Viel & Compagnie (VIL) - Pépites PEA

[les daubasses]

Cours : 18,94 €

À la clôture du 5 juin, nous estimons l’Actif Net Réévalué (ANR) à 32,02 EUR par action. Sur cette base, notre objectif de cours s’établit à 24,00 EUR (0,75x l’ANR).

Viel & Cie a racheté 16 445 titres au cours des semaines 18 à 19 (moyenne hebdomadaire de 8 222 titres). Le nombre d’actions auto détenues se monte à 3 897 307 (5,93% du capital).

[Cyril]

Assemblée générale du 3 juin 2026

Retour sur l’AG de Viel & Cie tenue mercredi dernier. Le replay est disponible ici et la présentation est jointe en bas de ce message.

Les petits porteurs sont venus en nombre. Jean-François Delcaire, gérant chez HMG Finance, a également fait le déplacement. Le fonds détient 176 000 titres.

Sur la forme, pas de changement par rapport à l’an dernier : un format condensé, avec Patrick Combes comme seul intervenant côté société.

Voici mes notes sur cette réunion.

Compagnie Financière Tradition

• Tradition demeure le 3ème acteur mondial du secteur. La croissance du groupe est principalement organique, tandis que TP ICAP, son concurrent britannique, a consolidé l’ensemble des acteurs du secteur à Londres depuis 30 ans, accumulant 2,2 Md £ d’actifs intangibles contre pratiquement aucun goodwill chez Tradition. Tradition privilégie la croissance organique en cherchant à attirer les meilleurs talents. Cette stratégie présente l’avantage d’éviter le risque lié aux tests de dépréciation. Depuis le rachat en 1997, le CA est passé de 150 M CHF à 1 110 M CHF.

• Tradition compte 2 500 collaborateurs et dispose de 300 centres de profits (desk), chacun dédié à un type d’actif dans un pays donné, assurant une bonne diversification.

• Tradition amortit les bonus d’arrivée des nouveaux collaborateurs sur la durée de leur contrat, alors que les concurrents enregistrent des actifs intangibles soumis à des tests de dépréciation.

• La question des taux de change reste un sujet délicat. P. Combes reconnaît qu’il aurait été préférable, à l’origine, d’endetter les sociétés de tête à l’étranger dans leur devise locale. Toutefois, il estime qu’il est aujourd’hui trop tard pour changer de stratégie. Il illustre sa position par une analogie avec les files d’attente aux péages autoroutiers : lorsque l’on décide de changer de file, c’est souvent celle que l’on quitte qui se remet à avancer.

• Tradition détient un tiers du capital d’une société en JV avec Ping Ang, un des plus gros assureurs chinois. L’activité est très contrôlée par les autorités chinoises, mais elle se porte bien. Le partenariat a été renouvelé pour une période de 9 ans il y a quelques années.

• La volatilité sur les matières premières, surtout les métaux précieux, a porté les résultats de Tradition au T1.

Bourse Direct

• L’exercice 2025 a été marqué par une hausse des commissions et une baisse des produits d’intérêts. La société a sécurisé une partie de ses revenus de placement à long terme.

Swiss Life BP

• La modification des conditions de partage des commissions avec Swiss Life a été imposée. P. Combes a semblé marqué par cet épisode et n’était pas en mesure de garantir que les règles n’évolueront pas à nouveau à l’avenir. Cela ne remet toutefois pas en cause, selon lui, le succès de cet investissement et ses perspectives de développement.

Viel & Cie

• Les résultats 2025 ont été affectés négativement par le recul du résultat financier (-15,6 M €), sous l'effet d’écarts de change défavorables (faiblesse du dollar et du yen par rapport au franc suisse et à l'euro)

• La variation des taux de change a également pesé de manière significative sur les fonds propres avec des écarts de conversion de -59 M €.

