Merlin Properties (MRL)

[les daubasses]

L'enchanteur immobilier espagnol

Date d'achat : 17 août 2022
Cours d'achat : 9,93 EUR
Nombres d'actions achetées : 50


Points forts de ce titre
Des actifs tangibles couverts du risque de hausse des taux (dette à taux fixe)
Un patrimoine diversifié
Un endettement raisonnable

Analyse complète [Août 2022] disponible ici :

2022.06 Merlin Properties.pdf

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[Fallus]

Bonjour,

Merci pour cette étude, comme toujours formidable.

Je reste un peu surpris malgré tout, il y a tellement d’autres SIIC avec des actifs de qualité, plus décotées et sans dette où on peu profiter de l’illiquidité : Acanthe Developpement par exemple.

Par ailleurs, vous avez plusieurs autres daubasses identifiées avec un profil immo qui paraissent plus décotées et plus rentables (Stef et Partouche par ailleurs).

En résumé (« no offence »), je ne vois pas ce que cette valeur apporte aux portefeuilles

[les daubasses]

Comme nous l'avons souligné dans la conclusion de l’analyse, on ne prétend pas avoir trouvé LA meilleure foncière de la cote. Merlin nous semble tout de même s’en être beaucoup mieux sorti que la plupart de ses consœurs européennes lors de la crise du covid. On apprécie également Merlin pour la diversification de ses actifs et la mutation de son patrimoine vers les data center, potentiellement plus rentables que des actifs de commerces ou de bureaux.

Vous citez l’exemple d’Acanthe Developpement. La liquidité est anémique : 350 titres échangés ce jour, soit 142 € !! Cette foncière ne détient que 5 immeubles et le patrimoine est constitué majoritairement de bureaux et commerces dont 95% à Paris. Difficile de faire pire en termes de diversification. Quand on voit le taux d’occupation (cf. rapport annuel 2021), on peut également s’interroger sur la qualité de ses actifs ?

Le taux d’occupation financier est de 87,7 % au 31 décembre 2021. Le taux d’occupation physique à la même date est de 62 %.

Si on ajoute à ça (1) la baisse de l’ANR sur 5 ans : 1,01 EUR au 31.12.2021 contre 1,158 EUR au 31.12.2016 (-12,7% quand Merlin fait +43% sur la même période !) et (2) la coupe du dividende en 2020 et 2021, on est finalement pas très surpris du niveau de décote...

+ management filou. Avez-vous étudié l'historique de monsieur Duménil ?

Si Merlin ne vous enchante pas et que vous lui préférez d'autres valeurs du portefeuille, aucun problème ! Nous ne détenons aucune vérité.

On rappelle une nouvelle fois qu'on se contente de "dire ce qu'on fait, pourquoi on le fait, mais pas ce que vous devez faire".
Libre à vous de vous inspirer de nos réflexions ou pas.

[Fallus]

Vos réflexions sont TOUJOURS une inspiration et vous dis un grand merci pour cela. Je le pense vraiment, j’ai été gérant et je trouve que vos études ont plus de valeur ajoutée que la plupart des études de brokers.

Je ne remets pas du tout en cause l’analyse. Je me permets (et ne devrais probablement pas n’ayant pas autant étudié le dossier que vous) juste de dire qu’il ne me semble pas qu’il y ait une décote particulière aussi injustifiée et manifeste sur cette foncière que sur les autres daubasses que vous arrivez à dénicher comme Partouche, Stef, Gaumont etc. Et probablement parce que cette foncière est suivie par pas mal de bureaux d’études contrairement aux microcaps qui est généralement votre terrain de jeu privilégié. Et sur les grosses valeurs, le marché étant (un peu plus) efficient, difficile de penser que le titre va beaucoup mieux performer qu’une autre foncière lambda. Pour me faire l’avocat du diable, je pourrais aussi dire que « le marché » préfère les pure players (donc sans diversification) + qu’il y a une prime de risque Espagne à prendre en compte.

