Bonduelle (BON) - idée abonné
Publié : 06 novembre 2020, 13:38
J’écris ce post dans la rubrique achats d’initiés… mais il pourrait aussi avoir sa place dans la file « vos plus belles gamelles », initiée par nOmad sur ce forum.
En effet, interpellé par les achats de la famille Bonduelle sur le groupe éponyme, j’ai acheté des titres Bonduelle en 2018 à 33,99 € pièce. J’ai doublé ma position début 2020 en achetant cette fois-ci à 21,85 €.
A la clôture d’hier, le cours était à 19,00 €.
Par rapport à mon premier achat, le cours a donc dévissé de 44,1 %. En prenant en compte l’ensemble de mes achats ainsi que les dividendes reçus, ma perte sur le dossier est de 30,7 %. re Pas vraiment une bonne publicité pour le suivi des initiés que j’essaie de mettre en place.
Et pourtant, je crois encore beaucoup à ce dossier. Voilà pourquoi.
La société
Le groupe a été fondé en 1853 par Louis-Antoine Bonduelle. C’était à l’époque une distillerie d’alcool de grains et de genièvre.
Le groupe s’est ensuite développé durant plus de 160 ans, avec notamment le lancement de la production de boîtes de conserve de légumes en 1926 par les frères Pierre et Benoît Bonduelle. La croissance a été marquée par de nombreuses opérations de croissance externe, ainsi que par une forte internationalisation.
Aujourd’hui dirigé par la septième génération de la famille fondatrice, le groupe occupe une position de leader mondial dans le domaine de l’alimentation végétale. Bonduelle est présent dans quatre linéaires différents de grandes surfaces : conserves, surgelés, 4ème gamme et rayon traiteur. Le groupe exploite six marques principales : Bonduelle, Cassegrain, Globus, Del Monte, Artic Garden et Ready Pac Foods.
Géographiquement, Bonduelle est devenu un acteur vraiment global : 22 % des ventes sont enregistrées en France, 34 % aux USA, 23 % en Europe (hors France), 12 % au Canada et 9 % dans le reste du monde.
Bonduelle est très attaché à la Responsabilité Sociale de l’Entreprise ou RSE. Le groupe est en train d’effectuer les démarches pour être labélisé B Corp. Au-delà d’éventuels effets de mode ou de green washing sur ces aspects RSI (dont je me méfie toujours), il me semble que le positionnement sur l’alimentation végétale est très sain et porteur de croissance dans les années à venir. Nous consommerons encore des légumes, qu’ils soient peu transformés ou déjà cuisinés demain, dans un an et dans 10 ans. On peut même penser que l’on en mangera de plus en plus au fur et à mesure de la croissance de la population globale et du succès des tendances flexitarienne, végétalienne, végétarienne ou végane. Bon, pour ma part, j’apprécie encore de manger une bonne entrecôte avec mes petits pois.
Le chiffre d’affaires consolidé de l’exercice 2019/20 s’établit à 2,85 milliards d’euros, en très légère croissance depuis 2 ans, pour un résultat net de 54 millions d’euros. L’effectif moyen est de 14 600 personnes. Bonduelle travaille en partenariat avec environ 3 000 agriculteurs qui cultivent environ 130 000 hectares partout dans le Monde.
Le groupe BONDUELLE est coté en bourse sur la place de Paris depuis 1998. Il est éligible au PEA.
L’actionnariat du groupe est avant tout familial : la famille Bonduelle contrôle environ 56 % des titres et 69 % des DDV. La forme juridique de la société cotée est un Société en Commandite par Action. Je crois que les Daubasses ne sont pas fans de SCA (cf. la discussion à ce sujet sur Patrimoine et Commerce) mais vu que la famille est majoritaire, la discussion sur la forme juridique me semble totalement secondaire. L’actionnariat salarié et l’autodétention représentent près de 6 % des titres. Le flottant est d’environ 38 %.
