La planche à billets tourne toujours mais un peu moins fort et surtout de nouveaux narratifs (IA, espace, armement, matières premières) sont devenues à la mode. Les holders vont-ils tenir si leur étendard faiblit ?
S'ils vendent, même en dessous des plus hauts du BTC, cela va faire une sacrée somme qui va partir ailleurs.
Dans ce cas, je les vois mal réinvestir la totalité vers un altcoin, éventuellement une petite partie. SpaceX et l'IA ont beaucoup en commun avec le BTC sur le côté spéculatif et prospectif, mais avec des pertes importantes derrière et des multiples déjà très élevés. Cela va-t-il convaincre les bitcoiners de les suivre ?
Il y a tout de même une différence : Strategy ça repose sur du vent (tout au plus ca pourrait être assimilable à un ETF BTC, c’est peut-être ça qui pourrait les sauver), alors que SpaceX c’est de vrais actifs avec un vrai business derrière, c’est juste que l’ action est trop chere.
Un krach du BTC pourrait avoir un effet positif pour l’IA car toute la capacité électrique utilisée par les mineurs pourraient être transférée aux data centres. Et peut-être même que ces mineurs pourraient se reconvertir dans l’IA (moyennant sans doute des changements de puces).
Je ne vais pas refaire toute la thèse déjà évoquée ici : MSTR n’est pas un simple proxy Bitcoin, mais une structure financière à plusieurs étages, avec dette, convertibles, preferred shares, ATM permanents, et common stock en bas de la cascade. Je me repenche sur le dossier à l'approche de l'AG.
Le proxy 2026, le 10-Q du T1 2026 et le dernier call de résultats ajoutent toutefois quelques éléments intéressants. À mon avis, ils confirment que Strategy devient de moins en moins une société “qui détient du Bitcoin”, et de plus en plus une sorte de trading desk de structure de capital adossé au Bitcoin.
1. Les deux vraies résolutions de l’AG : STRK et STRC
L’AG 2026 comporte évidemment les résolutions classiques : administrateurs, auditeur, say-on-pay, etc.
Mais les deux points importants sont ailleurs :
Proposal 4 : ratification rétroactive de l’amendement STRK
Proposal 5 : modification de STRC pour passer les dividendes de mensuels à deux fois par mois.
Ce sont les deux sujets à surveiller, car ils touchent directement à la plomberie du “Digital Credit”.
2. STRK : une preferred qu’il faut régulariser juridiquement
STRK est la preferred convertible à 8 %.
En juillet 2025, Strategy a modifié sa préférence de liquidation pour l’aligner sur la logique des autres preferred : une préférence de liquidation flottante, censée approximer le plus élevé entre le prix de marché et un plancher de 100 $.
Le problème, c’est qu’un actionnaire a contesté l’opération devant la Court of Chancery du Delaware, en soutenant que les porteurs de common auraient dû voter. Strategy conteste l’idée d’une faute, mais accepte de faire ratifier rétroactivement l’amendement à l’AG 2026.
Dit simplement : la société a modifié les termes économiques de STRK, puis revient demander aux actionnaires de nettoyer le risque juridique après coup.
Ce n’est pas nécessairement dramatique, mais c’est révélateur : quand la structure de capital devient aussi sophistiquée, chaque droit de vote, chaque préférence de liquidation, chaque amendement de certificat peut devenir un sujet juridique.
Le proxy mentionne aussi un sujet fiscal : la ratification réduirait notamment le risque que STRK soit qualifié de “fast-pay stock”. Encore un rappel que l’on n’est plus dans une analyse simple du type : “MSTR détient X bitcoins donc vaut Y”.
3. STRC : deux dividendes par mois, ce n’est pas cosmétique
La deuxième résolution concerne STRC, la preferred à dividende variable.
Strategy propose de passer d’un paiement mensuel à deux paiements par mois. Les dividendes seraient donc payés autour du 15 et du dernier jour du mois. Officiellement, l’objectif est de réduire le délai de réinvestissement, améliorer la liquidité, lisser l’effet d’une seule date de record mensuelle, et aider STRC à rester proche de son prix cible autour de 100 $.
À mon avis, ce n’est pas cosmétique.
Strategy essaie de transformer STRC en instrument de rendement très liquide, presque “money-market like” dans son apparence : prix proche de 100 $, dividende fréquent, rendement élevé, cotation facile. Sauf que ce n’est évidemment pas un money market fund. C’est une preferred risquée, émise par une société dont le bilan est massivement exposé au Bitcoin.
