Suivi des achats des initiés
Entre le 30 octobre et le 9 novembre 2020, PROVENDIS, l’un des trois actionnaires de référence de PSB, a acheté environ 26.000 titres à un prix moyen de 15,11 € pour un montant total de 389 K€.
Depuis le début de l’année, les initiés ont acheté 108.525 titres sur le marché pour un total de 1.645 K€. PRU pour eux : 15,16 €. Il n’y a eu aucune vente d’initiés sur la période.
Cette tendance au renforcement des trois actionnaires de référence est une constante sur PSB depuis 2016 :
• En 2019, achat de 80.454 titres à 30,38 € pour 2.444 K€. Aucune vente.
• En 2018, achat de 77.534 titres à 46,46 € pour 3.602 K€. Aucune vente.
• En 2017, achat de 101.808 titres à 51,36 € pour 5.229 K€. Aucune vente.
• En 2016, achat de 51.619 titres à 47,39 € pour 2.446 K€. Aucune vente.
Sur 5 ans, les achats nets d’initiés représentent donc 419.940 titres à 36,59 € de moyenne pour un investissement total de 15.366 K€.
La société a un capital composé de 3.675.000 titres, inchangé depuis plus de 10 ans. Sans faire de bruit et sans OPA, les initiés viennent donc en 5 ans de grignoter 11,4 % du capital. Désormais le flottant n’est plus que de 22 %. Auraient-ils une idée derrière la tête ?
Les seuls achats de 2020 représentent 13,4 % du flottant. C’est très loin d’être négligeable.
Bien entendu, l’évolution des cours d’achat montre la dégringolade boursière du titre, passé de 51 € en 2017 à guère plus de 15 € aujourd’hui. – 71 % en 3 ans. Les initiés auraient mieux fait de se casser une jambe que d’investir à cette période.
Au cours actuel, soit 16,00 €, les initiés ont perdu 6.803 K€ sur leurs investissements décrits ici. Je me félicite donc de ne pas les avoir suivis plus tôt.
Ma question est : pourquoi le titre a-t-il autant baissé ? Et plus important encore : a-t-il un potentiel de rebond ?
La société
PSB INDUSTRIES est une bizarrerie de la bourse. La société a été créée en 1906 par un Monsieur Baïkowski sous le nom de Pierre Synthétique Baïkowski, ou PSB. La société est cotée depuis 1955 ! Qui dit mieux ? En 1984, la famille Baïkowski a vendu ses parts aux familles Entremont et Rosnoblet, qui sont encore présentes aujourd’hui.
La répartition actuelle du capital est la suivante :
• Famille Entremont : 25,2 %. C’est François-Xavier Entremont qui est PDG du groupe PSB.
• Famille Rosnoblet, via sa structure Provendis : 21,8 %. Ce sont eux qui sont les plus actifs sur les achats actuels.
• Union Chimique : 28,6 %. Il s’agit du véhicule d’investissement de la famille Guittard, rentrée dans le tour de table en 2016 à 50 € par titre. Eux aussi rachètent très activement.
• Auto-détention : 2,3 %.
• Flottant : 22,1 %.
La société dispose donc d’un actionnariat familial, très stable dans la durée et qui dirige les opérations. C’est très positif pour moi.
PSB INDUSTRIES travaille dans le domaine de la plasturgie. Son activité se structure aujourd’hui autour de deux pôles principaux :
• le packaging pour les produits de parfumerie / maquillage d'une part (clients L'Oréal, LVMH, Chanel…).
• les articles plastiques pour la santé et l'hygiène. Ex : instrumentation à usage unique pour la chirurgie.
Le groupe est en restructuration permanente. En 2018, il a cédé son pôle Agro-alimentaire et distribution. Cette même année, il a sorti de son périmètre la chimie de spécialité, cédée à ses actionnaires via une scission. Cette opération a logiquement provoqué une forte baisse de la valeur du titre.
L’objectif affiché est d’être un pure player dans l’emballage pour la parfumerie et les produits de beauté. En septembre 2020, PSB a d’ailleurs annoncé être rentré en négociations exclusives pour céder son pôle santé. Une partie de la transaction se ferait en numéraire. Le reste en titres, PSB devenant actionnaire du repreneur : Clayens.