Suivi des achats des initiés
Depuis le 21 octobre 2020 la SAS Pierre et Benoît Bonduelle, qui est l’associé commandité statutaire, et le premier actionnaire du groupe avec 32 %, est repassée à l’achat. En 7 séances, la SAS a acquis sur le marché 52 701 titres à un prix moyen de 18,38 € pour un montant total de 969 K€. Le dernier achat déclaré à l’AMF date du 30 octobre.
Cette vague d’achats est-elle le signe qu’il est temps de revenir sur le titre ? Pas si sûr ! Comme je l’ai dit en introduction, la famille Bonduelle ne s’est pas montrée infaillible, loin de là, dans le timing de ses achats.
Mis à part les transactions les plus récentes, il n’y avait eu qu’un achat d’initié en 2020, mi-janvier pour 29 K€ par un membre de la famille. En 2019, il n’y a eu quasiment aucun achat d’initiés sur le marché. En revanche, en 2018, la famille a acheté agressivement avec 412 601 titres à 33,37 € de moyenne pour un total de 13,8 M€. Fin 2017, on note même un achat d’initié (le DRH du groupe) à plus de 40 € pièce.
Sur la période de 2018 à aujourd’hui, il n’y a eu que très peu de ventes par les initiés : 17 700 titres pour un total de 573 K€ en près de trois ans. Ces ventes sont le plus souvent réalisées par des cadres dirigeants n’appartenant pas à la famille.
Pour synthétiser cette rubrique : la famille a procédé à une vague d’achat importante en 2018. Depuis le cours de bourse a beaucoup baissé. Les achats de la famille viennent juste de reprendre. Je pense que ça mérite d’aller fouiller un peu dans les comptes pour savoir s’il est opportun de faire confiance à la famille Bonduelle.
Les comptes
Bonduelle est sur un exercice comptable décalé de l’année civile avec une clôture au 30 juin. Les comptes 2019/2020 dans leur version complète, ainsi que le DUE sont disponibles depuis peu sur le site du groupe.
Compte de résultat
• Les ventes de l’exercice marquent un niveau record pour Bonduelle à 2.854 M€. La croissance sur l’exercice précédent est de 2,8 %. C’est une belle performance en pleine période de pandémie. Il faut dire que le confinement a plutôt aidé pour la vente de produits Bonduelle… même si l’activité en lien avec la restauration collective a souffert. En moyenne au cours des 7 derniers exercices, le CA a progressé de 6,8 % par an, aidé par la croissance externe.
• Le résultat opérationnel courant se monte à 108 M€, ou 3,8 % des ventes. C’est le ratio le plus faibles des sept derniers exercices, la norme du groupe étant de 5,0 %. Le groupe explique cette contre-performance par le surcoût lié au COVID : distanciation physique, désinfection des postes, équipements de protection, primes payées aux salariés qui ont travaillé pendant le confinement…
• Le résultat net comptable, part du groupe, s’élève à 55 M€, ou 1,9 % du CA. Là encore, c’est une déception après 4 exercices ou ce ratio a été remarquablement stable entre 2,6 et 2,7 %. Les raisons de cette baisse sont bien évidemment les mêmes que celles présentées pour le ROC.
Bilan
L’enjeu principal ici me semble être la structure de financement globale. A deux reprises dans les exercices récents, les dettes financières nettes ont dépassé les capitaux propres : gearing de 103 % au 30 juin 2015 et de 114 % au 30 juin 2017.
Depuis cette date, ce ratio s’améliore :
• 98 % au 30 juin 2018
• 93 % au 30 juin 2019
• 92 % au 30 juin 2020.
C’est une excellente nouvelle en cette période d’explosion de l’endettement et de PGE pour tous ! Cette performance marque la diminution de la dette nette qui passe en un an de 675 M€ à 653 M€, hors IFRS 16. Les capitaux propres sont eux aussi en retrait. Une des raisons de ce désendettement est le recul du BFR d’exploitation qui passe de 344 M€ à 310 M€.
