Gaumont (GAM) - ex Pépites PEA

[les daubasses]

Vente de nos actions au cours de 106,00 EUR

Nous avons décidé de nous séparer de notre ligne Gaumont au cours de clôture du jour de 106 EUR.
Cette opération se solde par un gain de 24% en 5 ans, 2 mois et 13 jours, dividendes inclus.

Plusieurs raisons à cela :

- nous détenons le titre depuis plus de 5 ans. En plus de la lassitude, le coût d’opportunité commence à se faire sentir, d’autant plus que la société ne verse plus de dividende depuis 2019 ;

- le groupe continue d’appliquer des pratiques comptables douteuses qui ne reflètent ni la valeur de ses actifs ni sa capacité bénéficiaire (dépréciation rapide d'un portefeuille de films + musiques qui génèrent pourtant encore des FCF) ;

- l’hypocrisie et la malhonnêteté de la famille Seydoux ne vont pas en s’arrangeant (soupçon d’évasion fiscale, mépris toujours aussi marqué pour les actionnaires minoritaires, …) ;

- le non alignement des intérêts de la famille Seydoux et des actionnaires minoritaires est manifeste et il ne faut pas s’attendre à un cadeau de leur part si une opération capitalistique finit par avoir lieu ;

- les réponses aux questions lors des assemblées générales ne sont ni plus ni moins qu’un canular ;

- la liquidité du titre est faible (52 titres échangés en moyenne au cours des 90 dernières séances, soit environ 5 k EUR) ;

Les perspectives ne sont pas mauvaises (accord avec Paramount qui devrait apporter des résultats complémentaires, appétit croissant des plateformes pour du contenu original qui devrait soutenir les investissements dans le secteur, le site Ambassade des Champs-Élysées livré en juin 2021 devrait générer des revenus immobilier pour la première fois en année pleine en 2022, …), mais la mauvaise foi et le manque d’éthique des Seydoux ont eu raison de notre patience.

On espère que les quelques fonds présents au capital (HMG Découvertes, Gay Lussac qui s’est renforcé au mois de mai, …) auront à cœur de défendre les intérêts des actionnaires minoritaires jusqu’au bout.

Pour notre part, nous préférons tourner la page et nous vous proposons en remplacement une action d'une autre société du secteur des médias/divertissement.

[Snowball]

Gaumont vient de publier ses résultats semestriels. On oscille entre le bon et le très bon.

De quoi donner des regrets à nos hôtes d’avoir quitté le navire avant le fin de l’histoire ? Sans doute pas à ce point-là.

Je commence par le très bon : le CA que les 6 premiers mois de 2022. Il est en croissance de 60 % à 110 M€.

Les esprits chagrins objecteront peut-être que l’on part d’une base très basse puisque qu’en période de confinement, les gens allaient peu au cinéma. Ceux-là auraient tort : voici les 5 derniers CA du S1 pour Gaumont :

2017 : 57 M€
2018 : 66 M€
2019 : 47 M€
2020 : 70 M€
2021 : 69 M€

Les 110 M€ que le groupe vient d’atteindre ne sont donc rien moins qu’historique.

L’analyse des chiffres confirme la tendance qui se dessine depuis plusieurs années maintenant : Gaumont tire l’essentiel de ses produits des productions aux chaines TV et aux plate-formes de type Netflix et de moins en moins du cinéma en France. Celui-ci ne représente désormais que 29 % de l’activité.

Avec une telle performance sur les ventes on aurait pu s’attendre à une explosion du résultat. Là, c’est la déception qui domine. Certes les résultats s’améliorent, mais très faiblement et ils restent déficitaires sur le semestre.

Il faudra éplucher les compte pour voir si ces sont à nouveau des artifices comptables qui permettent à Gaumont d’échapper -encore et toujours- aux bénéfices.

En attendant, la structure financière reste en béton avec aucune dette pour des capitaux propres de 206 M€, en dépit d’amortissements délirants sur l’activité et d’une immobilier caché (mais pas tout à fait assez !).

Au sujet de l’immobilier, on remarquera que le pôle « activité immobilière et holding » voit ses revenus augmenter de 3,5 M€, probablement en partie le loyer versé par Lacoste pour le bâtiment sur les Champs Elysées.

