Copper Fox Metals (CUU)

[Godverdomme]

Cours : 0,2250 CAD

Copper Fox Metals est une société canadienne qui se consacre dans l’exploration et le développement du cuivre en Amérique du Nord au travers de 5 projets dont 2 sont à un stade relativement avancés.

Schaft Creek est un projet en joint-venture avec Teck Resources qui en détient 75 % et dont Copper Fox détient le solde. Il s’agit d’un projet cuivre-or-molybdène-argent situé en Colombie Britannique. Le projet est au stade de l’étude de portée et il s’agit de le pousser jusqu’au stade de l’étude de pré-faisabilité.

Copper Fox a déjà reçu de Teck la somme de 20 mio de CAD et recevra le même montant encore 2 fois : la première lorsque les permis seront obtenus et la 2e lorsque les installations de production seront construites. Teck finance 100 % des coûts de pré-production jusqu’à un montant de 60 M CAD.

Au-delà de 60 M, la quote-part de 25 % de Copper Fox sera déduite des 2 paiements encore à recevoir. Au-delà de 220 M de coûts de pré-production, Teck prendra avancera à Copper Fox le montant nécessaire au paiement de sa quote-part moyennant un intérêt de 2 % par an.

90 % des free cash flow dégagés par l’investissement iront préférentiellement à Teck jusqu’à remboursement de ses investissements. Le solde (10 % + la totalité après remboursement des investissements) sera partagé à raison de 75/25.

Ainsi, même si Copper Fox ne recueillera qu’une petite partie des free cash flow futurs dégagés par Schaft Creek, elle ne devra pas non plus avancer le moindre dollar d’investissement.
En se basant sur des prix de 4 usd la livre pour le cuivre, 2 000 usd l’once pour l’or et 15 usd la livre pour le molybdène, j’obtiens une NPV de 2 160 M USD.

La quote-part de Copper Fox s’élèverait donc à 25 % soit 540 M USD ou 1,32 CAD par action. Pour cette partie, je n’anticipe donc pas de dilution puisque c’est Teck qui va financer les investissements de pré-production.

Le 2e projet avancé, le projet Van Dijck, est quant à lui détenu à 100 % par Copper Fox. C’est un projet purement « cuivre », situé en Arizona. Il s’agit d’un site minier ancien, mis à l’arrêt en 1989 et acquis par Copper Fox en 2013. Le projet est au stade de l’étude de pré-faisabilité.

En se basant sur un prix de 4 usd la livre pour le cuivre, j’obtiens une NPV de 920 M USD. Les investissements totaux nécessaires au démarrage s’élèvent à 290 M USD. Pour financer ces investissements, il faudra, à coup d’AK au prix de 0,20 CAD, porter le capital à 2 500 M d’actions.

En tenant compte de ces dilutions, je valorise le projet Van Dijck à 1 260 M CAD ou 0,50 CAD par action.

Copper Fox détient encore les droits sur 3 autres projets mais je ne les valorise pas pour l’instant, ceux-ci n’étant encore qu’au stade de l’exploration. Il y a Sombrero Butte (Arizona, détenu à 100 % et acquis en 2012), Mineral Mountain (Arizona, détenu à 100 %) et Eagle Head (Colombie Britannique, détenu à 100 %, acquis en 2021 mais ce projet est soumis à des accords de royalties).

Je valorise donc Copper Fox Metals pour la somme de ses deux projets avancés, soit 1,82 CAD par action.

Evidemment, on se rend bien compte que cette action est relativement spéculative et surtout, qu'il va falloir attendre de nombreuses années avant de pouvoir commercialiser les premières productions des différents sites de Copper Fox. Mais il me semble que la sous-évaluation permet de rémunérer notre temps d'attente et, comme pour Base Resources, il n'est pas impossible de connaître une bonne surprise style OPA ou cession avec plus-value d'un ou plusieurs projets.

