Je vous présente ma première position en portefeuille
Plus de 10% de pondération, c'est extrêmement rare dans mon portefeuille d'ignorant diversifié, la seule fois où j'ai fait cela c'était avec Graines Voltz. #LOVEPiscines Desjoyaux est un fabricant de piscines enterrées, les piscines maçonnées, pas les piscines coques préfabriquées que l'on a juste à poser dans un trou.
Ils font aussi des piscines hors sols depuis un an ou deux seulement : https://www.desjoyaux.fr/piscines/pisci ... /hors-sol/
63% du CA en France (167 points de vente), 1/3 à l'étranger : Europe de l'ouest (32% du CA) (Allemagne, Espagne, Portugal, Italie), et export (5% du CA) Brésil, USA et Chine. 66 pays aux travers d'importateurs.
La France est le 1er marché européen de la piscine, 2ème mondial derrière les USA.
Depuis 10/15 ans, Desjoyaux a perdu des parts de marché en France, vs les coquistes & hors sols, sans doute du fait de la différence de prix mais aussi du délai de pose, bien supérieur en maçonnerie plusieurs semaines vs 5 jours chez les coquistes... cf Alliance Piscines.
Avec la crise sanitaire en 2020, le marché a changé. La croissance s'est fortement accélérée.
L'exercice comptable de l'entreprise est décalé : de septembre à août.
De 2009 à 2018 le TCAM a été de seulement 2.6%.... L'exercice clos au 31/08/2019 a généré +11.7% et celui terminé le 31/08/2020 (avec confinement!!) a généré encore +12.2% !! Ils étaient en croissance de +20% à fin février 2020 avant le premier confinement....
On pourrait penser que cela va s'arrêter là, crise sanitaire passée mais je ne pense pas. Nous y reviendrons.
C'est triste à dire mais le réchauffement climatique est aussi un catalyseur pour Desjoyaux, et en France dans le nord ouest je vois bien la différence de température le printemps et l'été depuis 10/15 ans. Les canicules, sécheresse, problème d'irrigation agricole, restrictions d'usages de l'eau etc deviennent courants. https://www.ecologie.gouv.fr/impacts-du ... ipitations
En termes de production, ils ont fortement investis depuis 5 ans, automatisant leur process de production.Les raisons de ce succès ? Sans doute la conjonction entre le changement climatique et l’effet Covid. C’est en tout cas la thèse défendue par Jean-Louis Desjoyaux. « Depuis quatre à cinq ans, les températures ont augmenté. Nous avons des beaux étés mais aussi des printemps et des automnes plus doux que par le passé. Il y a aussi une tendance de fond qui pousse les Français à se recentrer sur leur résidence principale ou secondaire. Ils veulent une piste pour jouer aux boules, une pergola bioclimatique, et une piscine. En fait, ils veulent une pièce à vivre extérieure pour le printemps, l’été et l’automne. Et l’effet Covid n’a fait que confirmer cette tendance. Les Français ont rapidement compris que partir en vacances à l’étranger serait compliqué. Du coup, ils ont investi dans des piscines », argumente le dirigeant.
Encore 8 M€ en 2020 pour augmenter les espaces de stockage (800m2) + de l'espace pour créer un atelier dans lequel ils mettront des moules et huit nouvelles presses à injection.
Une petite vidéo de l'usine :
Les capacités de production sont surdimensionnées depuis la crise de 2009 qui a fait du mal au marché de la piscine, ils sont dimensionnés pour 20 000 piscines par an de mémoire, il y a encore de la marge.
Pour pallier à une pénurie de main d'oeuvre, Desjoyaux a aussi créée son propre centre d'apprentissage à la maçonnerie : https://www.desjoyaux.fr/famille-desjoy ... aconnerie/
La première session de formation débute maintenant, au printemps 2021.
>> pallier à la pénurie de main d'oeuvre en étant proactif, former des jeunes dès leur apprentissage, aux besoins de Desjoyaux, et qui dit jeunes, dit "salaires en début de carrière" : je trouve cela plutôt efficace en termes de gestion de ressources...
Pour mesurer la rentabilité et la productivité de l'entreprise, elle publie un indicateur bien utile, le nombre de bassins, qui permet de calculer l'EBITDA par piscine*, entre autres.
Voici la chronologie reconstituée :
Ainsi, on voit bien le levier opérationnel de l'entreprise, plus elle vend, plus elle marge !
Elle n'achète pas sa croissance à coup de promotion, au contraire, on ne connait pas le détail de l'augmentation de la profitabilité mais on pourrait citer :
- le mix produit : des piscines plus petites (car terrains plus petits, regardez l'inflation du prix des terrains en France, même avant COVID, la taille des parcelles en lotissements : https://www.francebleu.fr/infos/economi ... 1622492949 ) + équipements
- l'international : ils vendent plus cher à l'étranger et sans doute à plus forte marge, notamment en Allemagne, marché en très forte croissance
- le levier opérationnel bien sûr : l'automatisation des process de production et l'optimisation des capacités de production
Et je pense que tout cela va s'améliorer encore.
