Je vous propose de jeter un oeil à Maurel & Prom. Exploratrice/productrice dans l'Oil & Gas.
Ils font grosso modo 90% de pétrole et 10% de gaz.
La thèse est simple : le Brent tourne à 65/70$ comme avant le COVID, la reprise de l'économie mondiale et les plans de relance/investissements partout dans le monde devrait favoriser la demande donc les volumes produits. En 2020, Maurel a baissé ses coûts fixes et a de fait abaissé son seuil de rentabilité comptable et cash. Pourtant le cours ne reflète pas du tout ces faits, et est à la traine vs la situation pré-covid (2€ pour 3€ il y a 18 mois, alors que le SR s'est amélioré et que l'endettement s'est réduit).
Le graphique ci-dessous résume ce constat.
Les comptes 2020 publiés le 10 mars 2021, étaient pourris (baril -40% production valorisée -37%) et le management en a profité pour charger la barque à coup de massives dépréciations :
"Un total de 514 M$ de charges non-courantes a été enregistré pour l’exercice, incluant en particulier :
• Une dépréciation de 477 M$ (nette des effets d'impôts différés) des actifs de production gabonais, français et angolais, et des appareils de forage ;
• 31 M$ de dépenses d’exploration relatives à la finalisation des opérations de forage débutées en 2019 sur le permis de Kari ainsi qu'une campagne d'acquisition de données sismiques en Sicile ;
• 3 M$ de charges relatives à des indemnités de fin de contrats."
Ces dépréciations sont passées sur le S1/2020 avec le bazar et la visibilité du moment...
Cela cumulé à une production limitée par la demande en période de pandémie >> résultat net négatif de 592M$. Cela a fait du mal aux capitaux propres passant de 1125 M$ à 540 M$ fin 2020 (plus de la moitié des fonds propres !!).
Malgré ces résultats comptables apocalyptiques, les flux opérationnels générés et des investissements réduits ont permis de réduire la dette financière nette de 14M$, elle représente fin 2020, 455M$ contre 469M$ fin 2019.
Cela représente 1.6 fois l'EBITDA 2019 et un gearing 2020 de 0.84 post hara-kiri de capitaux propres.
Fin 2020, la VANT était de 2.10$ soit 1.73 €. On cote donc 1.15 fois la VANT.
Mais ce qui m'a intéressé dans cette publication ce sont surtout : la baisse du seuil de rentabilité et la table de sensibilité des flux opérationnels :
Et ensuite :Les initiatives de réduction des coûts ainsi que les dépréciations d’actifs enregistrées au cours du premier semestre 2020 ont significativement abaissé le point d’équilibre du Groupe en terme de résultat net. Début 2021, ce dernier est désormais inférieur à 45 $/b (hors éléments exceptionnels et quote-part de résultat de Seplat). De même, le point d’équilibre cash est quant à lui inférieur à 30 $/b avant service de la dette.
- pas de mur de dettes en 2021Projections opérationnelles et financières pour 2021
En 2021, le Groupe prévoit une production en part M&P de 26 400 bep/j, dont :
• 16 800 b/j au Gabon (équivalents à 21 000 b/j de production brute à Ezanga)
• 34 Mpc/j en Tanzanie (équivalents à 70 Mpc/j de production brute à Mnazi Bay)
• 4 000 b/j en Angola (équivalent à 20 000 b/j de production brute sur le Bloc 3/05)
Au Gabon, le chiffre annoncé prend en compte le maintien des quotas OPEP (production brute sur le permis d’Ezanga limitée à 19 000 b/j) jusqu’à l’été, suivi d’un retour des forages de développement sur la base d’un maintien des prix du brut au-dessus de 45 $/b.
Avec ces hypothèses de production, les prévisions de flux de trésorerie généré par les opérations2 pour l’année 2021 en fonction des différentes hypothèses de cours du Brent sont les suivantes :
• A 50 $/b : 175 M$
• A 60 $/b : 225 M$
• A 70 $/b : 275 M$
Autres sorties de trésorerie significatives budgétées pour l’exercice :
• Investissements de développement : 90 M$
o 50 M$ au Gabon, sur la base d’un retour des activités de forage à l’été 2021
o 20 M$ en Angola (non-opéré), notamment pour une campagne de workovers
• Financement : 105 M$
o 88 M$ de remboursement de la dette
o 17 M$ de charge nette de la dette
- un FCF de 225 - 90 = 135 M$ à 60$/b permettant de couvrir le remboursement de la dette et des charges liées et de dégager +20M$ de variation de trésorerie
Vu le niveau du brent (72$....) il y a de bonnes chances que le RN soit largement positif cette année et que le bilan s'assainisse encore avec un FCF positif post service de la dette.