Quant à Acanthe, je suis d’accord avec vous, il y a un historique global et une illiquidite totale qui justifie la décote de 60% sur l’ANR.
A noter tout de meme que cette décote sur ANR est constitué d’actif + cash (et non actif - dette) et est donc plus « choquante » qu’une décote sur un ANR d’une foncière avec un LTV de 20/30/40%. Dit autrement, on achète des actifs immo prime à Paris à -70% environ de leur valeur brute. Quant à la création de valeur, il y a eu pas mal de retours de cash aux actionnaires à prendre en compte…

[les daubasses]

Si vous voulez nous faire dire qu'on sort un peu moins des sentiers battus avec cet investissement vous avez parfaitement raison : c'est beaucoup moins exotique que d'habitude ! Et c'est fait exprès.

Plusieurs raisons à cela :

- en terme d'exotisme, on donne déjà pas mal dans le Portefeuille daubasses 2 avec nos toutes petites entreprises japonaises et autres inconnues de la cote très peu liquides (Trilogiq, Exacompta Clairefontaine, Passat, ...). Finalement, une grosse foncière comme Merlin c'est plutôt original dans notre gestion !

- en fin connaisseur du marché, vous avez déjà probablement croisé cette foncière. Pas sûr que ce soit le cas d'une majorité d'abonnés. On pense leur apporter une nouvelle idée européenne, et pour une fois, sur une grosse boite très liquide.

- après la cession d'Alba au sein des Pépites PEA, on n'avait plus vraiment d'exposition à l'Espagne. On diversifie géographiquement notre exposition.
En toute franchise, on a du beaucoup "plus décoté et rentable" en stock et sur un vrai business (pas que de l'immobilier) au Japon. Mais on a déjà 23 actions d'entreprises japonaises (sur 38 en tenant compte de la ligne Merlin) en portefeuille, sans tenir compte des 4 japonaises en pistes d'investissement que nous suivons. Est-ce qu'en ajoutant une de plus, on va apporter du plus (valeur / diversification) au portefeuille ? Nous ne le pensons pas.

- Merlin = des actifs tangibles - à travers son patrimoine exclusivement immobilier - en Europe. C'est une classe d'actifs sous représentée dans le portefeuille. On améliore donc la diversification sectorielle en plus de la diversification géographique.

- les principaux atouts identifiés dans l'analyse : l'action décote un peu sur sa valeur patrimoniale publiée + il y a eu des rachats d'initiés récemment + la dette est à 100% à taux fixe ce qui nous protège de l'inflation = une bonne foncière selon nous.

- ce n'est pas une foncière hyper originale, mais on note quand même qu'elle a un côté atypique (si les paroles se transforment en actes et que le marché répond présent) avec sa dimension technologique en s'orientant vers les data centers. D'ailleurs, Merlin semble posséder un avantage concurrentiel avec une position géographique optimale car la péninsule ibérique réceptionne une bonne partie des données nord-américaines à destination du continent européen. Sur ce type de spécialité, le marché peut offrir une prime par rapport aux foncière plus classiques. Cet aspect sera intéressant à suivre dans la durée : le plan sera-t-il exécuté, et si oui, créera-t-il réellement plus de valeur que les autres grosses foncières commerciales cotées ?


Enfin, nous avons encore environ 17% de cash dans le portefeuille pour saisir d'autres opportunités. Cet achat représente environ 1% de la valeur du Portefeuille daubasses 2. Nous n'attendons pas des gains extraordinaires de cette ligne mais elle va apporter un peu de stabilité. On n'hésitera pas d’ailleurs à arbitrer cette ligne si on manque de cash dans le futur pour acheter du plus décoté si des occasions immanquables se présentent.

[Nouvelle]

Bonjour,
C'est possible de savoir combien de titres vous avez achetés ?
Merci d'avance

[Ajouté au message initial]

[Ravana]

Bonjour,
50 titres achetés

Lien vers l’historique des opérations

[matdany]

Un petit comentaire à la suite de la discussion fort intéressante entre notamment Merlin et Grand City ainsi que d'autres valeurs sur la file.

Je me suis amusé à comparer les deux sociétés ( Merlin et Grand City) avec un outil "stockpédia" et effectivement Merlin se classe mieux.

Hors les aspects financiers les "immeubles" Merlin me semblent aussi plus intéressants et surtout la localisation.
L'aspect le plus négatif est le cours actuel (9,78) et le potentiel annoncé de 32 %. Je mets la valeur en suivi, le cours ne me convient pas à ce niveau.