• Viel & Cie recevra 66,2 M € de dividendes en 2026 (au titre de 2025) et en reversera 33,5 M € à ses actionnaires, dégageant un flux net de dividendes de +32,7 M €, ce qui permettra de ramener la situation de trésorerie nette de la holding proche de l’équilibre.

Conclusions

• Viel & Cie entend poursuivre la stratégie menée avec succès ces dernières années : croissance majoritairement organique, rachats d’actions propres au niveau de Viel et de Tradition, comptabilité conservatrice (absence d’écarts d’acquisition, amortissement des bonus).

• La situation de trésorerie nette de la holding devrait être proche de l’équilibre au 30 juin 2026, conformément aux anticipations de P. Combes lors de l’AG 2024. Dans ce contexte, le taux de distribution pourrait augmenter progressivement. Pour 2025, il ne s’élevait qu’à 26,5%. P. Combes a souligné que ce taux atteignait 40-45% chez Tradition, un niveau qui pourrait constituer une cible réaliste pour Viel à moyen terme.

• Le change a pesé lourdement sur les résultats du groupe en 2025, avec un résultat financier en recul de -15,6 M €. Au T1 2026, l’évolution des devises a également été défavorable, le dollar ayant perdu environ 12% par rapport au franc suisse.
  
  La situation pourrait toutefois s’améliorer progressivement, comme le souligne le communiqué du T1 de Tradition. La paire USD/CHF s’est en effet stabilisée autour de 0,80 au cours des 12 derniers mois. On peut donc raisonnablement espérer voir l’écart entre les données à taux de changes courants et à taux de changes constants se réduire, surtout au S2, à condition que le dollar ne reprenne pas sa chute face au franc suisse. L’évolution du yen sera également à surveiller.
  

  

  USD / CHF

• La situation de Swiss Life demeure assez floue. Je regrette un peu le manque de visibilité sur cette participation minoritaire, mais celle-ci ne représente que 6% de l’ANR, ce qui en limite l’enjeu.

Concernant 2026, je vois quelques catalyseurs potentiels :

• La poursuite de la dynamique de croissance chez Tradition et Bourse Direct dans un contexte de marchés toujours volatils

• Les résultats de Viel pourraient continuer de bénéficier du levier opérationnel chez Tradition. En 2025, le résultat net a certes été pénalisé par des éléments financiers, mais le levier opérationnel a pleinement joué, avec une progression du résultat d'exploitation environ trois fois supérieure à celle du chiffre d'affaires, un point que P. Combes n'a pas manqué de souligner.
  

  

• La perspective d’une remontée des taux d’intérêt. Elle profiterait notamment à Bourse Direct, qui tire une part significative de ses revenus de ses placements financiers.

• La perspective d’une hausse du taux de distribution dès l’an prochain, P. Combes ayant clairement ouvert la voie à cette éventualité. En revanche, je regrette que le plafond du programme de rachat d’action soit limité à 21 €.

Au cours de 18,38 €, le PER 2025 se monte à 9,0 et la décote de holding atteint 42%.

Finalement, je reste assez convaincu par la solidité du modèle de Tradition et la pertinence de la stratégie de Viel.
Viel demeure la principale position de mon portefeuille.


Prochain RDV : CA du T2 le 11 août

viel-2026-FR-assemblee-generale-presentation-ag-2026.pdf

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[Benjamin]

Bonjour Cyril,
Merci pour ce CR.
Est-ce que le sujet de la succession a été abordé ?
Merci.
Bonne soirée.

[Cyril]

Bonjour Benjamin,

La question de la succession n’a pas été abordée et j’ai le sentiment qu’elle est encore loin d’être à l’ordre du jour. P. Combes m’a semblé toujours aussi impliqué et résolu à poursuivre sa mission à la tête du groupe.

Pour ma part, je ne suis pas particulièrement pressé de le voir passer la main. La croissance est au rendez-vous, le ROE dépasse les 20%, le dividende progresse régulièrement et le cours de bourse suit la même trajectoire.

