Cours d'achat : 600 JPY
Points forts de ce titre :
Une croissance exceptionnelle : bénéfice en hausse de 22% / an sur 8 ans !
Une trésorerie qui couvre largement l'endettement financier
Vaut 0,53x ses fonds propres tangibles
Extraits de l'analyse :
IV. Valorisation : dans cette partie sont présentés quelques éléments de valorisation de la société, avec des comparaisons historiques et comparaisons sectorielles
1. PER 2019 = 3,7x (PER moyen des 8 dernières années = 5,9x et PER du secteur en Asie = 11,2x)
2. EV / EBITDA = 1,47x (EV / EBITDA du secteur = 8,4x)
3. Rendement dividende = 2,5%
4. Price-to-book (= multiple de capitaux propres part du groupe) 2019 = 0,53x
(price-to-book moyen des 8 dernières années = 0,47x et price-to-book moyen du secteur = 0,84x)
5. Le cash net représente : 185 JPY par action, soit 31% de notre cours de référence (600 JPY)
6. Objectif de cours RAPP (ce calcul est purement quantitatif, il tient compte des derniers données financières disponibles mais absolument pas des perspectives) :
=> notre juste prix pour l’action de la société ressort à 2 102 JPY.
Soit un potentiel de +250% par rapport à notre prix de référence de 600 JPY.
VI. Conclusions
Haut de cycle ?
Cela saute aux yeux : les 2 dernières années ont été exceptionnelles au regard de l'historique. La rentabilité a explosé. Est-ce que ces niveaux sont durables (= nouveau paradigme) ou avons-nous atteint un sommet (qui appellerait donc un retour à la moyenne) ? Nous n'en savons rien.
A partir de ce constat, on peut tout de même établir 3 scénarios : l'optimiste, le pessimiste et le moyen.
> Scénario optimiste : la société va continuer à croitre (pas de fin de cycle)
Au regard des ratios actuels, si ce scénario est validé, le cours n'a aucune raison de stagner sous les 1 000 JPY. Le marché ne semble donner aucune chance à ce scénario, la société cote en effet 30% en dessous de sa valeur net-net (= actifs courants - toutes les dettes). Un niveau anormalement faible, qui signifie en gros : "tout va très mal, c'est pour ça que personne en veut et que le marché ne valorise la société pour une portion seulement de ses actifs nets".
> Scénario pessimiste : la société va connaître une baisse d'activité de 20%
Même dans ce scénario, si l'entreprise reste rentable ou pas, le cours actuel n'est pas justifié puisqu'elle est valorisée largement sous la valeur de ses actifs nets tangibles (= fonds propres part du groupe - intangibles) qui représentent 1 167 JPY au 30 juin 2019. Rappelons que la société n'a aucune dette financière.
> Scénario moyen : la société va stagner = pas de croissance, mais pas de baisse de CA non plus.
C'est notre scénario privilégié. Actuellement, le marché valorise la société à un prix ridiculement faible : PER = 3,7x et EV / EBITDA = 1,5x. Le marché devrait à terme se réveiller, car ces ratios ne sont pas tenables à long terme tant ils sont inexplicablement bas. L'élastique semble tiré au max, tendu sur le mode "valorisation à la casse". Il ne demande qu'à se détendre pour tirer le cours vers une valorisation plus raisonnable.
La problématique des stocks
Comme nous l'avons vu dans la 1ère partie sur la gestion, la rotation des stocks a fortement augmenté, en doublant de 2012 à 2019, en passant de 74 jours à 147 jours. C'est un niveau élevé, dans le sens où le niveau d'activité 2019 est déjà sur des sommets. Ce qui signifie que c'est le niveau des stocks qui est aussi élevé en absolue, comme en relatif.
À 9 193,7 M JPY, le stock représente environ 6 mois d'activité. Si ralentissement il y a, même si, a priori, les biens produits par la société ne sont pas périssables ou technologiques (risque d'obsolescence faible), ce niveau élevé représente un risque : celui d'avoir sur les bras un stock à financer si la demande repart à la baisse.
Ce n'est pas un problème majeur, mais il faut avoir connaissance d'une possible difficulté sur ce poste du bilan à moyen terme en cas de ralentissement de l'activité.
Les catalyseurs
1/ Un activiste au capital
Michael Burry, le célèbre gérant de la société californienne Scion Asset Management a pris une participation de 5% au capital de la société et compte bien faire un peu d'activisme. Le gérant est devenu une star parce qu'il avait anticipé la crise des subprimes en 2008 et a fait la fortune de ses clients dans cette période noire de la bourse. Il a d'ailleurs a servi de modèle pour le film Big Short.
Dans un article publié le 5 septembre sur le site de Bloomberg, Michael Burry explique que dans bien des cas, au Japon, le cash et le portefeuille d'actions détenues couvre une grande partie de la valorisation boursière des sociétés cotées. S'il considère comme une évidence que les sociétés doivent investir pour faire croître leur business, elles ont aussi le devoir de racheter leurs actions, d'augmenter leurs dividendes et de réaliser des acquisitions opportunistes. Il veut encourager les dirigeants à débloquer de la valeur.
C'est un allié de poids, surtout s'il est prêt à aller secouer le cocotier et faire retomber un max de noix de cocos (rachats d'actions et/ou hausse de dividendes) dans la poche des actionnaires.
2/ Business as usual
Le deuxième catalyseur pourrait être… que rien ne change au niveau du business ! Simplement, que les résultats positifs actuels se poursuivent. A force d'accumuler les bonnes publications (bénéfices, niveau de cash, hausse des fonds propres, …), comme sur les exercices 2018 et 2019, le marché, comme d'habitude, va se rendre compte au bout de quelques mois (voire années) que quelque chose cloche et il devrait réviser significativement la valorisation de la société à la hausse.
Le temps joue en faveur des actionnaires tant que les bénéfices s'accumulent (cf. les différents scénarios : "optimiste" et moyen" ci-dessus).
Analyse complète [septembre 2019] disponible ici :