Le bilan de Bonduelle porte un goodwill important 483 M€, quasiment stable sur un an en l’absence de nouvelle acquisition significative. Si l’on ajoute 58 M€ d’immobilisations incorporelles, on a des intangibles pour 541 M€, ou 76 % des capitaux propres. Un ratio typique des groupes qui font de la croissance externe… mais qui ne fait généralement pas rêver le chasseur de daubasses.
Cash-flow
L’exploitation génère beaucoup de cash-flows : 1 037 M€ en cumulé sur 6 ans. Pas mal pour une capitalisation boursière de 618 M€. Sur cette même période, les investissement corporels (net des ventes) se sont montés 526 M€. Le groupe a donc généré en 6 exercices un free CF de 511 M€.
Le dernier exercice en date a été très positif de ce point de vue avec plus de 200 M€ de cash généré par l’exploitation et « seulement » 98 M€ d’achats net d’immobilisation corporelles. Au total, l’exercice 2019/2020a donc vu la génération d’un free CF de 102 M€. Celui-ci a permis au groupe de : payer des dividendes (0,50 € par titre pour un rendement de 2,6 %), de rembourser une partie de ses dettes financières et de racheter une très grosse partie de ses minoritaires.
Ratio divers
Le Return On Equity est de 7,7 % au 30 juin 2020. En moyenne au cours des 6 derniers exercices, il se monte à 10,2 %. C’est plutôt pas mal.
Le Cash return de 2019/20 est de 7,5 %. En moyenne au cours des 6 derniers exercices, il se monte à 6,9 %.
Les capitaux propres ont augmenté en moyenne de 6,5 % par an depuis 6 ans. Si l’on intègre les dividendes, la création de valeur moyenne est de 7,9 % par an. C’est solide sans être exceptionnel.
Le nombre de titres en circulation a progressé de 0,9 % au cours des 6 derniers exercices. En 2018, le groupe a proposé le paiement du dividende en action ce qui a généré la création de 281.000 titres.
CA T1
Le groupe a publié hier le CA du T1 du nouvel exercice (période juillet à septembre 2020 donc). Il est en baisse de 0,6 % à 680 M€. Cette baisse est principalement la résultante d’évolutions de taux de change défavorables. A périmètre et change constant, les ventes progressent de 1,9 %.
Rien d’exceptionnel, mais cela montre une bonne résistance vu le contexte sanitaire.
La valorisation
Au cours de 19,0 €, on a actuellement un PER de 8,51. Pas franchement excessif, surtout que le dernier excessif a été mauvais en termes de résultat. Je calcule un PER moyen du secteur à 14,56.
La capi de Bonduelle est actuellement de 618 M€, soit 87 % de ses capitaux propres. Comptablement Bonduelle vaut 21,82 € par titre. Je calcule un ratio capi / CP moyen du secteur à 1,12.
En me basant sur les ratios VE / REX et VE / RNC du secteur, je trouve une valeur Bonduelle à 29 €.
Mon modèle de DCF me donne une juste valeur à 26,4 € par titre.
Dans les deux cas, je ne prends pas en compte la bonne nouvelle que j’attends avec impatience : le retour de Bonduelle sur ces ratios de profitabilité historique. Si les surcoûts liés au COVID disparaissent dans le temps et que le groupe parvient à nouveau à dégager un ROC autour de 5 % et un RNC autour de 2,7 %, alors on peut tabler sur un résultat normatif de l’ordre de 80 M€.
Dans ce scénario, l’application de ratios moyens du secteur donnent une valorisation de Bonduelle comprise entre 39 et 41 € par titre. Je note que le cours de bourse est monté à plus de 45 € tout début 2018. Cette valorisation ne tient donc pas de la science-fiction.
Je garde ce scénario optimiste en up-side et me donne, à ce stade, un objectif de valorisation à 28 € par titre, soit un potentiel de 47 % par rapport au cours actuel.