A noter que le cours de l’action a connu un curieux soubresaut ces 2 dernières semaines au point que la direction a dû se fendre d’un communiqué pour déclarer … qu’elle n’avait rien à déclarer et surtout qu’elle n’avait connaissance d’aucune information qui expliquerait l’envolée soudaine du cours. Dans la foulée du communiqué, le cours de l’action s’est dégonflé.

[Godverdomme]

Edit important

En laissant divaguer mon esprit à la salle de sport ce matin, je me suis rendu compte que j'ai commis une erreur de raisonnement : si la société doit diluer son capital pour financer Van Dijck, mécaniquement, Schaft Creek sera dilué aussi ...

donc Schaft Creek après dilution ne vaut plus que 0,26 CAD au lieu de 1,32 et "mon" juste prix pour Copper Fox Metals se situe plutôt à 0,76 CAD au lieu de 1,82 CAD. ça fait une grosse nuance mais n'enlève rien au fait que la société reste, selon moi, fortement sous-évaluée au cours actuel de 0,225 CAD.

[okavongo]

Réflexions autour de la NPV :

Si je comprends bien vous prenez comme cible de valeur 100% de la NPV des projets retenus (les moins avancés sont exclus). Mais quid de la valeur temps ?

Shaft Creek est seulement au stade du PEA. Il va donc se passer de nombreuses années avant qu'une mine voit le jour (si elle voit le jour). Je note que le premier accord entre Teck et Copper Fox date de 2002 et de 2013 pour la JV 75/25. Le temps passe vite.

Je remarque aussi que Teck est co-actionnaire avec Newmont d'un projet voisin (enfin à l'échelle du Canada) : Galore Creek. Point positif : des infrastructures (routes, lignes électriques, etc) pourraient surement être partagées et ainsi plus facile à financer. Point négatif : les teneurs en cuivre semblent meilleures à Galore Creek et ce projet pourrait être priorisé par Teck. Mais j'ai l'impression qu'il faudra être patient. L'étude de faisabilité date de 2012 et depuis il ne se passe pas grand chose. Le projet est même en stand-by ("care and maintenance") actuellement à priori.

Curiosité, les 50% de Galore Creek de Newmont ont été rachetés à Novagold. Qui a sa file dédiée. Le prix de vente était conséquent (100 mUSD pouvant monter à 275), ce qui rassure sur la qualité du projet.

Voici une liste (avec détails) de 2019 des projets de Teck sur les Amériques. Il est indiqué pour Shaft Creek : "A Feasibility Study, with positive economics, was completed in 2013 and the Joint Venture continues to pursue value added optimization studies". Tellement "Positive economics" que plus de 10 ans plus tard il faut refaire une étude de pré-faisabilité (retour en arrière ?). Si on veut voir le coté positif avoir déjà fait une étude de faisabilité fera gagner du temps.

Pour revenir à la prise en compte de la NPV, j'aurais tendance à tailler drastiquement dans la valeur retenue en fonction du stade d'avancement. Du genre :
PEA : 10% NPV
PFS : 20% NPV
FS : 30% NPV
Décision de construction : 50% NPV.

Valeurs conservatrices et pondues ce matin car je ne tiens quasiment jamais compte de la NPV. Je la mentionne régulièrement mais guère plus. Il faut dire que je ne sais pas valoriser les projets D'où mon intérêt pour une "méthode NPV"

[Godverdomme]

Si je comprends bien vous prenez comme cible de valeur 100% de la NPV des projets retenus (les moins avancés sont exclus). Mais quid de la valeur temps ?

De ce que je déduis des NPV calculées dans la présentation aux investisseurs, la NPV de Schaft Creek tient compte d'un début d'exploitation en 2038 et celle de Van Dijck en 2027. Je n'ai aucune idée sur le fait que ces scénarios sont optimistes, réalistes ou pessimistes.

Il faut dire que je ne sais pas valoriser les projets

Moi non plus, je fais confiance à ce qui est écrit sur le site de la société

D'une manière générale, n'ayant aucune connaissance particulière dans le domaine (dans aucun domaine d'ailleurs ), je privilégie pour les sociétés de matières premières 2 types de sociétés :

soit les big name qui génèrent des cash flow récurrents, qui cotent si possible sous la valeur de ces cash flow et qui ont la capacité de rester en cash flow positif même en bas de cycle
soit les sociétés qui ne produisent pas encore, dont le marché n'attend pas grand-chose et qui cotent sous la valeur supposée de leurs réserves.