Quant à Grand City ; le cours actuel est fort bas, quasi au plus bas et donc offre un potentiel déjà élevé, mais je n'ai aucun achat prévu, car je pense que, à la fois l'Angleterre et l'Allemagne vont connaître une période très difficile qui devrait encore faire chuter le cours.

[Fallus]

Je pense qu'il faut faire attention aux comparaisons entre pays : les primes de risques ne sont pas les mêmes
Les prix et rendements locatifs de l'immobilier sont tres liés aux emprunts d'Etat du pays (à tort ou à raison)
Le marché n'exige pas la même rentabilité locative d'un immeuble aux US, au UK, en Es et en France
Cela est relativement logique : on peut considérer l'immo (en partie et de façon simpliste) comme une obligation perpetuelle avec des loyers +/- fixes et généralement indexés sur l'inflation, donc pour un investisseur à LT cela doit se comparer à une obligation d'Etat 10ans par ex. auquel on ajoutera une prime de risque (illiquidité, risque locatif etc.)
Or les taux 10ans sont tres différents entre l'ES (2%), la FR (1.6%), US (3%), UK (2.4%) et IT (3.2%), DE (1%)
L'autre facon de le voir, c'est si on peut s'endetter à 1% pour acheter de l'immo qui rapporte 3%, cela est interessant, en revanche si on emprunte à 2% ou 2.5% cela l'est beaucoup moins... donc moins d'investisseurs tant que les rendement locatifs n'augmentent pas c'est a dire que les prix baissent (ou eventuellement les loyers augmentent)
C'est (pour moi) ce qui explique la bonne performance passée de Merlin depuis 5/10ans : le risque ES etait à l'époque tres eleve, les valorisations de l'immo au tapis et donc il y avait un vrai risque perçu à faire de l'immo espagnol // les rentabilités locatives étaient elevées et comme tout s'est relativment bien passé, les performances ont été très bonnes. Pas du tout la même situation pour les foncières francaises, allemandes ou scandinaves

[les daubasses]

Merci pour votre retour sur ce point général sur la valorisation des foncières.

Que pensez-vous des points évoqués et que vous n'avez pas abordés : achats d'initiés, dette à taux fixe, et surtout le potentiel lié à la croissance des data centers exploités ?

[Fallus]

Je ne suis pas un spécialiste des foncières… J’ai pas mal étudié Unibail que j’ai en ptf (via des ventes de puts) donc peux donner quelques éléments de comparaison même si les deux sociétés sont très différentes.

Achats d’initiés récents : évidemment c’est un bon point. Sur Unibail Xavier Niel est rentré il y a peu et à forcé un changement stratégique de sortie progressive des US. Il a 20% du capital environ et a largement de quoi monter plus haut ce qui est je pense un bon support pour le titre.

Dette à taux fixe : évidemment positif mais c’est grosso modo la norme sur les foncières. Ou à défaut elles mettent en place quelques couvertures. Plus intéressant à regarder je pense est la maturité moyenne (et le coût) de cette dette. Unibail a une maturité très longue 8/9ans et un coût assez bas de 2% (incluant la dette USD plus chère). C’est hyper important car cela permet de voir s’il vont être obligés de céder des actifs pour la rembourser ou faire une AK dilutive (ce qu a voulu faire Unibail et que Niel a bloqué). Cela permet aussi de s’assurer que la dette est alignée sur la durée de détention des actifs. Et si les taux remontent les nouveaux actifs seront acquis sur des rentabilites locatives plus élevées aussi

Sur les data centers, je n’ai pas d’avis… ils ne détiennent que les murs ou les exploitent aussi? Je suis assez sceptique sur les actifs « atypiques », cela change un peu le profil de risque et on peut douter aussi de la profondeur du marché pour revendre. Par ailleurs, vous indiquez un retour sur investissement de 11% : est ce un rendement leveragé (ROE)? Si oui c’est élevé sans être spectaculaire non plus…

[Lionels]

Bonjour
Juste pour ma compréhension: en quoi est-ce une holding?

[les daubasses]

Bonjour Lionels,

Vous faîtes référence à sa catégorie dans le portefeuille ?

