Taihei Machinery Works (6342) - piste d'investissement daubasses

[les daubasses]

Date de publication de l'analyse : 17 janvier 2020
Cours à la date de publication de l'analyse : 2 337 JPY


Points forts de ce titre :

Activité cyclique mais la société n'est valorisée que 6x les bénéfices attendus pour l'année en cours
La trésorerie nette de dette représente 122% du cours (2 862 JPY par action) !
Le marché n'attend rien de cette société : toute bonne nouvelle pourrait faire décoller le cours


Analyse complète [janvier 2020] disponible ici :

2019.09 - RAPP - Taihei Machinery Works.pdf

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[GDE]

Merci pour cette analyse en effet.

Pourquoi attirez-vous l'attention sur la faible liquidité du titre ? Avec 1,3 million d'actions en circulation, j'aurais tendance à penser que la liquidité est là.

[Quentin Poncin]

La faible liquidité signifie ici qu'il n'y a pas beaucoup d'échanges journaliers.

Il est donc plus difficile d'acheter le titre au prix souhaité.
De plus, ses propres achats risquent de faire décaler le cour plus fortement.

[GDE]

Merci pour la clarification.

D'ailleurs, je vois que le nombre d'actions en ciruclation est en fait plus faible puisque :
La société en détient elle-même 9,43% (je pense que ce nombre à déjà été traité par l'analyste puisque le tableau Daubasses mentionne 1,343 M d'actions ontre 1,5 M sur un autre site boursier).
En revanche, il convient d'ajouter 15% d'actions non disponibles car détenues par
- Taihei Machinery Works Employee Stock Ownership Plan
- Taihei Machinery Works Business Association

Et j'imagine mal ces deux entités céder des actions.

En revanche, le deuxième plus gros actionnaire déclaré (après l'auto détention de la société) s'avère être Osamu Kido. Une recherche internet ne m'a rien appris sur ce monsieur. Mais il détient apparemment une grosse participation dans Kikukawa entreprise qui semble un concurrent de Taihei.

Alors mis à part s'il s'agit d'un fan inconditionnel des machines à bois, peut-on en déduire qu'il existe un lien entre ces deux sociétés ou un rapprochement à venir ?

[henry]

Un grand merci pour cette nouvelle valeur japonaise très "value ". Ce marché regorge d'opportunité même avec des marchés au plus haut.

La société a un caractère très cyclique . les exercices comptables précédant l'analyse( finis respectivement au 30/03/2010 et 30/03/2011) on vu une perte très significative ( +-300 yen et 180 par action ) soit 25% des fonds propres de l'époque. Ceci explique l'importance du cash dans le bilan. En 2009 et 2011 l'action a coté +-30% des fonds propres soit la moitié du niveau actuel.

C'est une action très très volatil . Entre 2007 et 2009 l'action a coté entre 3000 yen et 550 yen. Selon moi la niveau actuel est certainement un niveau d'achat. la société crée pas mal de valeur sur le long terme (10 ans) ; est ( très )solidement financé et (très ) raisonnablement valorisé. Néanmoins je crois qu'il faut être conscient qu'a cause du caractère très cyclique du titre une baisse temporaire de 30 ou 40% voir 50% par rapport au cours actuel est possible.

henry

[GDE]

Bonsoir Henry, pouvez-vous détailler en quoi la réalisation de perte en 2010 et 2011 entraîne la présence de cash au bilan au titre des exercices postérieurs ?

[Stephane]

@ Daubasses,

Le nouveau format de présentation des sociétés est top mais il manque la date du dernier rapport comptable dans les tableaux, ici "30 sept 2019" je pense.

[les daubasses]

Merci pour le retour Stephane.

En effet, on va rajouter, en plus du cours sur la première page.

A noter que la date du dernier rapport, elle est directement dans le fichier "2019.09" !
Donc, en effet, septembre 2019, T2 de l'exercice en cours, comme de nombreuses japonaises qui clôturent leur exercice le 31 mars.

