Chez Duval, on est beau, intelligent et immensément riche. Le
magazine Challenges positionne la famille au 73ème rang dans son classement des plus grandes fortunes de France.
L’AG de PATRIMOINE & COMMERCE (PAT) se tenait ce jour au siège du groupe Duval. Un incroyable hôtel particulier dans le seizième arrondissement, à deux pas du Trocadéro. L’ensemble est parfaitement rénové avec des œuvres d’art partout à l’intérieur. Disons les choses telles qu’elles sont. Ça pue l’argent... et la décote de holding. Mais réjouissons-nous, nous sommes ici actionnaire de la fille. Pas de soucis de décote du holding pour nous.
Aujourd’hui j’ai découvert qu’en plus de toutes ces caractéristiques, les Duval sont des gens très pressés. L’AG a duré 20 minutes chrono, sans aucune présentation de l’activité ni vraiment de place pour les questions des actionnaires. Je suspecte même, que les dirigeants espéraient que cette AG ne se tiendrait pas. Ni les CAC ni les actionnaires institutionnels n’avaient fait le déplacement. J’ai longtemps été seul actionnaire extérieur, me débattant avec un secrétaire général qui mettait en doute mon certificat de détention de titres et refusant mon entrée dans la salle de conférence. Une première pour moi ! J’ai été sauvé par un deuxième petit porteur arrivé à 15h pile, avec la même documentation que moi. La société s’est alors résolue à tenir son AG.
Je pense que si je retranscrivais mot à mot tout ce qui a été dit, mon compte-rendu serait plus bref que celui de Gévelot hier. Les AG se suivent et ne se ressemblent pas. Si je devais prendre un métaphore gastronomique, je dirais qu’hier j’ai eu droit à un menu trois étoiles, aujourd’hui à un mauvais burger de fast-food.
Heureusement, je n’ai pas fait le déplacement pour rien. Arrivé avec un bon quart d’heure d’avance, j’ai eu la faveur d’un entretien improvisé et particulier avec Éric Duval en personne qui a répondu à toutes mes questions. Un grand merci à lui.
Voilà ce qu’il en ressort :
L’activité
Elle est bonne. Les taux de vacances sont en baisse. Les taux d’indexation des loyers, qui suit (partiellement) l’inflation, sont actuellement autour de 3 % annuel. Cela garantit une croissance régulière du CA, indépendamment de l’élargissement du parc locatif.
Les règlements clients
Depuis le début de l’année, le taux de recouvrement des créances clients est supérieur à 99 %. « On fait mieux que les banques » selon Duval.
Les principaux clients de ces retail parks low cost sont eux-mêmes des enseignes à bas prix. Ils semblent ne pas trop souffrir de la crise actuelle ni de la concurrence des ventes en ligne.
Le business model de PAT reste particulièrement résilient.
La structure de la dette
80 % de la dette est à taux fixe. Il s’agit principalement de la dette à moyen et long terme.
Les 20 % restant sont donc à taux variable, principalement sur des maturités courtes : 2 à 3 ans. Sur ces emprunts, PAT se finançait entre 1,0 et 1,5% en 2021. C’est désormais autour de 3 %.
J’ai essayé de calculer les conséquences de ces augmentations de taux. Je table sur un possible surcoût des frais financiers de 2 M€ cette année.
Grâce à cette forte proportion de dette à taux fixe et à l’indexation des loyers, les comptes de PAT sont plutôt favorisés par la remontée des taux. Les résultat d’exploitation est attendu en hausse. Le management s’est montré très confiant sur la progression de son REX en 2022,
hors réévaluation éventuelle des immeubles. J’en parlerai un peu plus bas.
Les investissements
Duval confirme son objectif d’un actif de 1 milliard d’euros. Après deux années de faibles investissements en raison du COVID, PAT a repris sa marche en avant en investissant 50 M€ au premier semestre. Le groupe prévoit de débourser entre 20 et 50 M€ au deuxième semestre.
En raison des législations très restrictives sur la création de nouveaux centres commerciaux (et l’artificialisation de sols qui va avec), la quasi-totalité des investissements à venir se feront via de rachats de parcs ou de cellules existantes. La création de parcs sortis de terre sera désormais l’exception.
La valorisation de l’immobilier
Ceux qui suivent le dossiers se souviennent sûrement que l’immobilier de PAT n’est pas valorisé à l’actif en coûts historiques, mais, en application de l’IFRS 16, à la « juste valeur ». Cette juste valeur est ré-estimée chaque année par des experts indépendants. La méthode principale utilisée est une capitalisation de loyers à venir. Les deux grand drivers de la valeur sont donc :
• Le niveau des loyers (en légère hausse donc)
• Le taux d’actualisation.
Ici, la plus grande prudence s’impose. Ces dernières années, les taux de capitalisation utilisés tournaient autour de 7,2 %. S’ils devaient monter significativement, alors la juste valeur de l’immobilier reculerait, avec un impact sur l’actif net et sur le compte de résultat, dans une ligne ad hoc. J’ai demandé quelle était l’anticipation de hausse du taux de capitalisation avec des taux d’emprunt qui augmentent de 100 à 150 points de base. Je n’ai pas eu droit à une réponse très claire. D’une part, la direction estime que c’est la seule responsabilité de l’expert (commode ça !), d’autre part, ils se refusent à anticiper une situation à fin d’année, ce qui semble raisonnable vu le rythme soutenu des changements dans ce domaine.
Comme j’ai lourdement insisté, j’ai compris que 100 points de base de hausse sur les taux seraient loin de se répercuter par 100 points de base de hausse sur le taux de capitalisation. Duval et son secrétaire général ont évoqué un possible retour à un taux de capitalisation historique autour de 7,4 %. Si tel est le cas, je pense que l’on limitera bien la casse. Il faudra que je fasse un modèle pour simuler l’impact sur l’actif net, mais il ne doit pas être trop méchant.
Un dernier mot d’excuse du boss pour cette AG bâclée et nous étions mis dehors.
Je vais prendre le choses du bon côté : je ne risque pas de rater mon train pour rentrer chez moi et j’ai tout mon temps pour écrire ce compte-rendu.
Snowball
Qui vient de vivre sa première - et dernière - AG de PAT
PS : je reste actionnaire tant que la décote sur l’ANR est aussi forte.
. Elle achète des biens immobiliers pour ensuite les louer. Ce qui pèse le plus lourd dans les charges de l'entreprise ce sont les remboursements des emprunts. Mais l'entreprise n'est pas obliger de faire rouler la dette, si elle arrête d'acheter de nouveaux biens, elle n'est plus obligé de s'endetter. Le seul risque étant peut être les emprunts à taux variables (environ 40%) et les covenants. Je comprend pas grand chose à cette partie mais ça ne me fait pas trop peur. Avec les taux actuels, cette dette représente un effet de levier intéressant. De plus chaque mois de la dette est remboursé, le capital de l'actionnaire grossit. C'est un belle boule de neige tant que l'activité est rentable.
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