Autant, chez NRJ Group, je commence à trouver le temps long et les promesses répétées de Jean-Paul Baudecroux en matière de croissance me laissent sur ma faim, autant la situation me paraît très différente chez Viel.

Au passage, je vous partage un extrait du reporting de mai du fonds HMG Découvertes. Jean-François Delcaire est lui aussi ressorti très enthousiaste de cette AG et s'est renforcé à l'issue de celle-ci :

Des achats ont porté sur de nombreux secteurs : […] ; dans l’industrie, en Jacquet Metals ou encore en Viel & Cie (courtage de marchés financiers) après avoir participé à une très convaincante assemblée générale de ses actionnaires.

[les daubasses]

Cours : 18,50 €

À la clôture du 3 juillet, nous estimons l’Actif Net Réévalué (ANR) à 34,60 EUR par action. Sur cette base, notre objectif de cours s’établit à 26,00 EUR (0,75x l’ANR).

Viel & Cie a racheté 79 534 titres au cours des semaines 20 à 26 (moyenne hebdomadaire de 11 362 titres). Le nombre d’actions auto détenues se monte à 3 976 841 (6,05% du capital).

[les daubasses]

Cours : 19,00 €

Publication semestrielle solide pour Bourse Direct.

Le chiffre d'affaires progresse de +20,2 %, à 44,7 M €. Après une baisse en 2025, les produits d’intérêt enregistrent une hausse de 9,6 % dans un contexte de taux d’intérêt en hausse et de développement de nouvelles activités. Les commissions brutes s'inscrivent quant à elles en forte croissance (+29,2 %), soutenues par la poursuite du recrutement de nouveaux clients (+9,2 % sur 12 mois). Bourse Direct compte désormais 425 000 comptes clients, contre plus de 415 000 au 31 mars 2026.

Le résultat d'exploitation et le résultat net part du groupe suivent une trajectoire assez similaire, avec une hausse de +23,0%. À noter une charge non récurrente de 0,8 M €, liée à une sanction prononcée par l'AMF (évoquée ici).

La marge d’exploitation atteint 35,5 %, et 37,2 % hors élément non récurrent.

Les perspectives demeurent favorables, notamment concernant les revenus de trésorerie :

Le contexte de taux d’intérêt a conduit à une hausse des revenus de trésorerie au cours de ce premier semestre 2026. Le niveau de revenus de trésorerie restera à un niveau élevé sur la deuxième partie de l'année.

Viel publiera son chiffre d'affaires semestriel le 11 août et ses résultats le 4 septembre.

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boursedirect-2026-FR-communiques-de-presse-resultats-du-1er-semestre-2026.pdf

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[les daubasses]

Cours : 19,10 €

Tradition a publié son chiffre d'affaires semestriel.

À taux courants, il progresse de +3,1% à 597,8 M € (+11,0 % à taux constants).

La croissance s'est tassée au 2ème trimestre (+3,8 % à taux constants et -0,6 % à taux courants) en raison d'une base de comparaison élevée, le mois d'avril 2025 ayant été marqué par un niveau d’activité soutenu consécutif aux annonces des droits de douane américains.

L'appréciation du franc suisse par rapport à la plupart des devises continue d'avoir un impact significatif, mais l'écart entre le chiffre d'affaires à change courant et celui à change constant se réduit progressivement : 4,4 points au T2, contre 11,9 points au T1.

L’activité enregistrée au mois de juillet s’inscrit dans la continuité de la dynamique observée au cours du premier semestre.

Viel publiera son chiffre d'affaires mardi prochain.

