Teikoku Sen-i (3302)

[les daubasses]

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Date d'achat : 25 octobre 2022
Cours d'achat : 1 584 JPY
Nombre de titres achetés : 100

Points forts de ce titre :
Un savoir-faire reconnu et une marge opérationnelle solide
Un collatéral tangible non opérationnel qui couvre la capitalisation boursière
Un activiste au capital pour faire bouger les choses


Analyse complète [octobre 2022] disponible ici :

2022.06 Teikoku Sen-i Co RAPP.pdf

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Lien vers le site du fonds activiste AVI :
Teikoku Sen-i

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Cours : 1 593 JPY


Voici les résultats du T3 2022 arrêtés au 30 septembre :

Teikoku Sen-i_Résultats T3 2022 (30.09.2022).png (25.43 Kio) Consulté 5131 fois

Malgré un CA en léger repli (-1,8% à 20,6 Md JP) le bénéfice est en hausse de +20,9% à 2,54 Md JPY (96,45 JPY par action).
L'objectif annuel d'un CA de 33,0 Md JPY pour un bénéfice de 3,5 Md JPY (132,32 JPY par action) nous semble ambitieux. Mais on ne demande qu'à être agréablement surpris. Historiquement le dernier trimestre est un très gros trimestre (comme le T1). Espérons que cette saisonnalité se confirme de nouveau en 2021.

Enfin, on note que l’entreprise a racheté 18 500 actions (moins de 0,1% du capital) de ses propres actions sur le trimestre. Mieux que rien, mais c'est très faible comme niveau. On espère une nette progression des rachats sur le T4 pour terminer l'exercice en apothéose.

Notre objectif de cours RAPP pâtit de cet effet saisonnier. Il est en repli de 5,0% à 3 640 JPY.
Le ratio de solvabilité perd 8 pts à 118% et n'appelle aucun commentaire. Le bilan est solide.

[les daubasses]

Cours : 1 565 JPY


L'entreprise japonaise dépasse son objectif de bénéfice annuel initial de 3,50 Md JPY pour atteindre 3,66 Md JPY soit 139,3 JPY par action :

Teikoku Sen-I_Résultats Annuels 2022 - 31.12.2022.png (26.44 Kio) Consulté 4650 fois

Les prévisions pour 2023 sont plus modestes avec un bénéfice attendu à 2,80 Md JPY (107,2 JPY par action).

Teikoku Sen-I n'a plus aucune dette financière au 31.12.2022. Sa trésorerie nette atteint 22,1 Md JPY soit 847 JPY par action.
En ajoutant les actions cotées détenues pour 21,5 Md JPY soit 823 JPY par action. Ce qui nous donne un total d'actifs financiers liquides non opérationnels de : 847 + 823 = 1 670 JPY par action, soit 1,1x le cours actuel.

On reste un peu sur notre faim sur les retours aux actionnaires avec 0 rachats d'actions sur le T4 et un dividende de seulement 50 JPY même si en hausse de +5 JPY (+11%) vs. 2021, attendu stable à 50 JPY pour 2023. Surtout, on souhaiterait que la très grosse position en actions de la foncière Hulic soient vendues ou bien distribuées aux actionnaires.


Notre objectif de cours RAPP progresse de +0,8% à 3 670 JPY.
Le ratio de solvabilité est en baisse de 2 pts à 116%.

[les daubasses]

Cours : 1 611 JPY


Malheureusement, les résultats du T1 2023 sont conformes aux prévisions annuelles communiquées lors de la publication des résultats annuels :

Teikoku Sen-i_Résultats T1 2023 (31.03.2023).png (25.91 Kio) Consulté 4206 fois

L'activité est en baisse de 9,4% à 12,0 M JPY et une bénéfice en chute de 26,6% à 1,69 M JPY soit 63,96 JPY par action (diluées).

Notre objectif de cours RAPP est en baisse de 5,0% du fait de la dégradation des bénéfices à 3 486 JPY.
Le ratio de solvabilité est en baisse de 6 pts à 110%.

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Lien : Rapport T1 2023 | Teikoku Sen-i

[les daubasses]

Cours : 1 737 JPY

Les résultats semestriels sont toujours orientés à la baisse, mais moins qu'au T1.

Teikoku Sen-i Résultats 30.06.2023.png (56.33 Kio) Consulté 3930 fois

Le chiffre d'affaires progresse de +6,0% à 17,2 Md JPY. Le résultat opérationnel est en baisse de 15,1% à 2,26 Md JPY (marge opérationnelle de 13,1% contre 16,4% au S1 2022). Le résultat net recule dans des proportions similaires à 1,86 Md JPY (-14,1%).

Statu-quo sur les prévisions annuelles avec bénéfice par action prévisionnel de 107 JPY. Avec un bénéfice de 71 JPY au 1er semestre, l'entreprise semble en bonne voie pour atteindre cet objectif.