Pour être plus exact, nous devrions appeler cette catégorie "diversification dans la valeur" ou "autres / divers".

Il y a avait par exemple dans cette catégorie PrairieSky Royalty qui n'a rien d'un holding non plus.

[les daubasses]

Cours : 7,965 EUR

Des dirigeants profitent des baisses des derniers jours pour acheter des actions.

source : https://www.insiderscreener.com/fr/entr ... -socimi-sa

[Fallus]

Voici qq chiffres sur 3 foncières suite aux résultats 30/6
* Earning Yield = resultat net recurrent annoncé/estimé/confirmé pour 2022 / cours actuel => cela permet de donner une idée de la performance "cash" que l'on peut espérer (hors variation du patrimoine). Sorte de TRI estimé...

Je ne suis pas arrivé à le faire pour Merlin, le changement de structure (avec BBVA) complique un peu les choses mais ce serait intéressant de pouvoir comparer

=> on voit que "la norme" en ce moment c'est de pricer une décote de 40% sur la valeur des actifs (ie on achete les actifs 40% moins cher que les valeurs d'expertise tout en "profitant" du leverage existant de la foncière)
=> cela implique aussi des LTV de marché (% de dette / dette + capitalisation) autour de 70% ce qui reviendrait à dépasser les covenants
=> le secteur me parait vraiment massacré... Hausse de taux => baisse des actifs, OK mais en attendant, on a des actifs qui sont loués et offrent un TRI attractif (sans tenir compte des variations de prix des actifs)

Unibail La foncière en restructuration
Cours: 42€
Décôte sur NAV : 74%
Décote sur actifs : 43%
LTV 42% / LTV implicite 73.8%
Earning Yield : 21% (RNR : 8.9€ / titre)
Commerces

Vonovia La + grosse
Cours: 20€
Décôte sur NAV : 68%
Décote sur actifs : 39%
LTV 43% / LTV implicite 70%
Earning Yield : 12.8% (RNR : 2.56€ / titre)
Résidentiel allemand

Gecina La + qualitative
Cours: 80€
Décôte sur NAV : 56%
Décotesur actifs : 38%
LTV 32% / LTV implicite 51%
Earning Yield : 7% (RNR : 5.55€ / titre)
Bureaux

[Fallus]

Sur les data centers, je n’ai pas d’avis… ils ne détiennent que les murs ou les exploitent aussi? Je suis assez sceptique sur les actifs « atypiques », cela change un peu le profil de risque et on peut douter aussi de la profondeur du marché pour revendre. Par ailleurs, vous indiquez un retour sur investissement de 11% : est ce un rendement leveragé (ROE)? Si oui c’est élevé sans être spectaculaire non plus…

Maintenant j'ai un avis! Suite à une discussion très intéressante avec un ami spécialiste de l'immo logistique

Il semblerait que les data centers soient LE gros sujet d'avenir pour pas mal de foncières : Merlin, Argan (un peu) et qq foncières spécialisées aux US comme Digital Realty, Equinix, CyrusOne (racheté par KKR)

Ne connaissant rien aux data centers, je pensais qu'il s'agissait simplement d'avoir des plateaux avec des armoires et des serveurs. Et donc que le foncier avait peu d'intérêt...
Mais ce n'est pas du tout le cas!
En réalité, avoir de gros data centers est techniquement compliqué et cela crée de grosses barrières à l'entrée

1/ Il faut etre près des utilisateurs (donc proche des villes) et non pas en pleine campagne
2/ Il faut ENORMEMENT d'énergie donc être près de réseaux électriques. Et comme cela chauffe beaucoup...
3/ Il faut ENORMEMENT d'eau. Et donc...
4/ cela dégage pas mal de fumée potentielles donc il faut aussi construire de grosses cheminées pour évacuer la vapeur le plus haut possible
5/ Enfin la croissance / demande pour les data centers est énorme. A priori les besoins augmentent de 30% / an

Donc grosse demande mais contraintes techniques et nuisances potentielles donnent pas mal de valeur

Je vous invite à regarder ce site : https://www.data4group.com/datacenter-e ... ta-center/ qui montre un complexe magnifique près de Paris
=> j'ai découvert cette société suite à une présentation Axa de leur fonds "Axa Avenir Infrastructure" dont c'est une grosse position. Le gérant était très chaud lui aussi sur le secteur.