Le management l’assume d’ailleurs très clairement : STRC est devenu le cœur du modèle. Saylor dit même que, s’il reconstruisait une Bitcoin Treasury Company à partir d’une feuille blanche, il garderait essentiellement :
une action ordinaire
une preferred variable de type STRC
un gros stock de Bitcoin
et rien d’autre.
4. STRC commence déjà à montrer le stress
Les derniers chiffres de marché sont intéressants.
STRC cote autour de 93,40 $, soit une décote d’environ 6,6 % sur le pair. Le rendement effectif ressort à 12,31 %, alors que le dividende courant est à 11,50 %. En clair, le marché dit : 11,50 %, ce n’est pas suffisant pour me faire payer 100 $.
Quelques données utiles :
prix STRC : 93,40 $
rendement effectif : 12,31 %
notional : environ 10,5 Md$
market cap : environ 9,8 Md$
volatilité historique 30 jours : 10,9 %
volatilité implicite : 42,7 %
corrélation avec MSTR : 71 %
corrélation avec BTC : 63 %
Ce n’est donc pas un instrument “stable” au sens classique. C’est un instrument de crédit risqué, dont la stabilité dépend de la confiance dans MSTR, dans le Bitcoin, et dans la capacité de Strategy à maintenir la machine de financement.
Point important : avec un notional d’environ 10,5 Md$, chaque point de coupon supplémentaire représente environ 105 M$ de coût annuel supplémentaire.
Si Strategy doit monter le dividende de STRC pour le ramener vers 100 $, la facture remonte mécaniquement vers le common.
5. Ne pas voter peut revenir à voter contre
Point de gouvernance très concret : pour les propositions 4 et 5, l’abstention ou l’absence d’instruction de vote peut avoir l’effet d’un vote contre. Ce n’est pas une résolution ordinaire où l’actionnaire passif ne compte pas vraiment. ( Edit : obligation du Delaware, de majorité absolue )
Ici, sur les deux résolutions structurantes de la plateforme “Digital Credit”, Strategy a besoin d’un soutien actif. L’inaction des actionnaires peut devenir un obstacle. Cela explique sans doute pourquoi la société insiste autant sur le fait de voter rapidement.
Point pratique : plus d’AG physique
Autre détail révélateur : l’AG 2026 se tient uniquement en ligne, sans réunion physique. Strategy précise que, comme les années précédentes, l’assemblée se tiendra en format virtuel uniquement, sans présence physique possible.
Ce n’est pas forcément choquant en soi, beaucoup de sociétés américaines le font désormais. Mais dans le cas de Strategy, c’est assez cohérent avec la complexité du vote : common A, common B, STRC, autres preferred sans droit de vote sur cette AG, votes séparés, majorité des outstanding, abstentions assimilées à des votes contre sur certaines résolutions, broker non-votes, etc.
En pratique, ce n’est plus vraiment une AG où l’on vient “lever la main dans la salle”. C’est une mécanique de tabulation électronique très précise, où il faut savoir qui vote quoi, sur quelle classe de titres, et avec quel effet juridique.
6. Saylor reste le centre de gravité, mais le contrôle est moins absolu
Michael Saylor reste évidemment le centre de gravité stratégique et narratif. Il détient encore quasiment toute la classe B, qui dispose de 10 votes par action. Mais, avec la dilution massive des Class A, son poids de vote relatif s’est réduit. Saylor n’a plus la majorité absolue comme avant, mais il garde un contrôle de fait très fort avec 37,5% des droits de vote.
On reste sur une gouvernance très personnelle, très dépendante de la vision Saylor : Bitcoin comme capital numérique, MSTR comme digital equity, STRC comme digital credit.
L’investisseur minoritaire achète donc à la fois :
une exposition Bitcoin amplifiée
une structure de capital très active
et la capacité de Saylor à continuer à vendre le narratif aux marchés.
7. Le call Q1 2026 : Strategy assume le mode trading desk
Le call du T1 2026 est probablement encore plus parlant que le proxy.
Le management explique désormais très clairement qu’il dispose de plusieurs sources de capital :
vendre du MSTR
vendre du STRC
utiliser la réserve USD
vendre du Bitcoin
éventuellement vendre d’autres preferred
éventuellement utiliser des dérivés Bitcoin
Et plusieurs usages :
acheter du Bitcoin
payer les dividendes preferred
reconstituer la réserve USD
racheter de la dette convertible
éventuellement racheter des preferred
éventuellement racheter du common
Ce n’est plus “we buy Bitcoin and never sell”.