J’ai donc renforcé ma position aujourd’hui à 19,0 €.
Snowball
En effet, interpellé par les achats de la famille Bonduelle sur le groupe éponyme, j’ai acheté des titres Bonduelle en 2018 à 33,99 € pièce. J’ai doublé ma position début 2020 en achetant cette fois-ci à 21,85 €.
A la clôture d’hier, le cours était à 19,00 €.
Par rapport à mon premier achat, le cours a donc dévissé de 44,1 %. En prenant en compte l’ensemble de mes achats ainsi que les dividendes reçus, ma perte sur le dossier est de 30,7 %. re Pas vraiment une bonne publicité pour le suivi des initiés que j’essaie de mettre en place.
Et pourtant, je crois encore beaucoup à ce dossier. Voilà pourquoi.
La société
Le groupe a été fondé en 1853 par Louis-Antoine Bonduelle. C’était à l’époque une distillerie d’alcool de grains et de genièvre.
Le groupe s’est ensuite développé durant plus de 160 ans, avec notamment le lancement de la production de boîtes de conserve de légumes en 1926 par les frères Pierre et Benoît Bonduelle. La croissance a été marquée par de nombreuses opérations de croissance externe, ainsi que par une forte internationalisation.
Aujourd’hui dirigé par la septième génération de la famille fondatrice, le groupe occupe une position de leader mondial dans le domaine de l’alimentation végétale. Bonduelle est présent dans quatre linéaires différents de grandes surfaces : conserves, surgelés, 4ème gamme et rayon traiteur. Le groupe exploite six marques principales : Bonduelle, Cassegrain, Globus, Del Monte, Artic Garden et Ready Pac Foods.
Géographiquement, Bonduelle est devenu un acteur vraiment global : 22 % des ventes sont enregistrées en France, 34 % aux USA, 23 % en Europe (hors France), 12 % au Canada et 9 % dans le reste du monde.
Bonduelle est très attaché à la Responsabilité Sociale de l’Entreprise ou RSE. Le groupe est en train d’effectuer les démarches pour être labélisé B Corp. Au-delà d’éventuels effets de mode ou de green washing sur ces aspects RSI (dont je me méfie toujours), il me semble que le positionnement sur l’alimentation végétale est très sain et porteur de croissance dans les années à venir. Nous consommerons encore des légumes, qu’ils soient peu transformés ou déjà cuisinés demain, dans un an et dans 10 ans. On peut même penser que l’on en mangera de plus en plus au fur et à mesure de la croissance de la population globale et du succès des tendances flexitarienne, végétalienne, végétarienne ou végane. Bon, pour ma part, j’apprécie encore de manger une bonne entrecôte avec mes petits pois.
Le chiffre d’affaires consolidé de l’exercice 2019/20 s’établit à 2,85 milliards d’euros, en très légère croissance depuis 2 ans, pour un résultat net de 54 millions d’euros. L’effectif moyen est de 14 600 personnes. Bonduelle travaille en partenariat avec environ 3 000 agriculteurs qui cultivent environ 130 000 hectares partout dans le Monde.
Le groupe BONDUELLE est coté en bourse sur la place de Paris depuis 1998. Il est éligible au PEA.
L’actionnariat du groupe est avant tout familial : la famille Bonduelle contrôle environ 56 % des titres et 69 % des DDV. La forme juridique de la société cotée est un Société en Commandite par Action. Je crois que les Daubasses ne sont pas fans de SCA (cf. la discussion à ce sujet sur Patrimoine et Commerce) mais vu que la famille est majoritaire, la discussion sur la forme juridique me semble totalement secondaire. L’actionnariat salarié et l’autodétention représentent près de 6 % des titres. Le flottant est d’environ 38 %.