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CFT - Chiffre d'affaires semestriel 2026

[les daubasses]

Cours : 19,12 €

Viel a fait un point sur son activité semestrielle :

- chiffre d'affaires du 1er semestre : 696,0 M €, en hausse de +6,5 % à change variable et de +11,5 % à change constant
- chiffre d'affaires du 2ème trimestre : 331,2 M €, en hausse de +2,5 % à change variable et de +4,4 % à change constant

Comme pour CFT, la dynamique a marqué le pas au T2, en raison d'une base de comparaison défavorable liée à une forte activité en avril 2025 dans le contexte d’évolution des droits de douanes américains. Néanmoins, la croissance est toujours au rendez-vous. À change constant, Viel fait même mieux qu'au 1er semestre 2025 (+ 9,9 %).

Le groupe publiera ses résultats semestriels le 4 septembre.

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2026_VIEL_FR_CA_S1_2026.pdf

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[Rosemary Capital]

Cours Viel: 19,32 EUR
Cours CFT: 258 CHF
Cours BSD: 5,70 EUR

Bonjour à tous,

Point d'étape avant la publication des résultats semestriels de Viel le 4 septembre prochain.

Dans l’actualité macroéconomique, on ne peut pas passer à côté des mouvements actuels sur les marchés obligataires. Sans avoir aucune compétence particulière en la matière, je trouve la situation très intéressante. Les taux longs de la plupart des économies occidentales augmentent et atteignent des niveaux historiques (pour la dette à 30 ans : 5,25% pour les USA, 4,9% pour la France, 3,76% pour l’Allemagne). Les explications de cette hausse sont les déficits continus et croissants des Etats concernés (mais ça ne date pas d’hier), mais également la concurrence accrue que représente pour la dette souveraine les obligations émises par les géants de la tech pour financer le déploiement de l'IA.

J'ouvre ici une parenthèse pour indiquer que je me demande si la notion de "taux sans risque" est toujours pertinente. Est-il plus risqué de prêter à un Etat qui n’aura pas la force politique d’augmenter les impôts ou de réduire ses dépenses, ou à une entreprise globale qui peut doubler ses tarifs du jour au lendemain ? Fin de la parenthèse.

Face à cette envolée des taux, le secrétaire américain au Trésor a procédé à plusieurs actions inhabituelles. A la fin du mois de juillet, le trésor américain, en coordination avec la Banque du Japon, a procédé à l’achat de JPY. Le motif invoqué était que la faiblesse du JPY constituait un problème pour tout le monde (surtout pour les Etats-Unis et le Japon en réalité). Cette opération a été réalisée en vendant une partie des réserves américaines en EUR. On peut imaginer que le fait d’utiliser l’EUR et non l’USD visait à ne pas accélérer la baisse du USD face aux principales monnaies mondiales. Après une hausse initiale, le JPY baisse à nouveau face au USD.

Par ailleurs, le secrétaire américain au Trésor a annoncé la semaine dernière augmenter la capacité du trésor américain de racheter de la dette longue américaine. Cette annonce a freiné la hausse des taux pendant une journée, avant que ceux-ci ne repartent à nouveau à la hausse. Malgré un effet d’annonce qui se voulait important, cette opération est en réalité purement cosmétique. Il ne s’agit pas de « quantitative easing » (ce n’est pas la Réserve Fédérale qui achète de la dette), mais uniquement d’un rachat de dette longue avec de la dette courte (rembourser les échéances de son emprunt hypothécaire avec du crédit à la consommation selon un représentant de J.P. Morgan).

Le secrétaire du Trésor est un ancien gérant de hedge fund. Il connaît les marchés financiers, et n’a pas peur de réaliser des opérations atypiques. Néanmoins, les résultats de ces mesures ne sont pas au rendez-vous, et les causes profondes de la hausse des taux longs persistent.

Le prix du baril de pétrole reste aux alentours de 90 USD, sans qu’on puisse anticiper une issue à court terme à la guerre en Iran. L’inflation américaine devrait rester élevée. On ne sait toujours pas si la Réserve Fédérale augmentera les taux en septembre. Le nouveau gouverneur, Kevin Warsh, veut moins communiquer que son prédécesseur. Nous verrons si les marchés le lui permettent.

