu'il en soit, ça ne me semble pas une mauvaise opération puisqu'il m'avait semblé, dans mon évaluation initiale, que Jardine Cycle & Carriage était précisément sous-évaluée.

Revue succincte des participations :

Astra

- Achat d'une participation de 95 % dans un hôpital de Jakarta
- Augmentation de la participation à 32 % d'un projet géothermique à Sumatra
- Chiffre d'affaires et résultats globaux relativement stables en USD mais en hausse en monnaie locale

Hong Kong Land

- Les activités de promotions immobilières vont être arrêtées. La société veut se concentrer sur des villes-carrefours d'Asie en privilégiant "l'immobilier commercial intégré ultra-premium".

- Hong Kong Land affiche une perte en raison de grosses réductions de valeur actées sur ses immeubles mais, en sous-jacent, continue à générer des profits. A mon avis, un gros levier à la hausse est possible lorsque l'immobilier à Hong Kong redémarrera.

Dairy Farm

- Vente des participations dans les chaînes de distribution alimentaire Hero en Indonésie et Yonghui en Chine
- Réinvestissement dans la croissance des autres activités détenues, notamment dans les secteurs de la santé, de la beauté et de la proximité ainsi que dans le remboursement de la dette.
- Bénéfice sous-jacent en forte hausse de 30 % mais résultat comptable en perte notamment en raison d'une moins-value réalisée sur la vente de Yonghui


Jardine Pacific

- Bénéfice en baisse de 9 %

Jardine Cycle and Carrier

- Vente de la participation dans Siam City Cement et augmentation de la participation dans Refrigeration Electrical Engineering Corporation (JCC détient à présent 41 %).
- Bénéfice sous-jacent en légère baisse en raison d'un change défavorable

Zhongsheng

- Partenariat avec Seres, l'un des principaux constructeurs automobiles chinois de véhicules à énergies nouvelles, pour la distribution et l'entretien des véhicules électriques AITO
- baisse du bénéfice sous-jacent de 41 %

Mandarin Oriental

- Le groupe s'est fixé comme objectif ambitieux de doubler son portefeuille d'hôtels, de complexes hôteliers et de résidences dans le monde
d'ici 2033
- cession de ses propriétés hôtelières et commerciales parisiennes pour 382 millions de dollars et, en même temps, conclusion d'un nouveau contrat de gestion hôtelière à long terme
- baisse du résultat sous-jacent de 7 %

[Godverdomme]

Cours actuel de Jardine Matheson : 63,08 USD

Quelques news

Tout d'abord, Jardine Matheson lance une OPA sur les actions qui n'étaient pas encore en sa possession de sa filliale cotée Mandarin Oriental.

Le prix payé semble généreux avec une surprime de 50 % par rapport au cours avant l'annonce.

Je suppose que l'opération sera relutive pour les actionnaires de Matheson mais voilà encore une filliale qui sort de la cote et qu'il sera difficile de valoriser dans le "mic mac" de filliales non cotées.

Ensuite, nous avons le remplacement du CEO par Lincoln Pan, un professionnel du capital-investissement qui semble bien en ligne avec la volonté de Ben Kenswik de transformer Jardine Matheson d'un statut de "propriétaire-exploitant" à celui "d'investisseur engagé". De là à penser qu'à terme, il n'y ait plus aucune filliale cotée mais uniquement des participations détenues à 100 % il n'y a qu'un pas.

Et puis, je me rends compte que je n'ai pas encore abordé les résultats du 1S2025.

Le résultat net par action redevient positif avec un bénéfice net de 1,81 USD par action (à comparer avec -0,14 USD pour la même période de l'année précédente).

Mais ce résultat est le résultat après prise en compte, notamment, de la variation de la juste valeur des immeubles détenus. Personnellement, avec Jardine, je travaille toujours avec les résultats sous-jacent (qui, précisément, ne tiennent pas compte des variations de juste valeur).

Et ce résultat sous-jacent est très solide à 2,73 USD (en hausse de 43 % par rapport à l'année précédente et revenu au niveau du S1 2023)


Revue des filiales :

Astra

Bénéfice en baisse de 4 % par rapport à 2024.

Baisse des performances de ses activités de véhicules neufs, de services miniers et d'extraction de charbon partiellement compensée par l'amélioration des résultats des services financiers, de l'agroalimentaire et des infrastructures.

Résultat net de l'agroalimentaire a progressé de 40 %, principalement grâce à la hausse des prix de vente de l'huile de palme brute.
La division infrastructures d'Astra a enregistré une hausse de 38 % de son résultat net, principalement grâce à la hausse des volumes de trafic et des tarifs


Prise de participation par Toyota de 40 % du capital de Astra Digital Mobil, une filliale de vente de véhicules d'occasion en ligne et hors ligne
Investissement complémentaire dans un actif de géothermie en activité
Acquisition de 83,7 % de Mega Manunggal Property (MMP), promoteur immobilier industriel et logistique coté

DFI Retail

Les désinvestissements se poursuivent : cession des participations dans Yonghui, Robinsons Retail des activités alimentaires à Singapour
Suite à ces désinvestissements, DFS va distribuer un dividende exceptionnel que Jardine utilisera pour réduire la dette du groupe.