C’est plutôt : “we arbitrage every layer of the capital structure to increase Bitcoin per share.”
Saylor a même préparé le marché à l’idée de vendre du Bitcoin. Il dit en substance que refuser par principe de vendre du BTC reviendrait à se priver d’un actif qui représente 99 % du futur de la société.
Il a aussi évoqué l’idée de vendre un peu de BTC pour “inoculer” le marché : montrer que Strategy peut vendre du Bitcoin sans que le monde s’écroule.
8. Premier signal : vente de 32 BTC
Le 1er juin, Strategy a vendu 32 BTC autour de 77 135 $ par BTC, soit à peine 2,5 M$. À l’échelle du bilan, c’est une poussière.Mais symboliquement, c’est important. Cela confirme que le tabou “Strategy ne vend jamais de Bitcoin” est en train de sauter. La société veut pouvoir utiliser le BTC comme une source de liquidité active, au même titre que le common, le STRC ou la réserve USD.
La vraie question ne sera donc plus : “Strategy vend-elle du Bitcoin ?”
Mais plutôt : “À quel moment vend-elle du Bitcoin, pour financer quoi, et est-ce relutif ou dilutif pour le common après dette, preferred et dividendes ?”
9. Le seuil de relution n’est plus 1x mNAV, mais environ 1,22x
Autre point très important du call : le management reconnaît que le seuil de relution n’est plus 1x mNAV. Avec la dette et les preferred dans la structure, le break-even pour vendre du MSTR et acheter du Bitcoin serait désormais autour de 1,22x mNAV.
En dessous de ce niveau, il peut devenir plus intéressant de vendre du Bitcoin pour payer les obligations plutôt que d’émettre du common. C’est une confirmation assez nette de ce qu’on disait déjà ici : la mNAV officielle est trop simple. Plus la structure se charge en dette et en preferred, plus le seuil de relution pour les common monte.
10. La réserve USD : utile, mais pas sanctuarisée
Strategy a mis en place une réserve USD destinée à soutenir les dividendes preferred et les intérêts de dette. Mais le 10-Q précise que cette réserve n’est pas séparée juridiquement, ne donne aucun droit prioritaire aux porteurs de titres, et peut être augmentée, réduite, éliminée ou réallouée à la discrétion de la société.
Après le rachat de 1,5 Md$ de convertibles 2029 annoncé le 26 mai, la réserve USD est tombée à environ 871 M$. L’opération de rachat de dette est intelligente : Strategy rachète 1,5 Md$ de nominal pour environ 1,38 Md$, soit avec une décote d’environ 8 %. La dette convertible baisse de 8,2 Md$ à 6,7 Md$.
Mais la réserve cash baisse aussi fortement. Donc la dette diminue, mais le besoin de financement ne disparaît pas. Il change de tuyau.La société dit d’ailleurs qu’elle prévoit de reconstituer la réserve USD au fil du temps, selon les conditions de marché, via Digital Capital, Digital Credit ou Digital Equity.
Traduction : il faudra probablement réémettre du papier.
11. Les KPIs maison ont leurs limites
Strategy met beaucoup en avant le BTC per share, le BTC Yield, le BTC Gain et le BTC $ Gain.
Ces indicateurs sont utiles, mais ils ne disent pas tout.
La société reconnaît elle-même dans ses notes que ces KPIs ne prennent pas pleinement en compte :
la dette
les droits préférentiels des preferred
les créances seniors sur les actifs
le fait que les BTC achetés avec des instruments seniors ne reviennent pas nécessairement aux common en cas de liquidation.
Autrement dit : le BTC Yield peut être positif tout en augmentant la quantité de claims seniors au-dessus du common.
C’est le cœur du sujet.
12. STRC est très retail
Un autre point intéressant du call : Saylor indique qu’environ 80 % des actions STRC seraient détenues par des particuliers, selon les dernières vérifications de la société.Il évoque aussi environ 120 000 comptes retail identifiés, avec une forte distribution via Schwab, Fidelity, Robinhood, Morgan Stanley, E-Trade, BlackRock, et même Vanguard.
C’est assez ironique.
STRC est présenté comme du “Digital Credit”, avec des modèles sophistiqués de volatilité, de Sharpe ratio, de duration stochastique, de BTC rating, etc.
Mais en pratique, une grande partie de la distribution semble aller vers des particuliers en quête de rendement élevé.