BGC Group a publié ses résultats du Q2 2026 le 30 juillet dernier, et ils sont bons. Le résultat net GAAP du groupe a progressé de 26,2% par rapport à la même période de l'année dernière, qui était pourtant marquée par les annonces douanières de Donald Trump. Les chiffres d'affaires des activités de taux et de change ont particulièrement progressé (10,6% et 9,4% respectivement). A noter que BGC Group, qui publie ses résultats en USD, est moins exposé à la baisse du USD que CFT. Il n’en demeure pas moins que la vigueur de l'activité taux et change est une bonne nouvelle pour CFT.

L'évolution boursière de la galaxie Viel a été un peu particulière depuis un mois et demi. Après avoir atteint environ 320 CHF à la mi-juillet, le cours de CFT baisse de façon continue depuis, pour atteindre 258 CHF (PER 15,43). Il est vrai que l'action était devenue assez chère, avec un PER supérieur à 18, ce qui est rare pour cette société. La raison principale que je trouve à cette baisse est la faiblesse persistante, et qui va en s’aggravant, du USD et du JPY face au CHF sur cette même période. La baisse du JPY, partiellement enrayée par les opérations du Trésor américain détaillées précédemment, affecte particulièrement la filiale de courtage de devises pour les particuliers au Japon de CFT (gaitame). Néanmoins, ces facteurs ne sont pas suffisants selon moi pour expliquer une telle baisse. Au-delà de la baisse du USD et du JPY, la volatilité reste à un niveau acceptable, et les taux devraient rester à un niveau élevé. On peut espérer que la fébrilité sur le marché obligataire favorisera l’activité IDB de CFT. Peut-être faut-il chercher l’explication de la faiblesse du cours de CFT dans la sortie d’un actionnaire important, le flottant étant étroit.

Le cours de Viel est quant à lui, de façon assez inexplicable selon moi, proche de ses plus hauts historiques. Je ne vais pas m’en plaindre, mais c'est une façon originale de réduire une décote de holding !

[Cyril]

Après avoir atteint environ 320 CHF à la mi-juillet, le cours de CFT baisse de façon continue depuis, pour atteindre 258 CHF (PER 15,43). Il est vrai que l'action était devenue assez chère, avec un PER supérieur à 18, ce qui est rare pour cette société. La raison principale que je trouve à cette baisse est la faiblesse persistante, et qui va en s’aggravant, du USD et du JPY face au CHF sur cette même période.

Je vous rejoins sur la valorisation élevée de CFT. Je pense également que la publication du chiffre d'affaires semestriel a pesé sur le titre. La base de comparaison était exigeante, mais la croissance a tout de même nettement ralenti au T2, à +3,8 % à taux constants, après +18,5 % au T1.

En revanche, je n'ai pas la même lecture que vous concernant les devises. L'USD est quasiment stable par rapport au CHF depuis la mi-juillet et le JPY est en hausse. Sur 3 et 6 mois, la tendance est également favorable, avec un USD et un JPY en hausse face au CHF.

Par ailleurs, la base de comparaison devrait désormais devenir plus favorable, notamment pour l'USD/CHF, qui se situe à un niveau proche de sa moyenne du S2 2025.

Le cours de Viel est quant à lui, de façon assez inexplicable selon moi, proche de ses plus hauts historiques

Un autre élément pouvant expliquer la divergence de parcours entre Viel et CFT est la bonne performance récente de Bourse Direct : + 10 % sur un mois et env. +30 % YTD, portée notamment par une publication semestrielle de qualité.

[Cyril]

Cours : 18,72 €

Les résultats semestriels de CFT restent pénalisés par les effets de change. À taux de change courants, le résultat d'exploitation est quasi stable (-0,2 %), alors qu'il progresse de 7,4 % à taux constants. En revanche, la dynamique de croissance demeure solide au niveau du résultat de base par action, en hausse de 14,1 % à taux courants (+14,5 % au S1 2025) et de +24,2 % à taux constants (+17,9 % au S1 2025).