Le communiqué est joint

Snowball
Plus patient que d’autres et toujours actionnaire ici

[Viga]

L'immobilier sur les Champs Elysées marque un nouveau record : Groupama a cédé le numéro 150 à un fonds secret qui serait appelé Cheval Paris pour 800M€ (18.000 m² de surface et 5.000 m² de commerce sur 60m de longueur sur le côté ensoleillé de l'avenue).

Rapporté aux 3550m² de Gaumont pour le numéro 50, cela ferait environ 158M€.

source: https://www.capital.fr/immobilier/recor ... es-1446487

[les daubasses]

Cours : 99,50 EUR

Gaumont a publié ses résultats 2022.

Le chiffre d'affaires annuel s'inscrit en baisse de 18% à 218 M EUR. Après un 1er semestre très dynamique (+60%), l'activité a reculé de 45% au 2ème semestre à 108 M EUR. Il faut dire que la base de comparaison était particulièrement élevée en raison du report de livraison de plusieurs séries en 2021, dont la saison 3 de Narcos.

Les dirigeants pointent du doigt la concurrence entre les plateformes et la plafonnement du nombres d'abonnés qui a conduit certaines d'entre elles à diminuer leurs investissements.

Pour le reste, on va la faire courte car c'est toujours la même histoire avec Gaumont. Des pertes comptables (12,3 M EUR contre un bénéfice de 1,0 M EUR en 2021), mais une position de trésorerie nette qui progresse à 23,7 M EUR (+18,4 M EUR par rapport au 31.12.2021).

Les capitaux propres reculent de 15,3 M EUR à 197 M EUR, principalement impactés par la perte comptable.

Gaumont prévoit de sortir 6 films et 10 séries d'ici la fin de l'année 2023. L'évolution de l'activité dépendra des investissements des plateformes et de la fréquentation des salles de cinéma.

Pour les amateurs de courbettes , l'AG se tiendra le jeudi 11 mai.

[Snowball]

Gaumont a publié son DEU. J’en retire trois enseignements :

1. Le groupe continue d’amortir son catalogue de contenus avec beaucoup d’enthousiasme, voire d’excès. Au 31/12/2022, les incorporels passent sous la barre des 100 M€ de valeur nette, pour la première fois depuis très longtemps (au moins 10 ans). Fin 2021, les incorporels valaient 128 M€. Fin 2020, c’était 158 M€. La bonne nouvelle pour les minoritaires est que cette pratique comptable très contestable va bientôt atteindre sa propre limite : il n’y aura plus rien à amortir et donc plus de moyen simple de plomber les bénéfices. Pour 2022, la perte comptable est de 12 M€. Les dotations aux amortissements s’élèvent à 96 M€.

2. La génération de cash-flow, qui n’est pas affectée par ces trucages à la petite semaine, est très rassurante. Le cash généré par l’exploitation s’élève à 94 M€ sur l’exercice. Une fois déduits les investissements, on a une création nette de cash de 28 M€. Rapporté à la capitalisation boursière du moment, soir 306 M€ avec un cours à 98 €, on trouve un ratio capi / free cash-flow de 11. Pas massivement décoté, mais pas déconnant non plus. Cette génération de cash, permet au groupe de basculer en situation de trésorerie nette : + 16 M€ à fin 2022. C’est une première depuis fin 2018. Et encore, je n’ai pas pris le soin de retraiter proprement les impact de l’IFRS 16.

3. Gaumont n’a pas jugé utile de ré-évaluer la valeur de son immobilier sur les Champs-Élysées. Ceux qui croyaient, comme moi, qu’il était obligatoire de valoriser à la valeur de marché les biens immobiliers mis en location et donc classés en immeubles de placement en sont pour leurs frais. C’est une immense déception. On trouve donc en immobilisations corporelles un montant net de 70 M€, dont 43 M€ pour les immeubles de placement. La note annexe 4.3 en haut de la page 69 indique, je cite : « La juste valeur des immeubles de placement s’élève à k€ 171 800 au 31 décembre 2022 ». Oui mais voilà : « En application des options offertes par la norme IAS 40, la méthode retenue pour l’évaluation des immeubles de placement est le modèle du coût. Les dispositions de la norme IAS 16 sont donc applicables aux immeubles de placement et les méthodes d’amortissement retenues pour les immeubles de placement sont identiques à celles retenues pour les immeubles occupés en propre ». Bref, le groupe reconnait la présence d’une plus-value latente de 171 - 43 = 128 M€… mais refuse de la reconnaître dans ses comptes. 128 M€, c’est loin d’être négligeable comparé à des capitaux propres de 197 M€ et à une capitalisation boursière de 306 M€. Sur ce sujet, j’ajoute que nos hôtes estimaient la valeur de l’immeuble sur les Champs à 197 M€, soit une plus-value latente de 154 M€.