Suivi des achats des initiés
Depuis le 21 octobre 2020 la SAS Pierre et Benoît Bonduelle, qui est l’associé commandité statutaire, et le premier actionnaire du groupe avec 32 %, est repassée à l’achat. En 7 séances, la SAS a acquis sur le marché 52 701 titres à un prix moyen de 18,38 € pour un montant total de 969 K€. Le dernier achat déclaré à l’AMF date du 30 octobre.
Cette vague d’achats est-elle le signe qu’il est temps de revenir sur le titre ? Pas si sûr ! Comme je l’ai dit en introduction, la famille Bonduelle ne s’est pas montrée infaillible, loin de là, dans le timing de ses achats.
Mis à part les transactions les plus récentes, il n’y avait eu qu’un achat d’initié en 2020, mi-janvier pour 29 K€ par un membre de la famille. En 2019, il n’y a eu quasiment aucun achat d’initiés sur le marché. En revanche, en 2018, la famille a acheté agressivement avec 412 601 titres à 33,37 € de moyenne pour un total de 13,8 M€. Fin 2017, on note même un achat d’initié (le DRH du groupe) à plus de 40 € pièce.
Sur la période de 2018 à aujourd’hui, il n’y a eu que très peu de ventes par les initiés : 17 700 titres pour un total de 573 K€ en près de trois ans. Ces ventes sont le plus souvent réalisées par des cadres dirigeants n’appartenant pas à la famille.
Pour synthétiser cette rubrique : la famille a procédé à une vague d’achat importante en 2018. Depuis le cours de bourse a beaucoup baissé. Les achats de la famille viennent juste de reprendre. Je pense que ça mérite d’aller fouiller un peu dans les comptes pour savoir s’il est opportun de faire confiance à la famille Bonduelle.
Les comptes
Bonduelle est sur un exercice comptable décalé de l’année civile avec une clôture au 30 juin. Les comptes 2019/2020 dans leur version complète, ainsi que le DUE sont disponibles depuis peu sur le site du groupe.
Compte de résultat
• Les ventes de l’exercice marquent un niveau record pour Bonduelle à 2.854 M€. La croissance sur l’exercice précédent est de 2,8 %. C’est une belle performance en pleine période de pandémie. Il faut dire que le confinement a plutôt aidé pour la vente de produits Bonduelle… même si l’activité en lien avec la restauration collective a souffert. En moyenne au cours des 7 derniers exercices, le CA a progressé de 6,8 % par an, aidé par la croissance externe.
• Le résultat opérationnel courant se monte à 108 M€, ou 3,8 % des ventes. C’est le ratio le plus faibles des sept derniers exercices, la norme du groupe étant de 5,0 %. Le groupe explique cette contre-performance par le surcoût lié au COVID : distanciation physique, désinfection des postes, équipements de protection, primes payées aux salariés qui ont travaillé pendant le confinement…
• Le résultat net comptable, part du groupe, s’élève à 55 M€, ou 1,9 % du CA. Là encore, c’est une déception après 4 exercices ou ce ratio a été remarquablement stable entre 2,6 et 2,7 %. Les raisons de cette baisse sont bien évidemment les mêmes que celles présentées pour le ROC.
Bilan
L’enjeu principal ici me semble être la structure de financement globale. A deux reprises dans les exercices récents, les dettes financières nettes ont dépassé les capitaux propres : gearing de 103 % au 30 juin 2015 et de 114 % au 30 juin 2017.
Depuis cette date, ce ratio s’améliore :
• 98 % au 30 juin 2018
• 93 % au 30 juin 2019
• 92 % au 30 juin 2020.
C’est une excellente nouvelle en cette période d’explosion de l’endettement et de PGE pour tous ! Cette performance marque la diminution de la dette nette qui passe en un an de 675 M€ à 653 M€, hors IFRS 16. Les capitaux propres sont eux aussi en retrait. Une des raisons de ce désendettement est le recul du BFR d’exploitation qui passe de 344 M€ à 310 M€.