Au cours actuel, le dividende de 50 JPY offre un rendement de 2,9%. On notera également le rachat de 53 202 titres sur le T2 (0,2% du capital).

Du côté du bilan, les titres de participation prennent de la hauteur à 25,4 Md JPY (977 JPY par action) contre 21,5 Md JPY au 31.12.2022. Pour rappel, il s'agit principalement d'une participation dans la société Hulic (3003). Le cours de cette entreprise du secteur immobilier s'est apprécié de +19% sur les 6 premiers mois de l'année (opportunité d'alléger cette position qui ne fait guère de sens ?). La hausse des titres de participation bénéficie aux fonds propres de Teikoku Sen-i à hauteur de 2,7 Md JPY sur 6 mois (+103 JPY par action).

Le cash net et les titres de participation représentent 1 873 JPY par action = 1,1x la capitalisation boursière actuelle. Le business rentable est toujours offert...


Notre objectif de cours RAPP est en hausse de 8,6% à 3 789 JPY. Il bénéficie de l'augmentation de la valeur des titres de participation.
Le ratio de solvabilité progresse de 11 points à 121% grâce à la hausse du cash et des fonds propres.

[Stephane]

Historique de la VANT

06 sept 2023, cours = 2 011 JPY (en hausse de ~10% suite à la dernière publication)

[Franck des daubasses]

Le fonds britannique activiste AVI Japan Opportunity Trust a annoncé dans sa lettre trimestrielle du T3 2023 avoir cédé le solde de ses actions Teikoku Sen-i :

We exited four holdings in Toagosei, ITFOR, Teikoku Sen-I and Tokyo Radiator. Each were relatively small positions, and in the case of Teikoku Sen- I and Tokyo Radiator, the remaining shares sold in the quarter were remnants of larger positions that we had been selling for several months.

On sentait dans les différents commentaires de gestion qu'ils avaient du mal à faire bouger les choses auprès de la direction. Ils ont été lassés...

Leurs efforts n'ont pas été vains car il y a eu quelques rachats d'actions en 2022 qui se poursuivent en 2023.

Par contre aucune avancée (= ventes d'actions) sur la participation importante dans la foncière Hulic (3003).

[les daubasses]

Cours : 1 980 JPY

T3 en pertes de 20 M JPY. Ca va pas fort pour Teikoku Sen-i :

Teikoku Sen-i_Résultats T3 2023 (30.09.2023).png (47.14 Kio) Consulté 3159 fois

Le chiffre d'affaires est stable (+0,3%) à 20,66 M M JPY pour un bénéfice en baisse de 27,5% à 1,84 Md JPY (70,57 JPY par action) sur 9 mois.

La prévision de bénéfice annuel par action est inchangé stable à 107 JPY.


Du côté du bilan, les titres de participation continuent à progresser. Ils représentent 27,7 Md JPY au 30.09, en hausse de +2,3 Md JPY sur le trimestre (+9%).
Pour rappel, il s'agit principalement d'une participation dans la société Hulic (3003). Le cours de cette entreprise du secteur immobilier s'est apprécié de +8,9% sur le T3.

La trésorerie nette et les titres de participation représentent 1 876 JPY par action = 95% de la capitalisation boursière actuelle.

Plus que jamais, avec sa profitabilité en berne l'action est dépendante de la valorisation de Hulic.

Malheureusement aucun rachat d'actions sur le T3.


Notre objectif de cours RAPP est en baisse de 2,6% à 3 691 JPY.
Le ratio de solvabilité perd 4 pts à 117%. Un niveau encore très élevé.

[les daubasses]

Cours : 2 143 JPY

Les bénéfices générés sur le T4 permettent de limiter la casse. L'exercice se clôture par un bénéfice en retrait de 33,2% à 2,45 Md JPY soit 93,76 JPY / action. L'objectif initial d'un bénéfice de 107 JPY / action n'est donc pas atteint :

Teikoku Sen-I_Résultats Annuels 2023 - 31.12.2023.png (47.92 Kio) Consulté 2897 fois

Les prévisions sont plus réjouissantes. Elles fixent pour objectif une amélioration sensible du bénéfice : +30,9% à 3,20 Md JPY soit 122,8 JPY / action.


Du côté du bilan, les titres de participation continuent de nouveau à progresser. Ils représentent 30,1 Md JPY au 31.12, en hausse de +2,4 Md JPY sur le trimestre (+9%).
Pour rappel, il s'agit essentiellement d'actions de la foncière japonaise Hulic (3003) dont le cours s'est apprécié de +10% sur le T4. Il a encore progressé depuis. La valorisation de cette participation est donc aujourd'hui plus importante que celle indiquée dans les comptes arrêtés au 31.12.2023.