Au 1er trimestre 2021
Gabon : Vs T4, production en stable en raison des quotas de l’OPEP : 15 120 b/j produits par Maurel pour un quota de 15 200.
Tanzanie : Forte hausse de la production de gaz alors que le trimestre est historiquement une période de faible demande.
Angola : Production en baisse sensible du fait d’un arrêt de production de 10 jours en février pour maintenance programmée.
En quantités on est bien en dessous le T1 / 2020 mais l’effet prix favorable permet de rentrer des meilleures recettes. Globalement stable vs T4 en quantité, l’augmentation de 28% du prix de l’huile permet de délivrer +24% sur le CA du Gabon.
Production valorisée à 96M$ vs 103 l’an dernier, les prix sont revenus au même niveau mais les volumes sont encore bien inférieurs à la situation précovid.
CA seulement 85 M$ car 13 M$ produits mais non livrés à date, et 2 M$ de réévaluation de stocks favorable.
Prix de vente moyen de l’huile de 57,3 $/b, en augmentation de 28% par rapport au T4 2020 (45,0 $/b).
Préparation en cours de la campagne de forage de développement prévue à l’été 2021 sur le permis d’Ezanga, qui permettra de restaurer le potentiel de production des champs (avec en vue la levée des quotas de l’OPEP).
Situation financière : 154 M$ de trésorerie (vs 168 à fin d’année) du fait d’enlèvements en cours, dettes de 601 M$ en baisse de 22 M$. Dette nette 447 M$.
43 M$ sont toujours séquestrés auprès de la Gabon Oil Company, pour un litige de 2018. Maurel est confiante sur l’issue du litige traité par le TJ de Paris, et espère récupérer cette somme d’ici 12 à 18 mois, ce qui devrait aider au désendettement également.
Le CA du S1 sera publié le 22 juillet avant bourse.
Je ne sais pas si le T2 affichera déjà la reprise présagée, mais l'effet de base sera hyper favorable et le T3 devrait au plus tard, refléter la remise en marche de l'économie avec un prix du baril élevé.
Autres valorisations sur les prévisions disponibles sur Stockopédia : 2021e // 2022e
PE : 6.2 // 4.7, d'après l'historique elle a régulièrement coté le double.
PEG : 0.18 // 0.10
Les 4 brokers sur le dossier visent 2.76 € actuellement (+42%).
Ils attendent 67 millions de profits cette année, il y a trois mois leurs prévisions étaient de 43 millions...
Opportunités / catalyseurs :
- niveau de Brent à 70$ vs seuil de rentabilité
- OPEP qui lâche du lest sur les quotas de production = volumes en hausse pour Maurel https://www.lesechos.fr/finance-marches ... el-1319861
- inflation, ça passera forcément par l'énergie aussi
- les avions qui vont repartir, ça commence déjà et cela va s'amplifier avec la vaccination des populations
- les voitures aussi, les gens en ont ras le bol d'être à la maison :p
- fin du télétravail à 100%
- à priori des investissements contenus cette année
etc etc
Risques :
- risque de taux : dettes financières importantes à taux variable : 622M$ de dettes brutes à taux variable LIBOR USD +1.5% mais ils ont 200M$ de nominal couvert via des dérivés. La sensibilité est quand même élevée je trouve : +100 points de base = 3 M$ de coûts supplémentaires
- nouveau cygne noir type COVID qui referait chuter la demande
- manipulation des prix par l'OPEP ? Mais ils n'ont pas intérêt à gérer un prix trop bas surtout post 2020 ?
- risque politique, géologique, de contre-partie etc tout ce qui est lié à l'exploration dans le milieu, pour qui est motivé il y en a plein le DEU.
Je vise au moins 2.80 / 3.00 € sur les résultats 2021, j'affinerai en fonction.
Merci au copain qui m'a parlé de MAU pour la première fois il y a quelques mois, cela m'a permis de mettre le nez dedans...
PS : pour les moins téméraires, TotalEnergies semble un bon compris en termes de potentiel/risque, tout simplement.
Pour les compléments historiques et le risque management/actionnaires qui peut justifier une défiance sur le titre (à juste titre ou non seul l'avenir le dira).
ça devrait se poursuivre au T4 avec des flux de trésorerie bien gras.