Le bilan de Bonduelle porte un goodwill important 483 M€, quasiment stable sur un an en l’absence de nouvelle acquisition significative. Si l’on ajoute 58 M€ d’immobilisations incorporelles, on a des intangibles pour 541 M€, ou 76 % des capitaux propres. Un ratio typique des groupes qui font de la croissance externe… mais qui ne fait généralement pas rêver le chasseur de daubasses.
Cash-flow
L’exploitation génère beaucoup de cash-flows : 1 037 M€ en cumulé sur 6 ans. Pas mal pour une capitalisation boursière de 618 M€. Sur cette même période, les investissement corporels (net des ventes) se sont montés 526 M€. Le groupe a donc généré en 6 exercices un free CF de 511 M€.
Le dernier exercice en date a été très positif de ce point de vue avec plus de 200 M€ de cash généré par l’exploitation et « seulement » 98 M€ d’achats net d’immobilisation corporelles. Au total, l’exercice 2019/2020a donc vu la génération d’un free CF de 102 M€. Celui-ci a permis au groupe de : payer des dividendes (0,50 € par titre pour un rendement de 2,6 %), de rembourser une partie de ses dettes financières et de racheter une très grosse partie de ses minoritaires.
Ratio divers
Le Return On Equity est de 7,7 % au 30 juin 2020. En moyenne au cours des 6 derniers exercices, il se monte à 10,2 %. C’est plutôt pas mal.
Le Cash return de 2019/20 est de 7,5 %. En moyenne au cours des 6 derniers exercices, il se monte à 6,9 %.
Les capitaux propres ont augmenté en moyenne de 6,5 % par an depuis 6 ans. Si l’on intègre les dividendes, la création de valeur moyenne est de 7,9 % par an. C’est solide sans être exceptionnel.
Le nombre de titres en circulation a progressé de 0,9 % au cours des 6 derniers exercices. En 2018, le groupe a proposé le paiement du dividende en action ce qui a généré la création de 281.000 titres.
CA T1
Le groupe a publié hier le CA du T1 du nouvel exercice (période juillet à septembre 2020 donc). Il est en baisse de 0,6 % à 680 M€. Cette baisse est principalement la résultante d’évolutions de taux de change défavorables. A périmètre et change constant, les ventes progressent de 1,9 %.
Rien d’exceptionnel, mais cela montre une bonne résistance vu le contexte sanitaire.
La valorisation
Au cours de 19,0 €, on a actuellement un PER de 8,51. Pas franchement excessif, surtout que le dernier excessif a été mauvais en termes de résultat. Je calcule un PER moyen du secteur à 14,56.
La capi de Bonduelle est actuellement de 618 M€, soit 87 % de ses capitaux propres. Comptablement Bonduelle vaut 21,82 € par titre. Je calcule un ratio capi / CP moyen du secteur à 1,12.
En me basant sur les ratios VE / REX et VE / RNC du secteur, je trouve une valeur Bonduelle à 29 €.
Mon modèle de DCF me donne une juste valeur à 26,4 € par titre.
Dans les deux cas, je ne prends pas en compte la bonne nouvelle que j’attends avec impatience : le retour de Bonduelle sur ces ratios de profitabilité historique. Si les surcoûts liés au COVID disparaissent dans le temps et que le groupe parvient à nouveau à dégager un ROC autour de 5 % et un RNC autour de 2,7 %, alors on peut tabler sur un résultat normatif de l’ordre de 80 M€.
Dans ce scénario, l’application de ratios moyens du secteur donnent une valorisation de Bonduelle comprise entre 39 et 41 € par titre. Je note que le cours de bourse est monté à plus de 45 € tout début 2018. Cette valorisation ne tient donc pas de la science-fiction.
Je garde ce scénario optimiste en up-side et me donne, à ce stade, un objectif de valorisation à 28 € par titre, soit un potentiel de 47 % par rapport au cours actuel.
J’ai donc renforcé ma position aujourd’hui à 19,0 €.
Snowball