Il y a donc une course pour ouvrir des data centers, mais la réglementation devrait se durcir et donc apporter beaucoup de valeur aux installations existantes.
Un peu comme la logistique il y a 15ans : le raisonnement était qu'un entrepôt pouvait être construit n'importe ou (donc le foncier avait peu de valeur), mais la réglementation a changé, et il est beaucoup plus difficile d'en créer de nouveaux et donc les prix se sont envolés.

Il semblerait par exemple que l’Irlande ait beaucoup développé de data centers, au point que la consommation réflectivité des ces centres représente 20% de la consommation totale du pays!!
Le pays a donc décidé d'interdire la construction de nouveau data centers (NDLR je n'ai pas vérifié cette info)

Dernière chose, en lui disant que Merlin développait les data centers, il m' répondu qu'il n'était pas étonné car ils avaient une excellente réputation "et toujours un temps d'avance". Merlin jouit donc d'une excellente réputation.

[HerveC]

Bonjour

Pour l’Irelande et les data center :

While the government has repeatedly said there is no national ban on data centers, a de facto moratorium has been in operation since the turn of the year in Dublin after grid operator EirGrid said the grid in the capital was under strain. No new data center applications are expected to be granted a grid connection before 2028.

Il n'y a pas officiellement de restriction sur les data center. Sauf que les ressources électriques sont sous tension= pas d'autorisation avant 2028!

Les Data center ont essayé de produire leur propre électricité par le GAZ MAIS c'est contraire à la politique de décarbonation du pays : conclusion pas d'alimentation en gaz pour des Data center qui désirent faire leur propre électricité.

source : https://www.datacenterdynamics.com/en/n ... tural-gas/

Hervé C

[Kadrik]

Le rapport 2022 est sorti pour Merlin Properties. C’est une excellente année selon eux, qui consolide pleinement le redressement post-Covid.

Performance opérationnelle:
- Performance remarquable dans les trois catégories d'actifs avec une croissance exceptionnelle des loyers à long terme (+7,3%) et un taux d'occupation de 95,1% (+60 points de base par rapport à l'exercice 21).
- Les bureaux affichent un excellent comportement opérationnel : Croissance des loyers à long terme de +6,0%, marge de libération de +5,8% et taux d'occupation de 92,5%.
- Forte dynamique dans la logistique (+8,6% LfL) alimentée par l'indexation et le potentiel de réversion capturé (+7,9%). Taux d'occupation quasi-total (97,0%)
- Solides opérations dans les centres commerciaux, avec une croissance de +7,5% en termes de LfL, +5,2% en termes de release spread et 95,0% en termes d'occupation. Ventes déjà à des niveaux des niveaux pré-covidiques (+2,7% vs. FY19) et OCR à un niveau historiquement bas (11,8%).

Performance financière:
- 0,62 € de FFO par action (+6,4% par rapport à l'année précédente), supérieur aux prévisions
- Légère baisse des valorisations sur l'ensemble des actifs (-1,5%), l'augmentation des taux de rendement (+44 bps) étant partiellement compensée par la hausse des loyers.
- Situation financière solide : LTV de 32,7% (-651 points de base par rapport à FY21), taux d'intérêt fixe à 100%, dette non garantie à 98% et 100% des obligations en circulation requalifiées en vert.
- Échéance obligataire 2023 refinancée (743 M€) à un coût avantageux (126 points de base de spread). Pas d'échéances à l'horizon jusqu'en mai 2025
- Rendement total pour l'actionnaire de +4,7 %, après avoir distribué un dividende de 1,20 € par an au cours de la période.

Création de valeur:
- Cession du portefeuille BBVA pour un montant de 2,1 milliards d'euros avec une prime de 17,1 % par rapport à la valeur d'inventaire.
- 113 millions d'euros de cessions non stratégiques avec une prime de 8,7 % par rapport à la VAB
- Plan de référence : La Plaza Ruiz Picasso sera livrée avant la fin de l'année, pratiquement entièrement louée à des locataires de premier ordre et à des loyers élevés
- Mega : les travaux de Bilbao-Arasur, Madrid-Getafe et Barcelone PLZF sont en bonne voie. Les trois actifs seront livrés au second semestre 2023.