[henry]

Bonsoir Henry, pouvez-vous détailler en quoi la réalisation de perte en 2010 et 2011 entraîne la présence de cash au bilan au titre des exercices postérieurs ?

bonjour GDE ; Je crois que le fait que la société soit très cyclique ( perte significative en cas de récession ) pousse le management a garder beaucoup de cash excédentaire au bilan pour pouvoir couvrir les pertes éventuelles. D'ou sa réticence a distribuer les (plantureux) profits actuels.

[bgd]

Si on regarde les ratios l'entreprise est une belle opportunité, toutefois le cash flow 2016 était de (18.9)m€ après un encaissement de 20m€ l'année précédente. Il doit y avoir du contrat long terme avec un bel upfront puis des dépenses opérationnelles l'année suivante.
Sur les 15 dernières années, seulement 2 années d'EBITDA en perte. C'est cyclique mais ça reste pas mal
Sources capital IQ

[Cyril]

les exercices comptables précédant l'analyse( finis respectivement au 30/03/2010 et 30/03/2011) on vu une perte très significative ( +-300 yen et 180 par action ) soit 25% des fonds propres de l'époque. Ceci explique l'importance du cash dans le bilan.

henry

Les exercices 2010 et 2011 se sont soldés par des pertes respectives de 442 M JPY (321 JPY par action) et 249 M JPY (185 JPY par action). Avec des fonds propres au 31 mars 2009 de 3 248 M JPY, pour moi l'impact de la perte de 2010 sur les fonds propres est plutôt de l'ordre de 14%. Pour 2011, on serait à 9% (fonds propres au 31 mars 2010 de 2 716 M JPY).

Avec 5 252 M JPY de fonds propres au 30 septembre 2019, une perte similaire à celle de 2010 (plus mauvais exercice de la société sur les 11 dernières années) impacterait les FP à hauteur de 8,4%.

Le management me semble quand même avoir une approche particulièrement conservatrice, d'autant plus que les résultats pour 2020 devraient être largement bénéficiaires.

[zugluk]

Bonjour,

comment faites vous pour calculer votre FCF ?
Dans tous les rapports (morningstar et yahoo finance par exemple) que je regarde j'ai pour le FCF (x10³):
TTM: 660 653
2019: -676 431
2018: 1 480 699
2017: -76 646
2016: -2 003 702


Avec ces chiffres, le FCF/action et le FCF/dividendes sont complètement différents

Merci

[les daubasses]

Bonjour zugluk,

Comment avez-vous calculé ces FCF ?

Voici notre méthode :

FCF =
résultat net
+ charges non décaissées (comme les amortissements, les provisions, ...)
- investissements nets non financiers

On ne tient pas compte des variations du BFR (stocks, créances clients, ...) dans nos calculs qui sont des éléments volatils sur un exercice non représentatifs de la capacité d'une entreprise à générer du cash.

[zugluk]

Bonsoir, merci pour votre réponse

J'utilise le rapport de trésorerie, dans ces rapports je fais
FCF=
flux de trésorerie net provenant des activités d'exploitation +
La plus/moins-value des biens corporels net +
La plus/moins-value des biens incorporels non financier net

Je ne dis pas que c'est la bonne façon de faire, mais je trouve le même résultats que sur la plupart des sites qui proposent le FCF directement dans leur rapport.

Je ne sais que penser

[Cyril]

La société a publié ses résultats du 3ème trimestre arrêté au 31/12/2019.





Sur 9 mois, le chiffre d'affaires progresse de 86% à 5 175 M JPY.


L'EBIT progresse également à 1 285 M JPY (11,3% du CA) contre -315 M JPY (-10,3% du CA) sur l'exercice précédent.
L'évolution du CA est à tempérer. Pour l'exercice, celui-ci est attendu en recul de 9,1%. Ces écarts sont sans doute liés à des décalages dans la comptabilisation du CA (méthode de l'avancement).




Le levier est de 1,68 et la solvabilité de 122%. La VANT progresse de 5,5% par rapport au 31/03/2019.
La société est valorisée 0,58x ses fonds propres tangibles.



