Bonjour à tous,
J’ai rouvert le dossier Nokian Tyres depuis l’annonce par cette société le 30 mars de la finalisation de la vente de ses activités russes. L’action cotait 34,71 euros le 14 janvier 2022 à la veille de la guerre en Ukraine. Elle est tombée au plus bas à 7,31 euros en mars 2023 (-79%) après l’annonce de mauvais résultats au Q4 2022 avant de remonter autour de 8,80 euros cette semaine.
1. Présentation
Nokian Tyres est un producteur de pneus Finlandais, spécialisé sur le segment des pneus hiver et des pneus 4 saisons.
Leurs principaux marchés sont :
- pneus pour voitures de tourisme
- pneus pour poids lourds
- centres de services sous la marque Vianor (maintenance de véhicules et changements de pneus)
La société dispose aujourd’hui de 2 usines : l’usine historique de Finlande (capacité de 6M de pneus par an) et une usine aux Etats-Unis construite en 2019 (capacité de 2M de pneus par an).
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La principale usine de Nokian était située en Russie (capacité de 17M de pneus par an) et Nokian a dû s’en séparer avec la guerre en Ukraine.
2. Difficultés actuelles
En 2021, avant la guerre en Ukraine, Nokian réalisait un CA de 1,7Md d’euros et un résultat net de 206M d’euros. Sa stratégie consistait à :
- aux USA et au Canada : doubler ses ventes entre 2019 et 2024 (c’est-à-dire passer de 209M à 418M d’euros de CA) en développant son réseau de distributeurs et en investissant dans la construction d’une usine (environ 360M de dollars d’investissement en 2018/2019) pour augmenter les capacités de production et diminuer les coûts de logistique liés à l’importation de pneus depuis la Russie;
- dans le reste du monde : plus ou moins accompagner la croissance du marché mondial du pneu en investissant dans son usine en Finlande pour augmenter ses capacités de production (70M d’Euros injectés entre 2018 et 2020) et en s’appuyant sur son usine Russe qui fonctionnait avec des coûts de production faibles par rapport au marché.
Les difficultés de la société sont nées de la guerre en Ukraine, avec l’interdiction d’importation dans l’UE et aux USA des pneus fabriqués en Russie. L’usine Russe était la plus grosse usine de Nokian Tyres et la plus rentable. Environ 70% de la production de l’usine Russe était exportée hors de Russie. Cette interdiction a eu un quadruple impact en 2022 :
- perte de production de 23% par rapport à 2021 qui s’est traduit par des pertes de parts marché, en particulier en Europe centrale (60% de baisse du CA en Europe (hors pays nordiques) entre le T4 2022 et le T4 2021)
- forte hausse des coûts de production, les solutions de substitution mises en place par Nokian (augmentation de la production en Finlande et aux USA, sous-traitance) étant plus onéreuses que la production en Russie
- charges exceptionnelles, en particulier de logistique, liée au déménagement de pneus hors de Russie (60M d’euros)
- dépréciation des actifs Russes (-280M d’euros).
3. Stratégie de redressement 2023 - 2025
Nokian a pris une série de mesures pour essayer de redresser la situation :
(i) Vente et arrêt des activités Russes : Nokian a annoncé en octobre 2022 avoir cédé ses activités Russes pour un montant d’environ 400M d’euros.
Après plusieurs péripéties, la vente a finalement été réalisée en mars 2023 pour un montant d’environ 285M d’euros.
Outre la perte de production liée à la vente de son usine, Nokian perd également les ventes réalisées en Russie, qui représentaient environ 18% du CA mondial en 2021 et 23% en 2022.
(ii) Construction d’une nouvelle usine en Roumanie : Nokian a annoncé la construction d’une nouvelle usine en Roumanie d’une capacité de 6M de pneus par an pour un montant d’environ 650M d’euros. Nokian espère mettre cette usine en service début 2025.
La Roumanie a annoncé subventionner le projet à hauteur de 100M d’euros, étalés entre 2023 et 2027
(iii) Augmentation des capacités aux USA et en Finlande :
Nokian a annoncé un investissement de 174M de dollars pour porter la production de son usine US à 4M de pneus par an. Nokian espère que cette extension sera prête mi-2024.
Nokian a également acheté en juin 3 hectares de terrain jouxtant ses installations en Finlande, ce qui lui donne de l’espace pour grandir, ainsi qu’une installation industrielle en octobre. Aucun projet concret n’a été annoncé pour l’instant.
(iv) Recours à la sous-traitance :
Nokian a annoncé avoir signé un premier accord avec un sous-traitant chinois pour la fabrication de pneus destinés à l’Europe Centrale. Les premiers pneus devraient être livrés au S2 2023 et, au total, Nokian pense pouvoir sourcer ainsi entre 1 et 3 millions de pneus par an. Les marges sur ces pneus seront naturellement inférieures à celles réalisées sur les pneus fabriqués en propre.