Rien de tout cela n’est très nouveau malheureusement. On reste dans le droit fil des exercices antérieurs. Ceux qui ont perdu patience et ont quitté le navire ont eu raison. Ceux qui restent ne peuvent que se poser la question de lâcher le morceau. De mon côté, ce n’est pas encore tranché.

Snowball

[Snowball]

AG de Gaumont jeudi dernier. J’y étais et c’était une troisième pour moi. BEAUCOUP de similitudes avec les réunions précédentes. Aussi, plutôt que de faire un copier-coller de mon compte-rendu de 2022, je vais me concentrer que ce qui a changé, ou pas.

Ce qui n’a pas changé :

Le lieu : l’hôtel Peninsula. Ça pue toujours l’argent. Impossible d’échapper aux grooms et aux courbettes. La collation avant de rentrer en séance reste pantagruélique.

Les peoples présents. Jean Todt, administrateur, est fidèle au poste. Est-ce lui qui avait garé sa Ferrari, bien en évidence juste devant l’entrée principale ? Félicité Herzog est toujours d’un beauté à couper le souffle. Félicité, est-ce que tu ne voudrais pas lâcher Serge Weinberg et te marier avec moi ?

Le running gag chez Gaumont : la résolution de l’AG qui vise à autoriser le rachat des actions propres à 75 €, c’est-à-dire environ 20 à 25 % de décote par rapport au cours actuel et par rapport aux derniers achats sur le marché de la famille (98 € pour mémoire). Le problème avec le comique de répétition c’est que ça peut lasser. Là clairement, c’est la lassitude qui a pris le dessus. A l’évocation des 75 € l’assemblée à toussé assez fort. Quelques tensions entre la direction et la salle à ce moment-là.

La structure du capital de Gaumont. La famille Seydoux détient 89,70 % du capital et 94,33 % des droits de vote. A leur côté (mais pas trop proches quand même !), j’ai identifié 5 fonds / family offices qui doivent détenir entre 1 et 1,5 % du capital chacun. Tous, sauf un, sont présents ou représentés. Celui qui est absent a voté par correspondance. Tous étaient déjà là en 2022. Le vrai flottant est donc anecdotique sur ce dossier.

Sinon, les actionnaires présents constituent un savant mélange de petits porteurs, de pique-assiettes attirés par le buffet et de chasseurs de goodies. Dans sa grande générosité, Gaumont a, cette année encore, donné à ses actionnaires deux DVD produits maison. Je ne pourrais vous vous dire lesquels. J’ai passé mon tour vu que je n’ai pas de lecteur à la maison.

Les CAC sont présents tous les deux. Ils restent les complices fidèles des pratiques comptables très contestables du groupe. Certification sans réserves ou commentaires. Circulez, il n’y a rien à voir ! Pour Ernst & Young c’était la dernière après 24 ans (!!!) de bons et loyaux services. Des dispositions européennes récentes interdisent désormais de rester CAC ad vitam aeternam d’une même société. Enfin un peu de bon sens. EY sera remplacé par un cabinet de seconde zone, Nexia. Il n’y aura donc plus de Big 4 pour contrôler les comptes de Gaumont. Pas exactement une bonne nouvelle… mais quand on voit la pertinence du travail d’EY ces dernières années, il sera difficile de faire pire.

Les questions de Jérémy gérant d’Axxion, Squad Capital. On est dans le droite ligne des questions posées à l’occasion des dernières AG. Les réponses apportées par la direction sont toujours aussi désespérantes. Niveau transparence on a parfois l’impression d’être en plein congrès du Parti Communiste en URSS à la fin des années 1970. Je mets en pièce jointe les questions écrites et les réponses de Gaumont. Une très saine lecture pour tous les actionnaires.