En 1 an, les actifs financiers ont progressé de +40% soit une hausse de +8,6 Md JPY. Plus que jamais, avec sa profitabilité en berne, les avoirs des actionnaires de Teikoku Sen-i i s'assimilent de plus en plus à la participation dans Hulic.

La trésorerie nette (499 JPY / action) + les titres de participation (1 155 JPY / action) représentent un total de : 1 653 JPY / action = 77% de la capitalisation boursière actuelle.

La photo de fin d'année est peu flatteuse niveau cash car le management a eu la savante idée de payer cette année plus rapidement ses fournisseurs (ce que n'ont pas fait ses clients...). Par rapport à n-1 l'impact cash est d'environ 1,5 Md JPY !


Toujours pas de rachats d'actions sur le T4. Teikoku Sen-i cote sur le marché Prime de la bourse de Tokyo et ne fait pas (encore ?) partie des bons élèves car elle ne figure pas dans la première liste diffusée le 15 janvier par la bourse de Tokyo des entreprises cotées améliorant leur gouvernance et souhaitant réduire leur décote...


Notre objectif de cours RAPP accuse le coup de la baisse de la rentabilité et de la dégradation de la trésorerie nette. Il est en chute de 12,5% à 3 230 JPY.
Le ratio de solvabilité perd 9 pts à 108%. Un niveau encore très élevé.

[les daubasses]

Cours : 2 151 JPY

Fin 2023 le fonds activiste britannique AVI Japan Opportunity Trust (AJOT) jetait l'éponge après 2 ans de tentatives infructueuses pour faire avancer les choses.

On apprend ce jour que le fonds britannique Nippon Active Value Fund (NAVF), bien connu sur le forum, a pris une participation de 5,0% au capital de Teikoku Sen-i !

source : Edinet - 26.02.2024


Une annonce presque inespérée ! NAVF devient de fait le 1er actionnaire de l'entreprise. Sachant que le fonds britannique peut avoir l'appui de son cousin américain Dalton Investments aux moyens largement supérieurs, le management va avoir une pression importante pour réduire la décote et, enfin, vendre des actions Hulic (3003) ?

Cette entrée massive au capital est bien entendu une excellente nouvelle pour les petits actionnaires que nous sommes.

[Franck des daubasses]

Cours : 2 322 JPY

L'action intègre le top 10 du fonds britannique Nippon Active Value Fund (NAVF) à fin mars. L'équipe a rencontré le management en février et a été "très impressionnée" pour reprendre leur terme :

Separately, we continue to engage with several managements over their future capital allocation policy. (...)

We visited TeikouSen-I, a firefighting and disaster prevention company, on our February trip to Tokyo and were very impressed. Happily, it joins our top ten holdings.

Source : https://www.nipponactivevaluefund.com/w ... h-2024.pdf

[les daubasses]

Cours : 2 143 JPY


Bon démarrage d'exercice pour notre spécialiste nippon des catastrophes naturelles. Les résultats sont en ordre de route pour atteindre l'objectif annuel d'un bénéfice de 3,20 Md JPY avec pour le seul T1 un bénéfice de 1,76 Md JPY, même si on sait qu'il y a traditionnellement une forte saisonnalité avec un T1 important non représentatif du reste de l'exercice :

Teikoku Sen-I_Résultats T1 2024 (31.03.2024).png (71.51 Kio) Consulté 2147 fois

Du côté du bilan, les titres de participation continuent de nouveau à progresser. Ils représentent 32,6 Md JPY au 31.03, en hausse de +2,5 Md JPY sur le trimestre (+8%).
Pour rappel, il s'agit essentiellement d'actions de la foncière japonaise Hulic (3003).


La trésorerie nette (411 JPY / action) + les titres de participation (1 248 JPY / action) représentent un total de : 1 659 JPY / action = 75% de la capitalisation boursière actuelle.


Toujours pas de rachats d'actions sur le T1. Pire, il y a eu des octroi d'actions sur la période... Vivement que le fonds britannique Nippon Active Value Fund (NAVF), embarqué dans l'aventure en février dernier, remette les pendules à l'heure !


Notre objectif de cours RAPP est en petite progression de 0,5% à 3 248 JPY.
Le ratio de solvabilité perd 7 pts à 101%. Un niveau encore rassurant. Il serait de 197% en intégrant le portefeuille de participations.

[Franck des daubasses]

Cours : 2 301 JPY


Teikoku Sen-i toujours dans le top 10 de NAVF à 4,5% des actifs :

source : https://www.nipponactivevaluefund.com/w ... il2024.pdf

[les daubasses]

Cours : 2 440 JPY

Les résultats du 1er semestre de Teikoku Sen-i (au 30 juin) sont globalement dans la lignée de ceux du S1 2023.

