Alstom (ALO) - idée de vente à découvert

[vdduong]

Bonjour à tous,
Je me permets de vous présenter une idée de short: il s'agit d'Alstom (ALO) - le fabricant emblématique de trains et de TGV.
Version TDLR:
- ALO = 4 divisions dont Matériels Roulants, Signalisation, Service et Systèmes. La majorité du CA provient de 2 divisions: Matériels Roulants et Service. Nous pouvons en déduire donc un business-model simple et rentable du type vente de trains/TGV à faible marge et service de maintenance/remplacement de pièces plutôt à haute marge. C'est pas le cas d'ALO: sur les 8 dernières années, la marge opérationnelle d'ALO (ajustée) n'a jamais dépassé 8%

Dans sa meilleure année, ALO dégageait un FCF de 200 millions et dans l'année 2023-2024, le FCF est estimé à -750 millions. Un business model qui produit 16 milliards du CA mais dégage au mieux 200 millions de FCF qui, au passage, ne couvre pas le dividende distribué.
- Grosse acquisition de Bombardier qui n'est visiblement pas à la hauteur. La dépréciation de Goodwill est à l'horizon.
- Côté bilan, fin 09/23, la dette nette d'ALO est à €4.2Bn (Yahoo Finance) vs un book value de 9Bn mais la valeur intangible/goodwill au bilan est de €12Bn. Comme dit précédemment, ALO ne possède pas de valeur "franchise" qui le permets de dégager une marge opérationnelle confortable. Premier point similaire au cas d'ATOS.
- Les journaux appellent souvent le paradoxe d'Alstom en pointant une entreprise qui va mal mais un carnet de commandes plein. A mon avis, ce n'est pas un paradoxe, le carnet de commandes est tout simplement rempli des commandes à faible marge: il est plein mais plus ALO réalise le carnet (avec souvent du retard), plus il saigne du cash. Avant d'exploser, ATOS se félicitait aussi de la visibilité de son carnet de commandes. Deuxième point similaire.
- La dette d'ALO est à juste au dessus de la catégorie spéculative et la perspective est négative. Toute dégradation de la notation de la dette peut précipiter la chute.
- La stratégie du management pour s'en sortir n'est pas claire: augmentation de capital ? émission de titres perpétuels ? cession d'actifs ?
- Donc en résumé: trop de dette, FCF perpétuellement faible ou négatif.

Côté anecdote, j'en suis sûr que peu de gens ont lu le rapport annuel d'ALO (dispo ici: https://www.alstom.com/sites/alstom.com ... URD_FR.pdf). Il y a une énorme coquille dès la 6ème page et cela persiste depuis 1 an: ils indiquent que leur FCF 22/23 est de 199 milliards d'euros en toute lettre.

N/B: j'ai une position de vente à découverte sur ALO en date du 28/03/24.

[BigRed]

Passer autant de temps à analyser pour « favoriser du négatif ». Je ne pense pas que la VaD soit trop dans l’esprit Daubasses.

[vdduong]

Cher BigRed,
N'étant pas de l'équipe Daubasses, je ne vais pas pouvoir vous dire si la vente à découverte (VaD, short) est ou n'est pas dans l'esprit Daubasses.
J'ai tout simplement présenté mes arguments comme quoi à mon humble avis, ALO serait beaucoup trop surévalué par rapport à son schéma de cashflow ainsi qu'à son business-modèle. A mon avis, sa valeur intrinsèque serait beaucoup plus faible que sa valeur boursière actuelle. Pour répondre à votre remarque, je ne favorise pas du négatif, en tout cas, pas celui de ma performance boursière.
Je peux comprendre que certains sont réticents à la pratique de la VaD. Je ne peux que vous dire 2 choses:
- comme a dit mon ex prof de sémiologie: attribuer la cause d'un accident d'avion à la gravité terrestre, cela permet de trouver un coupable mais n'avance aucune solution.
- si vous pensez que mes arguments ne tiennent pas debout, que ma logique soit bancale, que mes faits soient incorrects, vous pouvez toujours acheter plus d'ALO au cours actuel si vous croyez fort dans son retournement.
Bien à vous,

[bibike]

@BigRed : la VAD est autorisée sur le forum contrairement aux "thèses" Analyse technique donc RAS à propos de l'idée proposée par notre collègue vdduong.

Nous pouvons en déduire donc un business-model simple et rentable du type vente de trains/TGV à faible marge et service de maintenance/remplacement de pièces plutôt à haute marge. C'est pas le cas d'ALO: sur les 8 dernières années, la marge opérationnelle d'ALO (ajustée) n'a jamais dépassé 8%

Juste pour préciser votre compréhension, ayant travaillé dans le domaine, des transporteurs comme SNCF gèrent seuls la maintenance en technicentre, dès la livraison du matériel.
Alstom assure la partie SAV sous garantie en parallèle mais SNCF gère la maintenance de A à Z, que ce soient de la maintenance au km, aux heures d'utilisation, aux cycles (par exemple X ouvertures/fermetures de portes), les remplacements d'organes majeurs (essieux, moteurs, clim, transformateurs, pantographe etc) et même les opérations de rénovation à la mi vie du matériel, en technicentre dit industriel. Jusqu'au démantèlement et revalorisation des matières composant les rames.

Néanmoins votre idée de VAD me semble intéressante, ça ne créé pas de valeur à long terme pour l'actionnaire, dilutions répétées... cela peut très bien doubler à court / moyen terme avant de replonger donc ne pas surdimensionner la position de VAD..

Sur IB, cela coûte 37.5% de marge initiale en VAD et 30% de maintien. 1% de frais d'emprunt.

[Viga]

Méfiance en effet, Alstom est sorti récemment du CAC40 donc les ETF listant l'action (et d'autres acteurs) se sont sans doute désengagés ce qui accroit mécaniquement la descente de l'action. Généralement c'est temporaire (cf le sujet d'Aladdin sur les sociétés sortantes des principaux indices. Un retour aux PER "habituels" est probable à court terme. Attention donc au timing.

[vdduong]

Merci pour vos remarques,
Effectivement, cela conforte l'idée sur la marge faible d'ALO si le service de maintenance à plus haute marge n'est pas assurée par ALO mais plutôt par les exploitants directs des lignes.
Et je suis d'accord avec vous sur le timing du trade, cela dit, c'est souvent le problème principal avec la VaD. ALO dois prononcer sur son avenir d'ici mi-Mai + la décision des agences de notation sur la dette (souvent à 6 mois après abaissement de perspective, ça tombe également mi-Mai).
Et je suis également d'accord avec vous sur le sizing du trade: ça peut très très bien monter avant de redescendre (c'était le cas d'ATO: de 8-9€ jusqu'à près de 13-14 puis jusqu'à 1-2€ par action actuellement).
Bien à vous,

[vdduong]

Bonjour à tous,
Je ferme aujourd'hui ma position short sur ALO, encaissant -35% de performance. Même si plusieurs points de la thèse d'investissement semblent corrects (augmentation de capital, FCF très négatif, et je suis convaincu que le business model d'ALO est de très low-quality), la réaction du marché face au flux des informations présage d'une hausse prévisible du cours (au moins à moyen terme, jusqu'au Septembre): il ne faut pas tomber amoureux de son investissement (c'est purement de l'argent), je quitte ma position.
Dsl pour le revers.