Cela rappelle une règle simple : plus un produit est complexe, plus il faut regarder qui le porte réellement.
Le proxy et le 10-Q rappellent aussi un point de gouvernance atypique.
Pendant une période, Michael Saylor a fourni lui-même une couverture d’indemnisation complémentaire aux administrateurs et dirigeants, notamment lorsque certaines couvertures D&O commerciales étaient absentes ou insuffisantes.
En juin 2025, Strategy a finalement souscrit une couverture D&O commerciale de 120 M$ et l’accord avec Saylor n’a pas été prolongé.
C’est plutôt positif : la société revient vers une assurance plus classique. Mais le simple fait que cette situation ait existé rappelle que MSTR n’est pas un dossier ordinaire. Quand le fondateur doit jouer, même temporairement, un rôle d’assureur complémentaire, cela dit quelque chose du profil de risque perçu.
14. Situation de marché actuelle : le stress commence à se voir
Quelques chiffres récents donnent le ton :
MSTR autour de 120,44 $
BTC autour de 60 738 $
réserve BTC : environ 843 706 BTC
BTC reserve : environ 51,2 Md$
market cap MSTR : environ 42,5 Md$
enterprise value : environ 63,8 Md$
mNAV officielle : 1,24x
dette : environ 6,75 Md$
preferred : environ 15,5 Md$
dividendes annuels : environ 1,7 Md$
réserve USD : environ 900 M$.
Le vrai thermomètre devient donc le couple :
mNAV MSTR + prix STRC
Si la mNAV tombe vers 1, le common devient une monnaie d’émission beaucoup moins efficace.
Si STRC reste sous 100 $, la preferred devient plus chère à stabiliser.
Et si les deux arrivent en même temps, la machine perd ses deux avantages.
Conclusion
Ce proxy et le call Q1 2026 ne changent pas la thèse de fond, mais ils la précisent.
Strategy n’est plus seulement une société cotée qui détient du Bitcoin. C’est devenu une machine de capital markets, avec plusieurs couches :
MSTR common : la tranche la plus convexe
STRC / STRK / STRF / STRD / STRE : les instruments de rendement
convertibles : l’ancienne couche de dette qu’ils veulent progressivement réduire
BTC : l’actif central, mais désormais aussi potentielle source de liquidité
USD reserve : coussin utile, mais discrétionnaire.
Le modèle peut fonctionner si :
le Bitcoin repart
STRC reste proche de 100 $
les preferred se placent encore
la mNAV reste suffisamment au-dessus du seuil de relution
le BTC per share progresse réellement après dette, preferred et dividendes.
Mais il devient fragile si :
STRC continue de décoter
le coût du dividende preferred monte
la mNAV tombe vers 1
le marché primaire se ferme
ou si le common cesse d’être une monnaie d’émission efficace.
En résumé : le vrai produit de Saylor n’est plus seulement le Bitcoin. C’est la capacité à transformer une prime de marché en instruments financiers successifs pour accumuler davantage de BTC.
C’est brillant si la musique continue. Mais si la musique ralentit, il faut bien regarder qui est assis où dans la salle.
Et juridiquement, les common sont toujours au fond.
Cédric ( vivvement la fin des AGs que je retourne un peu dans ma grotte )
Pour ceux qui me trouvent trop rabat-joie ou excessivement négatif sur l'ingénierie de MSTR, purifiez vos chakras en regardant cette vidéo de Grand Angle. Richard Détente y enterre définitivement le mythe du Bitcoin rebelle et souverain pour nous montrer comment Wall Street en a fait une banale étagère à produits dérivés pour boomers. Entre Alphonse, 85 ans, qui veut son petit coupon tranquille, et Lucas, 25 ans, venu flamber son PEL au casino des options call, Michael Saylor a surtout réussi l'exploit de transformer une révolution monétaire en une gigantesque tuyauterie de rendement pour particuliers. Une vision savoureuse qui rappelle que lorsque la structure devient plus sexy que l'actif, le loup n'est jamais très loin.
Richard a raison sur la mécanique : STRK combine un dividende fixe de 8 % sur 100 $ et une option de conversion très lointaine sur MSTR à 1 000 $. Mais à 65 $, le marché ne price plus vraiment le “fromage et dessert” : il exige surtout 12 % de rendement pour porter du risque Strategy/BTC perpétuel, peu liquide et junior à la dette. L’option existe, mais elle ne redevient vraiment précieuse que si MSTR repart très fortement.
Compte X : @BanksterCorp Blog : https://bankstercorp.substack.com/