Ce qui a changé

Le prix des chambres pour ceux qui veulent dormir sur place. Fini les soldes. Désormais, il en coûte 1 860 € la nuit pour une chambre simple. Je ne peux pas vous dire si on en a pour son argent, j’ai bêtement réservé un peu plus loin.

L’âge du capitaine : un an de plus chaque année. Ce n’était pas la peine d’aller à l’AG pour en prendre conscience me direz-vous. Oui, mais à l’âge qu’à atteint Nicolas Seydoux, soit 84 ans, le temps qui passe peut mériter une attention particulière. Cette année malheureusement, et pour la première fois, ce n’est pas lui qui a présidé l’AG. Il n’y a même pas assisté. Sa fille, Sidonie Dumas l’a excusé en expliquant qu’il était en convalescence après une intervention chirurgicale. Nous n’en saurons pas plus sur cette page médicale. Mais le sujet semble à suivre de près.

L’absence et l’âge canonique du capitaine ne nous ont pas empêché de voter une résolution pour décaler l’âge limite des administrateurs de la société, avec un changement des statuts. Désormais, l’article 9, alinéa 6 prévoit : « Le nombre de membres du conseil d’administration âgés de plus de quatre-vingts ans ne peut être supérieur à la moitié des membres en fonction. Si ce nombre vient à être dépassé, le membre le plus âgé, en dehors du Président, sera réputé démissionnaire d’office à l’issue de l’assemblée générale ordinaire appelée à statuer sur les comptes de l’exercice au cours duquel sera intervenu le dépassement ». Vive la gérontocratie.

C’est donc Sidonie Dumas pour la première fois qui s’est retrouvée en première ligne. Elle maîtrise parfaitement ses sujets, efficacement secondée par le DGA Christophe Riandée et le DAF, Sami Tritar. Sidonie a 56 ans. Elle est DG de Gaumont depuis 20 ans environ et n’est à l’évidence pas étrangère au succès continu de sa société. Elle a plus de grâce et d’élégance que son père dans la tenue de la réunion. Sans doute aime-t-elle moins le conflit. Elle a été moins frontale que Nicolas Seydoux sur les manipulations comptables, l’immobilier des Champs Élysées et la valeur du titre. Pas impossible qu’elle souhaite mettre un terme à la situation ubuesque du moment lorsqu’elle sera réellement aux commandes.

Le clou du spectacle. Une AG, c’est protocolaire et peut facilement devenir ennuyeux. Un petit évènement qui égaye l’assemblée est donc toujours le bienvenu. C’est Marc Tessier qui nous a apporté cette distraction, merci à lui. Marc Tessier, et son pédigrée de premier de la classe (X, ENA inspection des finances : respect), est l’ancien patron de France télévision. Il est également administrateur de Gaumont et représentant de véhicule d’investissement de la famille Seydoux : Ciné Par. A ce titre, il est sur la scène, à côté de Sidonie Dumas. Il a trouvé l’AG tellement passionnante qu’il s’est endormi dès la séquence de questions réponses. A l’heure du vote des résolutions, il dormait profondément. Un actionnaire indélicat s’en est ému, arguant que l’on ne pouvait pas délibérer valablement sans la présence effective du premier actionnaire de Gaumont. Cet actionnaire a donc demandé à ce que l’on réveille Marc Tessier. Il y a vraiment des gens qui n’ont aucun savoir vivre ! Le sommeil était lourd et le réveil fut délicat. Jean-François Delcaire, gestionnaire des fonds HMG, et sur scène lui aussi comme scrutateur, en a lâchement profité pour inviter Tessier à se positionner sur la dernière question abordée. Tessier ne savait plus où se mettre. Jean-François, ce n’est pas bien de se moquer de ses petits camarades.


Ce que nous avons appris

2022 a été une année de reprise pour le cinéma en salles après les interruption dues au COVID. En France, les spectateurs n’ont pas tous retrouvé le chemin du cinéma. La fréquentation 2022 a été en moyenne 25 % inférieure à la période pré-COVID.