La bonne tenue du résultat net s'explique principalement par 4 éléments :
- une amélioration du résultat de change net, qui ressort à -0,4 M CHF contre -4,9 M CHF un an plus tôt (+4,5 M CHF)
- une hausse de 4,0 M CHF (+51,0 %) de la quote-part dans le résultat des sociétés associées et des coentreprises. Cette progression reflète principalement la bonne intégration de Money Partners Group par Gaitame.
- une diminution de la charge fiscale de 1,5 M CHF
- un effet de base favorable, lié à la comptabilisation l'an dernier d'une charge exceptionnelle au titre du règlement d'un litige au Royaume-Uni (8,0 M CHF)

Les capitaux propres part du groupe progressent légèrement à 493,3 M CHF (489,7 M CHF fin 2025), alors qu'ils avaient nettement reculé un an plus tôt pénalisés par l'appréciation du franc suisse (-33,3 M CHF).

Le groupe entend poursuivre sa stratégie de croissance principalement organique, en maintenant ses investissements dans la digitalisation des activités de courtage :

Au premier semestre 2026, l'activité de Compagnie Financière Tradition a poursuivi sa progression, dans le prolongement des tendances observées ces dernières années. Dans un environnement économique, monétaire et géopolitique en évolution rapide, le Groupe entend maintenir cette dynamique en s'appuyant sur son positionnement sur les marchés financiers mondiaux, l'expertise de ses équipes et la diversité de son offre de courtage. La croissance organique demeure prioritaire, notamment par des recrutements ciblés en front-office et par l'élargissement de l'offre dans ses différentes implantations.

Le Groupe maintiendra ses investissements dans la digitalisation des activités de courtage, les solutions hybrides et ses activités de données et d'analytique, en mobilisant ses compétences internes en data science et en intelligence artificielle. Ces investissements contribueront à renforcer et à faire évoluer les activités de front-office tout en permettant de rationaliser les processus et d’accroître l’efficacité des fonctions support.

Viel publiera de son côté ses résultats vendredi prochain.

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CFT - communiqué résultats semestriels

[les daubasses]

Cours : 19,42 €

Dans la lignée de la publication de Tradition, les résultats semestriels de Viel sont pénalisés pas des effets de change.

Le résultat d'exploitation progresse malgré tout de 4,6 % à 108,5 M € (+9,1 % à taux contants), après +25,9 % au S1 2025.

La contribution des sociétés associées et des coentreprises affiche une hausse de 19,9 % (+28,6 % à taux constants) pour s'établir à 25,3 M €, croissance portée principalement par les activités retail au Japon.

Le résultat financier s'améliore de 1,8 M € et le résultat net part du groupe ressort finalement en hausse de 11,8 %, à 77,3 M € (+17,2 % à taux constants), après +5,7 % au S1 2025 (+6,4 % à taux constant).

Nous estimons le BPA du semestre à 1,24 €, sur la base de 62 219 127 actions (après déduction de l'auto contrôle et réintégration des actions gratuites en circulation).

Au bilan, les capitaux propres part du groupe enregistrent une hausse de 28,3 M €, à 613,7 M €, soit +4,8 %.

Pas de trêve estivale pour les rachats d'actions : 90 721 titres ont été rachetés au cours des semaines 27 à 34, soit une moyenne hebdomadaire de 11 340 titres.

Aux cours actuels de Tradition (271,50 CHF) et de Bourse Direct (5,72 €), nous estimons l’Actif Net Réévalué (ANR) à 31,60 EUR par action. Sur cette base, notre objectif de cours s’établit à 23,70 EUR (0,75x l’ANR).

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Communique-_-VIEL-Cie-Resultat-S1-2026.pdf

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