Dans ce dernier cas, la NPV fournie dans les rapports me semblent un bon point de départ. Certes, ça reste du gros "à peu près" mais, perso, je préfère l' "à peu près" au "rien du tout".

Pour les commodities, je pars du postulat de base que nous sommes entrés dans un méga cycle qui leur sera favorable. Si c'est effectivement le cas, si la transition énergétique qui nous fera passer progressivement d'une dépendance aux énergies fossiles à une dépendance aux métaux, si l'offre de cuivre s'avère, comme on l'anticipe aujourd'hui, nettement insuffisante pour répondre à la demande, alors, il me semble que la plupart des projets "cuivre" devraient être "poussés" le plus rapidement possible vers leurs mises en exploitation. Il y va non seulement de l'intérêt des actionnaires mais aussi de celui des états. Ca fait beaucoup de "si" mais j'ai l'impression qu'avec une société comme Copper Fox, je suis dans le scénario d'un pile "je ne perd rien ou pas grand chose" et face "je gagne beaucoup" d'autant que dans ce cas, la CB est couverte par un seul des projets avancés. Il y a donc au moins 2 balles dans le chargeur.

[okavongo]

2027 pour Van Dyke ! Je n'y crois pas du tout. Nous ne sommes qu'au stade du PEA... La technique employée (in-situ copper recovery - ISCR) est courante dans l'uranium mais beaucoup moins dans le cuivre. J'ai vécu en direct et en étant investi les déboires d'Excelsior Mining. Sur le papier c'était génial mais une réaction entre les roches et les produits injectés génèrent de grandes quantités de gaz carbonique. Et perturbe l'efficacité du système. La construction des tranches suivantes est bloquée en attendant une hypothétique solution.

Taseko et son projet Florence Copper sont mieux partis. Ils sont passé par un pilote. Ce qui me semble une étape indispensable pour cette technique. Début de la construction du pilote (beaucoup de tests et de d'études faits auparavant) en 2017. Début de production fin 2025. Ça donne une idée du temps minier.

La technique est prometteuse mais elle ne semble pour le moment réservée qu'à quelques projets. Donc espérons que le management de Copper Fox aura une approche prudente. A propos du management, IKN le blog poil à gratter du secteur en a dit beaucoup de mal vers 2012.

Ce qui ne veut pas dire que le cours de l'action ne peut pas grimper sur fond de hausse du cuivre et d'appétence pour le secteur. Comme l'écrivait Léonard Sartoni dans les années 2008, "à la fin, même les dindes finissent par voler" Et ce sont les mauvais projets (coûts de production élevés) qui offrent le plus de levier sur le sous-jacent.

D'une manière générale, n'ayant aucune connaissance particulière dans le domaine (dans aucun domaine d'ailleurs ), je privilégie pour les sociétés de matières premières 2 types de sociétés :
(...)
soit les sociétés qui ne produisent pas encore, dont le marché n'attend pas grand-chose et qui cotent sous la valeur supposée de leurs réserves.
Dans ce dernier cas, la NPV fournie dans les rapports me semblent un bon point de départ. Certes, ça reste du gros "à peu près" mais, perso, je préfère l' "à peu près" au "rien du tout".

Je pense que la quasi-totalité des minières au stade du PEA cote sous la NPV (même avec dilution). Les seules exceptions me semblent être lorsque de nouvelles découvertes ne sont pas encore intégrées au PEA qui devra donc être revu ou de magnifiques découvertes qui montre un gros potentiel sur lequel la spéculation va s'emballer. Pas courant. Je viens de regarder 2 projets que j'ai en magasin et même au stade de l'étude de faisabilité, même en comptant une dilution totale (alors que des financements sont prévus), on cote sous la NPV par action (mais potentiel réduit).