PSB INDUSTRIES est coté sur Euronext, compartiment C. Le groupe est éligible au PEA. Cerise sur le gâteau pour l’équipe des Daubasses : ce n’est pas un SCA.
Petit bémol que je tiens à préciser ici : la liquidité est assez faible sur le titre. Il est difficile des trouver des volumes sans faire un peu bouger le cours. Ou alors, il faut être Trrrrèèèès patient.
Les comptes
Comptes annuels au 31/12/2019
Au compte de résultat :
• Le CA s’établit à 266 M€. Il est en recul régulier depuis les 376 M€ de 2016. Le recentrage de l’activité et la cession des activité annexes pèsent nécessairement sur les ventes.
• Le résultat d’exploitation se monte à 8,9 M€, ou 3,4 % des ventes. C’est le plus mauvais ratio depuis 2015. La rentabilité d’exploitation a évolué de la manière suivante dans le temps : 9,2 % en 2015 ; 6,9 % en 2016 ; 5,6 % en 2017 et 4,2 % en 2018. Le groupe s’est défait de secteurs d’activité qui étaient plus rentable que son core business actuel. Un choix qui me paraît un peu déroutant.
• Le résultat net comptable, part du groupe, s’élève à 11,96 M€, là encore décevant lorsque l’on le compare aux exercices antérieurs : 20,7 M€ en 2015 ; 14,9 M€ en 2019 ; 10,2 M€ en 2017 et 78,0 M€ en 2018 (dont 72,5 M€ d’exceptionnel lié à la cession de deux branches d’activité).
Alors bien entendu, ces évolutions ne vendent pas du rêve et les évolutions depuis 5 ans sont très décevantes. Mais au cours de 16,00 € par titre, la capitalisation boursière est de 58,8 M€. Le PER sur RNC 2019 est donc de 3,90. Voilà qui mérite réflexion !
Le Return On Equity moyen sur les 5 dernières années est de 18,2 % (ou 10,6 % si l’on annule l’impact de l’exercice 2018 qui est très atypique). En 2019, c’était 7,8 %.
Au bilan :
Les capitaux propres, part du groupe, se montent à 152,5 M€. Le ratio price to book est donc de 0,38. Un bon candidat daubasse me semble-t-il.
Le goodwill se monte à 36 M€ et les incorporels à 6,6 M€. La VANT est donc de 103,1 M€. La capitalisation boursière représente donc seulement 57 % de la VANT à fin 2019. On est donc toujours éligible au titre de daubasse.
La dette nette, hors IFRS 16 est de 11,2 M€, ou 7,3 % des capitaux propres. Pas de surendettement en vue donc.
L’essentiel du bilan est composé de 77 M€ d’immobilisations corporelles et de 62 M€ de BFR d’exploitation.
Flux de trésorerie :
L’exploitation génère des cash-flows plutôt généreux : 176 M€ en cumulé sur 5 ans dont 22 M€ en 2019… pour une capi de 59 M€. PSB réinvestit une partie de cette trésorerie dans son outil de production : 78 M€ d’investissements cumulés en 5 ans (17 M€ en 2019). Le free cash-flow cumulé sur 5 ans est donc de 98 M€. Il a notamment servi à :
• payer 42 M€ de dividendes (soit 71 % de la capi actuelle !) ;
• Désendetter le groupe à hauteur de 33 M€ ;
• Payer 11 M€ d’intérêts ;
• Acheter des actions propres pour 2 M€.
Le cash return moyen depuis 5 ans est de 10 %. Il est seulement de 3 % en 2019.
Les capitaux propres / titres ont progressé en moyenne de 4,3 % par an depuis 2015, passant de 35,08 à 41,49 €. Si l’on ajoute les dividendes généreusement versés (1,10 € en 2015 ; 2,00 € en 2016 ; 1,80 € en 2017 ; 1,25 € en 2018 et 5,00 € en 2019) le groupe a créé 16,46 € de valeur pour l’actionnaire. Soit plus que le cours de bourse actuel ! Je calcule une création de valeur annuelle moyenne de 25,7 % depuis début 2015. Avec pareil ratio, on n’est plus dans la daubasse mais dans la star de la cote.