4. Perspectives
Les années 2023-2025 vont être des années de transition pour Nokian.
Du côté de la production, la vente de l’usine Russe prive Nokian d’une capacité de fabrication de 17M de pneus par an.
Cette capacité ne sera que très partiellement compensée par le recours à la sous-traitance en 2023, à laquelle s’ajoutera l’extension de l’usine US en 2024 et la mise en route de l’usine Roumaine en 2025. Au total, Nokian pourrait reconstruire d’ici 2025 une capacité de production de 8M de pneus auxquels s’ajouteraient 3M de pneus fabriqués par les sous-traitants, soit 11M de pneus au total. On reviendrait alors en 2025 à une capacité de production équivalente à celle de 2021, hors part de la production vendue sur le marché Russe.
Du côté des ventes, en plus de la perte des marchés Russe et Biélorusse (23% du CA 2022) Nokian a également perdu des parts de marché en Europe centrale et
a été contrainte de cesser ses ventes en Chine.
Pour 2023, le Management espère un CA situé entre 1300 et 1500M d’euros (contre 1776M d’euros en 2022, soit 16 à 27% de baisse), avec un résultat opérationnel situé entre 6 et 8% (soit entre 80M et 120M d’euros) qui serait principalement généré au S2.
A périmètre comparable (c’est-à-dire excluant la Russie) Nokian avait réalisé en 2022 un CA de 1350M, avec un résultat opérationnel de 1,3%. Nokian se montre donc très prudent dans ses prévisions 2023.
Le management ne donne pas de guidance pour la suite, mais indique viser 2Md d’euros de CA en 2027.
Le défi pour Nokian va être de reconstituer ses capacités de production et de retrouver d’ici 2025 les parts de marché perdues faute de production, puis de développer ses ventes pour atteindre son objectif de CA à l’horizon 2027.
5. Valorisation
Au 31/12/2022, l’actif net de la société est de 10,32 euros par action et la VANT de 8,81.
Les actifs russes étaient valorisés au bilan pour environ 1,52 euros par action (soit 210M au total). En intégrant la vente des actifs russe pour une valeur de 285M (soit 2,05 euros par action), on arriverait à un actif net par action de 10,85 euros et une VANT de 9,34 euros.
L’action côte donc aujourd’hui légèrement sous sa VANT.
La société est peu endettée, avec un ratio de solvabilité de 73% au 31/12/2022. Nokian pense par ailleurs pouvoir réaliser l’ensemble de ses investissements (usine Roumaine et extensions aux USA et en Finlande) sans augmenter significativement son niveau de dette. Le cash dégagé par la vente des actifs russes va y contribuer, même s’il est probable qu’un recours à la dette soit nécessaire.
Côté ROE, en éliminant 2020 (COVID), 2022 (Ukraine) et 2019 (gain exceptionnel lié à un litige fiscal), Nokian a dégagé ces dernières années un ROE situé entre 13% et 20% par an. Pour sa part, le PER a évolué entre 12,5 et 23 ces dernières années.
Le management de Nokian parviendra-t-il à retrouver ce niveau de ROE en 2025 sans son usine Russe ? Pour ceux qui font ce pari, et sur la base de l’actif net actuel, le résultat net de l’exercice 2025 pourrait se situer entre 1,34 euros et 2,06 euros (ROE de 13 à 20%), soit une valorisation sur la base du PER historique située entre 16,75 et 47 euros.
La fourchette est large mais si Nokian réussit son pari l’upside par rapport au cours actuel serait significatif.
6. Prochains rendez-vous
Le 25 avril 2023, Nokian présentera :
- ses résultats pour le 1er trimestre 2023, qui devraient être médiocres d’après la guidance fournie en février
- sa stratégie long terme
Ce deuxième aspect sera le plus intéressant. Maintenant que Nokian est débarrassée de son boulet Russe et a encaissé le montant de la cession, la direction devrait avoir une vision beaucoup plus claire des besoins en financement dont Nokian aura besoin pour se reconstruire.
7. Conclusions
Le Management de Nokian s’attaque à un beau défi pour reconstruire son outil de production après sa sortie de Russie, retrouver ses parts de marché puis les faire croître.
Toutes les informations présentées ci-dessus sans lien vers une source proviennent des rapports annuels ou périodiques de Nokian présents sur son site internet. Les éventuelles erreurs sont les miennes.
A titre personnel, j’ai pris une position sur Nokian en ce début de semaine.
C'est la roulette à court terme.
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