Avec un chiffre d'affaires en hausse de +3,9% à 17 869 M JPY, le résultat opérationnel recule de -5,8% à 2 127 M JPY. Le bénéfice par action s'établit à 73 JPY contre 71 JPY l'an dernier.

On notera que le résultat global (comprehensive income) est divisé par 2 à 2 291 M JPY. Il avait bénéficié l'an dernier de la hausse des titres de participation pour +2 681 M JPY. Hulic (3033) avait connu un beau parcours boursier en 2023, mais le cours ne fait pas grand-chose cette année.


La trésorerie nette (847 JPY par action) et les titres de participation (1 166 JPY par action) représentent 82% du cours actuel, un collatéral toujours confortable.


À noter également l'émission de 20 000 actions au T2 (après 60 000 au T1). La dilution n'est pas très significative (0,3% du capital), mais ce n'est toujours pas un bon signal envoyé aux actionnaires. D'autant plus contrariant que les derniers rachats d'actions propres remontent maintenant au T2 2023.

Les objectifs de l'exercice sont inchangés avec une prévision de bénéfice de 123 JPY et un dividende de 50 JPY (rendement 2,0%).


Notre objectif de cours RAPP est en hausse de +2,6% à 3 334 JPY.
Le ratio de solvabilité progresse de +13 points à 114%.

[Franck des daubasses]

Cours : 2 694 JPY


Nippon Active Value Fund (NAVF) détient désormais 7,14% du capital du jeu d'actifs japonais.

On comprend mieux pourquoi le cours progresse sans publication particulièrement porteuse...


source : https://newsfile.refinitiv.com/getnewsf ... nP8N3K1093

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Rappel :

L'action intègre le top 10 du fonds britannique Nippon Active Value Fund (NAVF) à fin mars. L'équipe a rencontré le management en février et a été "très impressionnée" pour reprendre leur terme :

Separately, we continue to engage with several managements over their future capital allocation policy. (...)

We visited TeikouSen-I, a firefighting and disaster prevention company, on our February trip to Tokyo and were very impressed. Happily, it joins our top ten holdings.

Source : https://www.nipponactivevaluefund.com/w ... h-2024.pdf

[les daubasses]

Vente de nos 100 actions Teikoku Sen-i à 2 869 JPY


Pourquoi avoir cédé notre ligne avant l'atteinte de notre objectif de cours ? (3 334 JPY)


Plusieurs raisons :

> A notre cours de vente, le potentiel sur l'objectif de cours ressortait à +16% vs +118% pour le potentiel moyen pondéré du Portefeuille Daubasses 2. C'était donc le plus petit potentiel du portefeuille.


> Cette vente nous permet d'acter un joli gain de +85% en yens et +71% en euros en 1 an et 11 mois (dividendes inclus), soit un rendement annualisé de 37,8% en yens et de 32,3% en euros.


> On peut arbitrer ce petit potentiel vers d'autres actifs présentant un meilleur ratio potentiel / risque. Dit autrement, on va augmenter le potentiel moyen du portefeuille et réduire un potentiel coût d'opportunité sur notre capital investi.


> Depuis l'acquisition de notre ligne, le management ne brille pas par sa bonne gestion opérationnelle. Au contraire les marges sont en baisse sur les 2 exercices suivis depuis notre acquisition.


> Sur la gouvernance, là aussi rien ne progresse : aucune cession de participations croisées notamment sur la grosse ligne d'actions Hulic (3003), le dividende stagne depuis 2022 à 50 JPY / action et les rachats d'actions sont anémiques. L'alignement des intérêts entre actionnaire et management ne semble pas être un sujet essentiel : depuis le début de l'année 80 000 actions ont été attribuées au management. En face : 0 rachat d'actions. Le conflit d'intérêt est manifeste. Les activistes vont avoir du pain sur la planche...

> En fait, le seul soutien au cours - qui touche ce jour son plus haut de 6 ans ! - semble être la combinaison de 2 éléments exogènes à la passivité totale du management de l'entreprise :
1/ la hausse de +50% des actions Hulic (3003) sur notre période de détention ; et
2/ la monté progressive et continue au capital de l'activiste Nippon Active Value Fund (NAVF) avec son cousin américain Dalton Investments.


On quitte donc le navire sans amertume ni regrets. Mission (presque) accomplie ! On en profite pour souhaiter bonne chance pour la suite aux activistes, en espérant qu'ils arrivent à leurs fins.

Nous sommes déjà à l'affut d'un remplaçant pour le portefeuille.

Nous n'allons pas réinvestir la totalité du montant encaissé suite à notre vente, ce qui va nous permettre de gonfler un peu notre trésorerie. Pas une mauvaise chose dans le contexte d'incertitudes actuelles (économiques et géopolitiques) avec des valorisations sur la plupart des bourses mondiales historiquement assez élevées.

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Copie de notre ordre de vente :

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