A ce stade de l’analyse, c’est du tout bon. Malheureusement, les comptes semestriels sont eux nettement moins prometteurs.
Comptes semestriels au 30/06/2020
Les ventes chutent de 142 M€ sur le S1 2019 à 100 Me au S1 2020 : -29,7 %. Le confinement est passé par là. Deux mois d’inactivité = 33 % de la période. Il n’y a pas eu de vrai rattrapage au déconfinement.
L’activité passe sous le seuil de rentabilité et le groupe enregistre sa première perte d’exploitation depuis très longtemps : - 7,5 M€ ou 7,6 % du CA. La marge brute est très semblable aux exercices antérieurs à 49 %. Les charges d’exploitation diminuent de 12 % : c’est bien, mais très insuffisant devant l’ampleur de la crise.
Le groupe « profite » de ce semestre pourri pour enregistrer une charge exceptionnelle d’amortissement de son goodwill. C’est la branche santé qui est visée, celle-là même qui devrait être bientôt cédée. Impact de cette perte de valeur du goodwill : 16,6 M€.
Au final, le RNC de ce semestre est une perte de 22 M€, après un profit de 4,5 M€ au S1 2019.
Côté bilan, cette forte perte affecte logiquement les capitaux propres qui diminuent à 127 M€.
La bonne nouvelle vient de la dette nette qui recule sur le semestre et s’établit désormais à 5,6 M€. Étrangement PSB a souscrit un nouvel emprunt d’environ 50 M€, qui se retrouve intégralement en trésorerie.
Ce choix me semble étrange car la génération de trésorerie est restée très correcte sur le semestre : + 9,8 M€ de cash-flow d’exploitation (en net progrès par rapport au 4,5 M€ du S1 2019). Le groupe a poursuivi ses investissements à hauteur de 7,8 M€. Il a donc généré 2 M€ de free cash-flow. PSB a suspendu le versement de dividende dans le contexte... mais a continué à acheter quelques actions propres sur le marché pour 252 K€.
Après ce semestre pour le moins chaotique, les ratios qui m’intéressent s’établissent désormais à :
• Prix to book : 0,46
• VANT 25,83 € par titre
• Ratio cours de bourse / VANT par titre : 0,62.
La valorisation
Comme dit précédemment, la VANT est actuellement de 25,83 € par titre.
Pour les comparables et multiples, je pars sur un ratio cible VE / REX de 12. Ce ratio donne un objectif de cours de 27,66 €.
Établir un prévisionnel est un exercice extrêmement délicat, surtout dans un contexte de changement permanent du périmètre du groupe. Je me suis malgré tout prêté au jeu. Je pense avoir été prudent, en retenant un cash-flow normatif sur la période à venir environ égal au tiers du free cash-flow annuel moyen de la période 2015/2019. Avec ces hypothèses, mon modèle de DCF me donne une juste valeur à 30,15 €.
Au final, je me fixe un objectif de cours de 28 € par titre, soit un potentiel d’appréciation de 75 %.
Et en conclusion
On est sur le dossier PSB dans un cas de figure qui me convient parfaitement :
• Des dirigeants qui rachètent agressivement les titres de leur propre société, au point que l’on peut se demander s’ils n’envisagent pas une offre publique prochainement.
• Une forte décote sur la valeur comptable et sur la VANT.
• Un historique très établi de création de valeur pour l’actionnaire.
• Des cash-flows qui restent positifs même si le résultat comptable est dans le rouge.
• Un titre totalement ignoré par Monsieur le Marché.
Bien sûr, la recovery ne pourra voir lieu que si la stratégie de recentrage comme sous-traitant de l’industrie du luxe, parfumerie et maquillage, fonctionne. Il faudra aussi être très attentif au prix de vente du pôle santé. Mais dans la mesure ou le goodwill est totalement amorti, le risque d’une mauvaise nouvelle de ce côté semble très faible. Par ailleurs, les achats récents d’initiées laissent à penser qu’ils croient à cette recovery.
Je me suis donc positionné aujourd’hui sur PSB à 16,20 €.
Snowball