En 2023, la situation s’améliore assez nettement. Sur le premier quadrimestre, la fréquentation des salles progresse de 34 % par rapport à 2022. On est désormais tout proche des niveaux d’avant crise. Sur le seul mois d’avril 2023, la hausse de la fréquentation est de 39 %, avec un niveau supérieur à la moyenne observée en 2017/2019. On peut donc être assez optimiste sur le niveau des revenus tirés de l’activité cinéma en France.

Pour les plateformes de streaming, c’est plus compliqué : l’heure n’est plus à l’euphorie des débuts. Toutes les grandes plateformes perdent des abonnés et ont tendance à tailler dans leur budget de création. Netflix a ainsi annulé sa commande pour la saison 7 de Narcos. Un vrai coup dur pour Gaumont. Cette seule série représentait 90 M€ de revenus dans les comptes 2021. Il n’y a pas eu une telle locomotive en 2022.

En 2023, deux livraisons à Netflix devraient générer des revenus significatifs : Lupin 3 à venir au mois d’octobre avec une sortie mondiale et Obsessions 2. Le premier opus de cette série développée pour Netflix UK, et dont j’ignorais jusqu’à l’existence, s’est classé dans le top 3 mondial des audiences à sa sortie. Un vrai carton donc.

Gaumont poursuit son maillage de l’Europe. Après l’installation d’un bureau et d’équipe au Royaume-Uni avec un certain succès, le groupe part en Italie et espère jouer un rôle dans la production locale. Premières ventes attendues dès 2023.

Immeuble des Champs Élysées : Gaumont a confirmé la signature d’une bail de 6 ans avec Lacoste à compter de mai 2021. Je pense que cette date est une erreur et que le bail a commencé à courir en mai 2022. C’est en tout cas la date d’ouverture de Lacoste sur les Champs. Lacoste semble ravi du lancement de cette boutique. Sidonie Dumas indique attendre un renouvellement du bail pour une période additionnelle de 6 ans. Comme il est d’usage, les loyers sont indexés sur les indices du secteur immobilier.

Il reste 600 m2 de bureaux qui ne sont pas encore loués. Ils devraient l’être prochainement lorsque la restructuration du bâtiment sera achevée. On peut donc espérer un petit complément de revenus, probablement à partir de 2024.


Et maintenant ?

Gaumont manipule ses comptes depuis des années en utilisant une technique comptable toute simple : le sur-amortissement. Le groupe génère ainsi des charges comptables fictives qui détériorent artificiellement le bénéfice affiché. Cette technique a deux limites :

• D’une part, elle n’a aucun impact sur la trésorerie. Les lecteurs attentifs des états financiers de Gaumont voient ainsi que le groupe génère des flux de trésorerie à un rythme satisfaisant alors qu’il affiche régulièrement des pertes comptables. Bref, c’est une manipulation grossière qui ne trompe pas grand monde et sûrement pas la poignée de fonds qui détient la grande majorité des titres que la famille Seydoux n’a pas.

• D’autre part, la technique du sur-amortissement est forcément limitée dans le temps. Une fois que tout est amorti : il ne reste plus rien au bilan et aucune marge de manœuvre pour la direction. Dans le cas de Gaumont, nous sommes à environ 2 ans de cette situation, où tout le catalogue aura été amorti. A ce moment-là, chaque vente d’un titre existant se traduira par 100 % de marge car il n’y aura plus aucune charge à mettre en face.

Dans deux ans, le compte de résultat de Gaumont va donc s’améliorer massivement. C’est écrit. Les Seydoux me semblent avoir deux options face à cette situation qui va arriver très vite :

1. Sortir le titre de la cote en profitant des mauvais résultats publiés et d’une cours de bourse déprimé pour afficher une prime modeste.

2. Acheter un catalogue de contenu à l’extérieur et repartir sur un cycle d’amortissement accéléré.

Si la famille ne met pas en place une de ces deux solutions, alors les résultats vont basculer dans le vert, voire le vert foncé, ouvrant la voie à une forte hausse du titre. Nous sommes donc dans les derniers coups d’une partie d’échec. Mais qui gagnera la partie ?

Du suspense, du glamour, un dirigeant à la moralité douteuse et à la santé chancelante… on n’est pas loin d’avoir tous les ingrédients d’une série à succès. J’espère juste qu’il n’y aura pas trop de saisons.

Snowball