Les prévisions pour l'exercice 2020 sont les suivantes : 
CA = 7 Mrd JPY, EBIT = 0,68 Mrd JPY, RN = 0,49 Mrd JPY





-> valorisation : PE = 6,3, EV/EBIT = -1,29

Quelques points notables
+ niveau de trésorerie élevé : 128% de la capitalisation boursière / VE négative
+ bel historique de croissance, de rentabilité et de retours sur fonds propres
+ dividende multiplié par 2 sur 5 ans / rendement > 3%
- activité cyclique / résultats erratiques



cours de référence : 2 286 JPY

[Cyril]

J'utilise le rapport de trésorerie, dans ces rapports je fais
FCF=
flux de trésorerie net provenant des activités d'exploitation +
La plus/moins-value des biens corporels net +
La plus/moins-value des biens incorporels non financier net

Bonjour sugluk,

En partant du flux de trésorerie net provenant des activités d'exploitation, vous incluez la variation du BFR.
Celle-ci est très significative sur Taihei en raison du caractère cyclique de l'activité.

Par exemple, sur l'exercice clos au 31/03/2019, les créances clients ont augmenté de 2,3 Md.
Cette hausse entraine une hausse du BFR et donc une baisse des flux de trésorerie d'exploitation de 2,3 Md.

[zugluk]

Bonjour Cyril,

Merci pour votre remarque. Mais du coup ne serait-ce pas plutôt le FCFF dont vous parlez ?
A la lecture de différents articles, le FCF semble inclure le BFR, mais pas le FCFF, on pinaille mais ça m'aide à comprendre.

Merci bien.

[les daubasses]

zugluk,

On utilise le FCF pour avoir une moyenne sur plusieurs années dans nos analyses.

Libre à vous d'intégrer ou non le BFR dans le calculs mais ça peut changer complétement la donne, votre vision des choses. Alors que le BFR va ajouter plein d'éléments liés uniquement (dans la plupart des cas) à un décalage de trésorerie sur un exercice. C'est du non récurrent et cela va polluer la vision que vous aurez de la réelle capacité de la société à générer du cash. Dans le sens positif comme dans le sens négatif d'ailleurs. Voici notre position : hors BFR pour les Daubasses !

Quelle que soit la méthode retenue, ce qui compte :

1/ il faut qu'elle soit correctement calculée sans omettre des données ;

2/ que vous utilisiez la même méthodes dans le temps et lorsque que vous comparez des sociétés entre elles ;

3/ ne vous fiez pas à un seul indicateur comme le FCF. Il faut multiplier et croiser les sources.


si vous voulez faire très simple, vous pouvez raccourcir le travail en considérant que FCF = EBITDA. C'est pas juste, mais c'est grossièrement "OK" et cela peut vous faire gagner un temps fou.
Il vaut mieux avoir à peu près raison que tout à fait tort !

[Cyril]

A la lecture de différents articles, le FCF semble inclure le BFR

Le FCF, au sens strict, inclut la variation du BFR, vous avez raison.

De manière générale, je pense qu’il est difficile de tirer des conclusions des données brutes du tableau des flux de trésorerie. La hausse du BFR peut impacter les FCF à la baisse parce que le niveau des créances augmente (c’est le cas sur Taihei) mais cela ne veut pas dire que la société n’est pas en mesure de générer du cash sur le long terme. Je pense qu’il faut plutôt le voir comme un décalage du flux dans le temps. Sur la durée, les choses doivent normalement s’équilibrer. Sur Taihei, on peut faire ce constat :

31/03/2019 :
- Trésorerie = 2,93 Md
- Créances clients = 3,35 Md (+2,29 Md vs 31/03/2018)
- Flux de trésorerie d’exploitation de l’exercice = -581 M

31/12/2019 (T3 2020)
- Trésorerie = 4,61 Md (+1,68 Md)
- Créances clients = 1,47 Md (-1,88 Md)
Le tableau des flux de trésorerie ne sera publié qu’à la clôture de l’exercice mais on voit bien que les choses s’équilibrent. On devrait a priori avoir un flux de trésorerie d’exploitation 2020 assez largement positif (sauf si impact d’autres éléments du BFR ou très fortes variations au T4) qui va venir "compenser" le flux négatif de 2019.

Personnellement, je préfère avoir une vision lissée (en excluant les variations du BFR) qu’une vision stricto sensu du FCF.