[les daubasses]

Cours : 8,76 EUR

Pour compléter le message déjà bien détaillé de Kadrik :

> LTV de 32,7% : c'est faible pour le secteur et plutôt rassurant avec une échéance moyenne à 5,8 ans après la récente émission d'obligations. La prochaine grosse échéance sera en 2025 pour 602 M EUR (à comparer avec un actif total évalué à 11 317 M EUR).

> Le taux d'intérêt moyen ressort à 2,00%

> L'actif net "EPRA NTA" est en retrait à 15,67 EUR. Notre nouvel objectif de cours repose toujours sur un retour au niveau historique de prix / valeur d’actif net (NAV en anglais) moyen des 8 dernières années calculé lors de notre analyse à 0,81x, soit : 15,67 x 0,81 = 12,69 EUR


Après les grosses cessions des dernières années - sur des valorisations supérieures aux valeurs retenues dans les comptes ! - 2023 devrait être un exercice plus calme.

L'objectif du groupe immobilier est de livrer ses projets de promotion immobilière en cours et de les commercialiser.

Sur le Digital (data centers), il devrait y avoir 3 livraisons en 2023 : Bilbao-Arasur sur le T3 et Madrid - Getafe + Barcelona - PLZF sur le T4.
Les réservations pour ces 3 sites sont pour le moment respectivement de 66%, 53% et 20%. C'est un peu le futur de Merlin. Il faudra suivre la bonne commercialisation de ces 3 actifs au fil des communiqués.

Le management de préciser que dans l'environnement actuel, de nouvelles dépréciations de valorisation sont attendues mais qu'elles devraient être compensées en partie par les nouveaux actifs qui vont être mis en location.

On aime ce discours réaliste et prudent, ainsi que l'endettement modéré du groupe dans un environnement exigeant pour les foncières.

Enfin, à noter les premiers achats d'initiés 2023 avec les achats d'actions du dirigeant Fernando Ramirez Baeza à des cours = 8,83 et 8,78 EUR pour 2 500 et 795 actions respectivement le 28 février et le 1er mars.

source : https://www.insiderscreener.com/fr/entr ... -socimi-sa

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Liens :
> Présentation résultats 2022 | Merlin Properties
> Données clefs 2022

[les daubasses]

Cours : 7,68 EUR


La foncière espagnole a publié son activité pour le T1 2023 : Solid start of the year for MERLIN Properties


Les loyers sont en hausse de +7,0% vs. T1 2022 à 119,2 M EUR.

L'endettement relatif est en petite baisse avec une LTV à 32,5% en baisse de 0,2 pts vs. 31.12.2022 (32,7%).

Taux d'intérêt moyen de la dette = 2,24% pour une maturité moyenne de 5,7 ans : les échéances 2023 ont été refinancées. La prochaine échéance bancaire aura lieu en mai 2025 pour 602 M EUR.

L'actif net "EPRA NTA" est en hausse de +1,0% à 15,82 EUR. Notre nouvel objectif de cours repose sur un retour au niveau historique de prix / valeur d’actif net (NAV en anglais) moyen des 8 dernières années calculé lors de notre analyse à 0,81x soit : 15,82 x 0,81 = 12,81 EUR

Courant mai - non inclus dans les chiffres tu T1 arrêtés au 31.03.2023 - la foncière a cédé 2 centres commerciaux "non stratégiques" pour 22 M EUR. On verra dans le prochain rapport si les ventes ont été réalisées à des valeurs proches des valeurs retenues dans les comptes.


Rassurant tout ça.