Le T1 2021 (sept/nov) publié le 7 mai (avec 10 jours de retard sur attente des chiffres du Brésil) https://www.desjoyaux.com/wp-content/up ... tre-21.pdf
+46% de croissance organique... dont 37% en France
et 58% à l'international Malgré cette publication.....
le cours a à peine réagi. Il est peut-être temporairement capé par des gérants très investis sur la valeur (on y revient plus bas). Si c'est le cas c'est une super opportunité d'accumuler.J'ai jeté un oeil au S1 2019/2020 (avant COVID) pour voir s'il n'y avait pas là un effet de base favorable et bien non... Le S1 2019/2020, arrêté fin février 2020, était en croissance de +20% !
https://www.desjoyaux.com/wp-content/up ... -07-20.pdf
S'il y a un effet de base favorable à prendre, ce sera éventuellement sur le second semestre 2020/2021 (soit les mois de mars 2021 à août 2021), étant donné que le T3 2020 (mars/mai 2020) a subi le confinement dur, entrainant un CA annuel à+12% "seulement".
Le pire, c'est que le métier est saisonnier et que le S2 (mars/août) est le plus fort. Sur les trois derniers exercices nous avions entre 35 et 38% d'activité au S1, et entre 65% et 62% au S2.
Je ne sais pas ce que donneront les cash-flows, l'entreprise va t'elle fortement investir ? Je n'en sais rien je ne l'ai pas lu de prévision à ce sujet.
Ce que je pense c'est que la croissance conjuguée au levier opérationnel n'est pas pricée du tout, et que le COVID a servi d'accélérateur a une tendance "cocooning" initiée 2 ans plus tôt, sans oublier que l'Europe est à équiper et notamment l'Allemagne, marché naissant qui ressemble au marché français des années 1990, dixit le PDG dans je ne sais plus quelle interview.
Le bilan est sain, trésorerie nette de +19.5 M€ à fin août 2020.
Niveau calendrier, après le T1 record, le T2 + résultats semestriels, devraient être publiés le 30 juin.
Et là j'attends des profits records avec une croissance de 46% au T1, du jamais vu. Et un outil industriel automatisé et en surcapacité, donc il devrait être mieux utilisé et faire exploser le levier opérationnel de l'entreprise, comme cela a commencé à être le cas sur 2020.
Une des raisons stupides qui font que j'ai tardé à m'intéresser à la valeur (fin 2020 seulement...) c'est qu'il n'y a AUCUN analyste sur cette dernière, aucune prévision, que dalle. Sur ZoneBourse ou Stockopédia, pas de résultats estimés, pas d'objectif de cours. Une petite industrielle française avec de tels fondamentaux et sans suivi.... C'est un énorme avantage pour nous quand on arrête de glander
néanmoins ne soyons pas naïfs non plus, pas d'analyste mais des gérants investis et non des moindres : Delcaire via HMG Découvertes = 1ère position du fonds avec plus de 9% en avril : https://www.hmgfinance.com/ressources/R ... 4-2021.pdfet Louis de Fels (Gay-Lussac ex Raymond James) dont on voit les allègements ici : https://www.morningstar.com/stocks/xpar/alpdx/ownership
Pour Delcaire, en avril Desjoyaux pèse 9.2% du fonds, et dans le reporting de mai, 8.2%. Sachant que le cours est monté entre les deux il doit s'alléger aussi.
Je suis étonné que Indépendance & Expansion n'en possède pas, mais ça viendra peut-être.
Valorisation
Avec une capitalisation de 246 M€ (cours = 28,50 €), on a un PE de 17/18 sur les comptes 2020. Moins en VE/RN avec le cash net.
Ce serait suffisamment bien valorisé si on ne tenait pas compte de la grosse croissance du 1er trimestre (+46% sept/nov) et du levier opérationnel qui devrait en toute logique décupler les profits. Mais j'avoue modestement ne pas avoir réussi à modéliser une relation dans une feuille de calcul pour estimer cela.
Un risque particulier : production centralisée sur le site de la Fouillouse, incendie en 2018 : 300 piscines perdues. Cela explique le +30% d'EBITDA par piscine en 2019 : effet de base favorable.
Pas d’achat d’initiés récent, mais la famille détient déjà plus des deux tiers du capital via Desjoyaux Finance : https://www.pappers.fr/entreprise/desjo ... -382619484
A bien des égards, Desjoyaux me rappelle Graines Voltz :
- une renaissance : croissance forte sur le marché domestique historique
- un développement à l'international, en Europe, dans les pays voisins (et en Allemagne principalement comme GRVO ^^)
- une rentabilité opérationnelle en forte augmentation
- mais les produits sont du one shot, sans récurrence (modulo une réfection/rénovation après une dizaine d'année et des ajouts d'équipements)
Puisse le parcours de l'entreprise et de son titre, s'approcher des performances de Graines Voltz.