Mandarin Oriental

Ouvertures d'hôtels à Paris, Amsterdam, Venise, en Malaisie, à Puerto Rico et en Chine continentale
Cession d'hôtels à Miami et à Munick

Bénéfice en hausse de 14 %

Hong Kong Land

Hors impact des dépréciations de l'activité de construction-vente (BTS) en Chine continentale, la contribution globale au bénéfice sous-jacent du groupe au premier semestre 2025 a augmenté de 11 % par rapport à l'année précédente

Décision d'arrêter les activités de promotion immobilière

Jardine Cycle and Carriage

bénéfice opérationnel en hausse de 39 % porté par les activités "santé et beauté"

Jardine Pacific

Hausse de 30 % du bénéfice sous-jacent porté par la plupart des activités

Zhongsheng

Bénéfice en baisse de 5 % ==> pressions sur les volumes et les marges en raison de la concurrence intense et de la croissance continue du marché des véhicules électriques

[Godverdomme]

Cours actuel de Jardine Matheson : 73,42 USD

Petit point suite à la publication des résultats annuels :

- bénéfice par action redevient positif passant de -1,61 USD à + 3,78 USD
- bénéfice sous jacent (hors variation de la juste valeur des immeubles de placement) : en hausse de 9 %, à 5,72 USD
- fonds propres consolidés par action en hausse de 3 % ) 98,75 USD par action
- chiffre d'affaires en recul de 4 %

- 2025 = tournant stratégique avec la mutation d'opérateur-exploitant vers un modèle de "société d'investissement engagée"
- recyclage massif de capitaux : désinvestissement record de 4,8 milliards USD d'actifs à faible rendement (notamment via Hongkong Land et DFI Retail) pour assainir son bilan
- holding en position de cash net positif (41 millions USD contre une dette nette de 1,3 milliard USD fin 2024)
- dividende annuel en hausse de 4 % à 2,35 USD. Prévision de 2,45 USD pour 2026
- privatisation de Mandarin Oriental finalisée en janvier 2026, mettant fin à une structure de cotation jugée inefficace


- la consommation reste "molle" sur les marchés de masse à Hong Kong et le marché immobilier en Chine continue de peser sur le sentiment général.
- Astra sous pression : sa contribution au profit sous-jacent a baissé de 3 % à cause de la faiblesse de la roupie indonésienne et du ralentissement du segment automobile
- Hongkong Land en transition : sa contribution a chuté de 8 % impactée par la baisse des loyers de bureaux à Hong Kong et les travaux de rénovation du Landmark.
- perspectives 2026 prudentes : en raison des cessions d'actifs et d'un changement comptable pour Zhongsheng (qui n'est plus consolidée mais traitées comme simple investissement), le groupe prévoit un bénéfice 2026 globalement stable par rapport à 2025.

Bref, des résultats qui me semblent relativement de bonne facture. Reste à voir comment réussira la transition de la société qui semble s'orienter imperceptiblement vers une société de private equity gérée activement

[Godverdomme]

Cours actuel de Jardine Matheson : 63,70 USD

Petit point suite à la publication des résultats semestriels :

- bénéfice par action 1,83 USD (1,81 USD 1S2025)
- bénéfice sous jacent (hors variation de la juste valeur des immeubles de placement) : 2,50 USD par action (- 4 %)
- fonds propres consolidés par action : 96,99 USD
- chiffre d'affaires en recul de 7 %

- réaffirmaton de la volonté de faire évoluer Jardine Matheson vers une société d'investissement "agile et disciplinée"
- objectifs 2030 : retour total pour l'actionnaire d'au moins 9 % par an sur 5 ans, croissance du dividende d'au moins 5 % par an,recycler au moins 4 milliards USD d'actifs non stratégiques d'ici 2030 (hors Hongkong Land et Astra),générer au moins 200 millions USD de résultat net sous-jacent à partir de nouvelles opportunités de croissance,réduction d'environ 15 % des frais généraux du siège par rapport à 2024
- dividende 2026 prévu à 2,47 USD
- nouveau programme de rachat d'actions de 500 millions USD jusque fin 2027
- au cours du 1S2026, cession partielle de participations dans Vinamilk et Toyota Motor Corporation par la filiale Jardine Cycle & Carriage (recettes de +/- 1,5 milliards)
- au cours du 1S2026, 3,2 milliards USD d'investissements marqués en particulier par le rachat d'I-MED Radiology Network (acteur majeur de l'imagerie médicale en Australie), dont la finalisation est attendue au 2S2026.