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Liens :

> Rapport financier T1 2023 | Merlin Properties
> Présentation mai 2023 | Merlin Properties

[Fallus]

ETUDE ODDO

Très bonne dynamique avec une hausse du taux d’occupation de 12 pb vs T1 2023
Merlin Properties a publié hier soir, une très bonne performance opérationnelle sur le S1 2023 avec un FFO /action à 0.31 € vs cons 0.30 € (-6.4% yoy et +16.7% en excluant le portefeuille Tree) et un EPRA NTA/action à 15.36 € vs cons à 14.39 € (- 10.2% yoy) :

• Bureaux (58% du portefeuille ; lfl +7.5%) : la croissance organique des loyers s’explique par les effets de l’indexation, la hausse de 192 pb sur un an du taux d’occupation à 92.3% (+13 pb vs T1 23) et les effets positifs de la réversion sur l’année passée. L’activité locative a été soutenue sur le semestre avec près de 162 839 m² commercialisés (dont 90 000 m² au T1 23) vs 236 000 m² sur 2022 et avec une réversion positive de +3.2%. Le Plaza Ruiz Picasso, dernier actif en restructuration au pipeline, est dorénavant précommercialisé à 100% pour une livraison en 2023.

• Centres commerciaux (20% du portefeuille ; lfl + 10.5%) : la dynamique opérationnelle reste forte et solide avec un CA commerçants en progression à +13.1% yoy (+13.8% vs 2019), une fréquentation à +5.2% yoy (+0.9% vs 2019) et un taux d’effort raisonnable à 11.7%. Le taux d’occupation est en forte hausse à 96.4 % (+200 pb qoq) avec tous les centres qui ont un taux d’occupation supérieur à 95%. Merlin a commercialisé 20 999 m² (dont 11 381 m² au T1 23) vs 68 000 m² en fin 2022 avec une réversion à +10%.

• Logistique (16% du portefeuille ; lfl +4.3%) : la dynamique reste globalement bonne avec une activité locative soutenue à 83205 m² vs 294 940 m² sur 2022 et une réversion de +9.3%. Le taux d’occupation ressort à fin juin à 96.4% (-283 bps yoy). Néanmoins, celui-ci s’établit pro-forma à 98.8% après la signature d’un bail. Côté développements, forte demande pour le portefeuille en développement, avec notamment le démarrage de la construction de 160 000 m² additionnels déjà sécurisés avec un Yield on Cost de 7.4%.

• Datacenters (développement en cours) : les 3 premiers actifs en développement doivent être livrés d’ici fin septembre et la commercialisation avance bien avec une demande qui est forte. Merlin a passé commande pour augmenter la puissance de 9 MW à 15 MW.

• La valeur des actifs de Merlin est en légère baisse de 1.4% à pc sur 6M. Cette évolution s’explique par une compression du taux de capitalisation moyen de 28 pb partiellement compensé par un effet indexation positif et les développements en logistique. Par classe d’actifs, la valeur de la logistique croit de +4.1% tandis que les bureaux et les CC baissent respectivement de 2.5% et 2.9%. A noter que Merlin a cédé pour 31 M€ d’actifs non stratégiques sur le S1 dont deux actifs retail et un entrepôt.

• Le bilan reste solide : le ratio LTV s’établit à 33.9% vs 32.7% à fin 2022 pour un coût de la dette à 2.26% vs 1.98% en 2022 et un taux de couverture à 98%. A noter par ailleurs que Merlin n’a pas d’échéance obligataire avant mai 2025.


Guidance FFO / action relevée à 0.60 € vs 0.58 € et dividende proposé à 0.44€

Merlin relève sa guidance 2023 avec un FFO /action attendu dorénavant à 0.60 € /action vs 0.58 € / action précédemment en ligne avec nos attentes. Conformément à sa politique de distribution de 80% du AFFO, la société propose un dividende 2023 également en ligne avec nos attentes à 0.44 € / action pour un rendement dividende de 5.1%.

Publication très solide de nature à soutenir notre opinion Surperformance

Merlin Properties délivre ici une publication très solide que ce soit sur le plan opérationnel sur l’ensemble de ses métiers ou encore en ce qui concerne la valorisation de ses actifs. Conférence téléphonique à 15h00.

[les daubasses]

Cours : 8,395 EUR


Pas grand chose à ajouter à la note d'Oddo partagée par Fallus : presque tous les indicateurs sont au vert.

Merlin Properties n'est pas la foncière la plus décotée de la place (est-ce celle-la ?) mais certainement une des mieux gérées et des moins endettées en Europe.


L'actif net "EPRA NTA" par action est en baisse de 2,9% sur le T2 à 15,36 EUR.