Il faut dire que je ne sais pas valoriser les projets

Moi non plus, je fais confiance à ce qui est écrit sur le site de la société

Pourquoi pas même si entre PEA, PFS et DFS les coûts ont tendance à augmenter, les NPV à diminuer. Pour ma part, je préfère essayer d'obtenir ces projets que je ne sais pas évaluer de façon gratuite ou pas chère avec des explorateurs pleins de cash ou avec des revenus récurrents. Situations rares et projets qui sur le papier ne sont pas tops. Mais marge de sécurité importante. Moins d'optionnalité mais plus du concret Bon, j'achète aussi parfois des micro-lignes de développeurs mais en mode suiveur. Par exemple, quand une de mes minières productrices s'y intéresse. Je fais alors confiance à leur expertise. Un petit rappel aussi. Le monde des explorateurs canadiens c'est la jungle. Beaucoup de menteurs et de coquilles vides.

Pour revenir sur le temps. Juste prix pour Copper Fox de 0,76 CAD. Mais en quelle année ? A la fin de la mine en toute logique. 2038 +21 ans = 2059 pour Galore. 2027 (!) + 17 ans = 2044 pour Van Dyke. Donc potentiel de 200% mais sur un temps long.

[Godverdomme]

2027 pour Van Dyke ! Je n'y crois pas du tout.

Je n'ai pas écrit non plus que j'y croyais , c'est juste ce que je déduis des NPV présentées dans les rapports, rien de plus.

Donc potentiel de 200% mais sur un temps long.

N'oubliez pas que la NPV est calculée avec un taux d'actualisation, 8 % dans le cas présent. Le potentiel théorique est donc plutôt de +/- 700 %. A noter aussi qu'elle peut augmenter dans le temps : en 2012, une NPV de 65 Mio de dollars avait été calculée. Au terme de la PEA de 2021, elle était 12 X plus haut.

En réalité, je vais vous surprendre : les critiques que vous faites sur le management, elles me confortent plutôt dans mon choix. Avec ce type de mines, je reste dans une approche strictement daubasses.

J'achète un actif dont le marché n'attend pas grand chose et j'attends que "quelque chose de bien" se passe. Quand une société qui cote largement sous la valeur de son actif net courant, il existe généralement des "bonnes" raisons pour cela. Simplement, on pense que la sous-évaluation est exagérée et on attend quelque chose : ça peut être une vente d'actif, une OPA par un concurrent, des résultats un peu moins mauvais que prévus, une innovation technique ou commerciale qui aboutit ou un vrai redressement durable inattendu. Souvent, ce "petit quelque chose" permet de voir les cours partir violemment à la hausse.

Avec une partie des sociétés minières que j'ai en portefeuille, c'est un peu la même chose : l'actif (en l'occurrence ici, un stock de minerai dans le sol) est sous-évalué souvent parce qu'il subsiste bcp d'incertitudes sur la mise en exploitation finale, incertitudes tout-à-fait justifiées dans le cas de Copper Fox. Mais j'ai aussi le sentiment, à l'instar d'une daubasse, qu'il suffit d'un "petit quelque" pour que le cours parte résolument au nord : la vente d'un des projets, des nouvelles découvertes, des innovations technologiques pouvant augmenter la productivité ou une exploitation plus forte du site ou, plus simplement, une OPA par un acteur du secteur désespérément à la recherche de réserves pour alimenter une demande que tout le monde nous annonce puissante pour les années à venir.

Bien sûr, comme pour une daubasse, le risque qu'il ne se passe rien, voire pire, que la société connaisse la faillite est bien réel. C'est la raison pour laquelle, comme pour les daubasses, je tente de diversifier ce genre d'investissement au maximum, que je n'y investis jamais en "one shot" et toujours pour quelques pouillième de mon portefeuille. L'avenir nous dira si Copper Fox est une dinde ou un faucon, perso, je suis incapable de transiger la dessus : il me semble juste avoir payé une dinde à son juste prix et la possibilité qu'elle se transforme en faucon me semble bien présente