De la même manière, prendre les données brutes de la ligne investissement peut conduire à des erreurs d’interprétation. Il faudrait idéalement pouvoir distinguer les dépenses de maintenance des dépenses d’investissement, retraiter les investissements/désinvestissements financiers (il y en a beaucoup sur les sociétés japonaises car elles détiennent souvent beaucoup de titres de participation ou de la trésorerie sur des CAT)…

[les daubasses]

Revenons sur les données publiées pour ce T3 2020 arrêté au 31 décembre 2020.
Merci à Cyril qui a déjà donné les principaux éléments dans son message.

Notre objectif de cours RAPP progresse de +10,0% à 9 001 JPY par action.
Le ratio de solvabilité est en retrait de 8 points, mais reste à un excellent niveau à 120%.

Pour faire court, cette société valorisée 3,1 Md JPY pour une trésorerie nette de 4,0 Md JPY par action. Elle vaut moins cher que son cash net ! Pas mal du tout, puisqu'au cours actuel, l'investisseur est payé pour obtenir une société qui a prévu de réaliser un bénéfice de 490 M JPY pour l'exercice en cours. Cherchez l'erreur...


!! Attention à la faible liquidité du titre !!

[Stephane]

Graphique de l'historique du prix de l'action par rapport à sa VANT et création de valeur sur les dernières années :

(Attention, ce graphique est généré quasi automatiquement et peut contenir des erreurs et/ou des approximations.)

[les daubasses]

Publication des résultats annuelles arrêtés au 31 mars 2020.

Le chiffre d'affaires recule de 6,9% à 6,7 Md JPY. Le résultat opérationnel est de 0,7 Md JPY (-34%) et le résultat net de 0,2 Md JPY (-59%).
La société n'a pas fait de prévisions pour l'exercice 2021. Le dividende du 1er semestre devrait néanmoins être maintenu à 30 JPY.

En fonction de ces nouveaux éléments, notre objectif de cours RAPP recule à 7 773 JPY (-14%).
Le ratio de solvabilité est de 114% contre 120% au 31.12.2019 et 81% au 31.03.2019.

Comme nous le soulignons dans l'article sur le Japon que nous venons de publier sur le blog, Taihei présente un profil intéressant à différents égards. La société est rentable : elle affiche une marge opérationnelle de 9,8% sur l'exercice. Elle est valorisée 10x son résultat net et elle a versé au titre de l'exercice 2020 un dividende dont le rendement approche les 5% au cours actuel. Rien d'extraordinaire nous direz-vous. En revanche, une société avec ces niveaux de résultats dont la seule trésorerie nette représente 1,5x la capitalisation boursière, c'est déjà beaucoup moins courant...

Avec 2 473 JPY de trésorerie nette par action pour un cours de 1 667 JPY, le business est offert.
Typiquement le genre d'anomalie de marché que nous aimons exploiter !

[Stephane]

Update du bilan au 31/03/2020

[les daubasses]

Notre spécialiste japonais des machines à bois a publié son T1.

Le chiffre d'affaires est en fort recul à 652 M JPY (-65%). Le résultat opérationnel et le résultat net passent dans le rouge à respectivement -66 M JPY et -26 M JPY. C'est pas fameux ! Les résultats d'un trimestre ne semblent toutefois pas vouloir dire grand chose pour cette société. Au T1 2020, le chiffre d'affaires avait été multiplié par plus de 3x à 1 863 M JPY pour finir à -7% sur l'exercice. Au final, on revient sur un niveau d'activité un peu supérieur à celui du T1 2018 (561 M JPY de CA). Espérons que la suite de l'exercice soit plus favorable.

Nous avons mis à jour nos ratios en fonction de ces nouveaux éléments. Notre objectif de cours RAPP recule à 6 758 JPY (-13,1%). Le ratio de solvabilité progresse quant à lui de 3 points à 117%.

Taihei dispose toujours d'un confortable matelas de cash qui représente 1,1x la capitalisation boursière au cours de 1 909 JPY.
La société n'a pas fait de prévisions pour l'exercice en cours. Le dividende intérimaire devrait néanmoins être maintenu à 30 JPY.