Notre nouvel objectif de cours repose sur un retour au niveau historique de prix / valeur d’actif net (NAV en anglais) moyen des 8 dernières années calculé lors de notre analyse à 0,81x soit : 15,36 x 0,81 = 12,44 EUR


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Lien : Présentation des Résultats S1 2023 | Merlin Properties

[les daubasses]

Cours : 8,99 EUR


Bon trimestre pour notre foncière espagnole avec des loyers sur 9 mois en hausse de +7,6% vs. 9M 2022 pour un taux d'occupation historique à 96,0% (dont un record pour les centres commerciaux avec un taux d'occupation de 96,6%).

L'endettement reste mesuré avec une Loan to value “LTV” à 34,0%.
La dette s’élève à 4,34 Md EUR. Il n'y a pas d'échéance avant mai 2025.

La maturité moyenne de la dette est de 5,1 ans pour un taux moyen de 2,37% (94,0% de la dette à taux fixe).

A noter une demande importante pour les data centers sur fond d'intelligence artificielle.


L'actif net "EPRA NTA" par action est en hausse de +0,8% sur le trimestre à 15,49 EUR.


Notre objectif de cours repose sur un retour au niveau historique de prix / valeur d’actif net (NAV en anglais) moyen des 8 dernières années calculé lors de notre analyse = un multiple de 0,81x l'actif net "EPRA NTA" soit : 15,49 x 0,81 = 12,55 EUR


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Lien : Factbook - Résultats T3 2023 | Merlin Properties

[les daubasses]

Cours : 9,09 EUR


Au global, dans un marché tendu pour les foncières commerciales et de bureau, Merlin s'en sort pas mal en 2023.
A périmètre constant, les loyers encaissés sont en hausse de +6,5% vs. 2022 et le taux d'occupation est sur un plus haut historique à 96,2% : les bureaux sont occupés à 92,5%, les plateformes logistiques à 99% et les centres commerciaux à 96,2%.

L'endettement est en hausse de +1,0 pt sur le T4 mais reste mesuré avec une Loan to value “LTV” à 35,0% (l'endettement absolue est en baisse mais la juste valeur des actifs aussi dans des proportions un peu plus élevées : -336 M EUR).
La dette s’élève à 4,05 Md EUR, en baisse de 290 M EUR sur le T4. L'échéance obligataire de 2025 (602 M EUR) est en cours de refinancement. Prochaine grosse échéance : 2026.

La maturité moyenne de la dette est de 5,1 ans pour un taux moyen de 2,38% (99,7% de la dette à taux fixe).


Data centers :

C'est le sujet chaud du moment sur fonds de IA. C'est encore anecdotique pour le groupe avec 9 MW installés sur un parc potentiel de 60 MW (montée en puissance jusqu'en 2025).
Mais ça reste un axe prioritaire pour la croissance future. Merlin a engagé un plan "Mega Plan (Data Centers)". En 2023, 258 M EUR ont déjà été investis. Les dépenses prévues sont de : 144 M EUR en 2024 et 163 M EUR pour 2025, soit un total sur 3 ans de 565 M EUR. Pas une paille !

Ces data centers devraient générer à terme (utilisation des 60 MW) des revenus de 81 M EUR soit un retour de 14,3%.
Sur 60 MW, à date 6 MW sont déjà loués et 27 MW déjà réservées pour 2024/2025.

A noter : un gros projet de 100 MW à Lisbonne dans les tuyaux.


L'actif net "EPRA NTA" par action est en baisse de 2,7% sur le trimestre à 15,08 EUR, essentiellement du fait de révision à la baisse de la valeur des actifs sur fonds de taux plus élevés.

Le complément de dividende (déjà 0,20 EUR payé en décembre 2023) n'a pas été communiqué. Il sera précisé ultérieurement. Étrange... bonne ou mauvaise surprise à attendre ?
Est-ce que le management veut garder du cash pour financer le gros projet de data center portugais ? (100 MW).

Pour rappel, le dividende 2022 était de 0,44 EUR / action.



Notre objectif de cours repose sur un retour au niveau historique de prix / valeur d’actif net (NAV en anglais) moyen des 8 dernières années calculé lors de notre analyse = un multiple de 0,81x l'actif net "EPRA NTA" soit : 15,08 x 0,81 = 12,21 EUR


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