Viel & Compagnie (VIL) - Pépites PEA

[Snowball]

Bonjour,

BOURSE DIRECT, publie ce matin un bon niveau d’activité trimestrielle.

CA sur 9 mois s’établit à 50,9 M€ en hausse de 1,3 % en un an. Les revenus de courtage augmentent de 21,5 % alors que les produits de trésorerie reculent de 12,7 %.

La filiale du VIEL indique que le nombre d’ordre exécuté sur sa plate-forme a augmenté de 17,7 % sur les 9 premiers mois de l’année 2025. Sur le seul T3, la progression est de 21,5 %. Impressionnant !

Les recrutements de nouveaux clients sont aussi encourageants : + 8 % en 2025. On approche désormais des 400 000 comptes.

Le bémol de cette publication était attendu : la baisse des taux d’intérêts a un impact direct sur les revenus de BOURSE DIRECT.

Le communiqué est joint. Bonne journée à tous,

Snowball

[Fallus]

Pour info, SwissLife (France), qui se developpe beaucoup auprès des conseillers en gestion de patrimoine (CGP), donne depuis peu l'acces à l'univers bancaire de Bourse Direct à ses clients CGP
=> cela ne peut qu'améliorer les chiffres de BD, et à moyen terme potentiellement de façon assez significative

[les daubasses]

Cours : 17,10 EUR

Aux cours actuels, nous estimons l’Actif Net Réévalué (ANR) à 33,50 EUR par action (+5% sur un mois). Nouveau sommet pour Tradition, avec un cours désormais supérieur à 300 CHF. Sur cette base, notre objectif de cours s’établit à 25,10 EUR (0,75x l’ANR).

Viel & Cie a racheté 94 119 titres au cours des semaines 38 à 44 (moyenne hebdomadaire de 13 446 titres). Le nombre d’actions auto détenues se monte à 4 301 634 (6,47% du capital).

[Rosemary Capital]

Cours: 16,95 EUR

En avant-goût de la publication demain avant bourse du chiffre d'affaires de CFT pour le troisième trimestre 2025, TP ICAP a publié son chiffre d'affaires pour la même période ce matin (communiqué ci-dessous).

TP ICAP GROUP PLC (the "Group")
5 November 2025
Trading Update for the Nine Months Ended 30 September 2025
Note: All percentage movements are in constant currency, unless in brackets, which denotes reported currency
Nine-Month Year-to-Date Performance
Group revenue up 7% to £1,783m (+5% in reported currency).
• Global Broking revenue up 10% (+8%)
• Energy & Commodities (E&C) revenue down 3% (-5%)
• Liquidnet revenue up 9% (+8%)
• Parameta Solutions revenue up 5% (+3%)
Third Quarter Performance
Against a record comparative period, Group revenue for the third quarter was £560m, up 3% (+1%) year-onyear.
• Global Broking revenue up 7% (+5%). Following a strong first half, the division continued to capitalise on
favourable market conditions across all asset classes
• E&C revenue down 7% (-9%), in line with the Group’s expectations. This reflects previously reported
competition for broking talent. The division has a strong hiring pipeline in place, with benefits expected to
materialise from 2026 onwards
• Liquidnet revenue down 2% (-4%) compared with Q3 2024, which saw very strong growth of 28%
• Parameta Solutions revenue up 4% (+2%)
Parameta Solutions Update
The Board remains focused on Parameta’s sustainable growth and will continue to assess the appropriate timing
for a potential minority US listing.
Outlook
The Board remains comfortable with full year 2025 market expectations for adjusted EBIT, subject to foreign
exchange movements, especially the US Dollar (USD) against Sterling. Approximately 60% of Group revenues and
40% of Group costs are USD-denominated.
TP ICAP will publish its 2025 Preliminary Results on 12 March 2026

Je trouve les chiffres du 3ème trimestre assez peu enthousiasmants, la direction insistant sur la base de comparaison défavorable, et l'impact des taux de changes USD/GBP. Le cours s'en ressent, avec une baisse de 6,77% en ce moment.

Espérons que CFT fasse mieux ! Le titre a atteint 307 CHF en séance lundi, et il va falloir mériter ce niveau de valorisation.

Côté Viel, les rachats d'actions se poursuivent, ce qui est toujours une bonne chose compte tenu de la décote.

[Rosemary Capital]

Cours: 16,75 EUR

Comme prévu, CFT a publié ce matin son chiffre d'affaires pour le 3ème trimestre 2025. L'activité IDB se porte bien, malgré le vent contraire du change, avec la baisse du USD et la hausse du CHF. Surprise par contre sur l'activité Non-IDB (gaitame.com) qui enregistre une baisse de 32,7% de son chiffre d'affaires à taux de change courants. Ceci est un peu surprenant compte tenu de l'acquisition récente de Money Partners Group. Affaire à suivre.

[Cyril]

Pour ma part, je trouve cette publication rassurante.

À change constant, le chiffre d'affaires IFRS progresse de +11,3% au T3, après +9,2% au T1 et +12,4% au T2.

En intégrant la quote part des coentreprises (5 sociétés dont gaitame.com et Money Partners), le tableau est un peu moins flatteur : +9,4%, après +11,8% au T1 et +12,8% au T2. Ce tassement s'explique par le recul de l'activité non IDB au T3 : -25,3%. Toutefois, la baisse semble passagère :

Par ailleurs, l’activité Non-IDB, destinée à une clientèle de particuliers au Japon, recule de 25,3% à taux de change constants sur le trimestre, reflétant un ralentissement marqué du secteur durant les mois de juillet et août, avant de renouer avec la croissance dès septembre et confirmée en octobre.

De plus, gaitame.com a cédé une de ses filiales fin juillet :

At the end of July, the joint venture Gaitame.com, consolidated using the equity method, sold its stake in one of its subsidiaries to a third party for an estimated amount of CHF 29,863,000, generating an estimated gain of CHF 15,749,000, of which CHF 7,873,000 for the Group’s share.
rapport semestriel - note 18

On a donc vraisemblament un effet périmètre défavorable sur 2 mois, mais le communiqué n'en fait pas état.

Par ailleurs, sur l'activité IDB, la tendance semble bien orientée au début du T4 :

L’activité IDB affiche une croissance de 10,7% à taux de change constants portée par une progression dans toutes les régions et sur l’ensemble des classes d’actif. L’activité, plus soutenue en juillet et septembre, a poursuivi sa dynamique positive en octobre.

À change courant, le chiffre d'affaires IFRS ne progresse que de +4,0% au T3 et +6,7% sur 9 mois. Rien d'inquiétant selon moi car :
- l'effet de change est hors du contrôle de l'entreprise et ne réflète pas la dynamique commerciale
- l'impact CA ne traduit pas l'impact résultat. Les charges de personnel représentent environ 70% du CA. La baisse de l'USD par rapport au CHF impacte négativement le CA réalisé en $, mais elle impacte positivement les postes de charge correspondants.

Au bilan, il ne devrait pas y avoir de nouvel impact défavorable lié au $ au T3 : USD / CHF à 0,80 au 30.09 contre 0,79 au 30.06. Et actuellement, 0,81 (légère remontée du $).

Enfin, les rachats d'actions propres se poursuivent à un rythme toujours soutenu, à raison de 405 titres par jour en moyenne depuis le 1er janvier, soit env. 15% des volumes.

En bref, pour moi la thèse ne change pas.

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lien vers le commnuiqué en français : CFT - Chiffre d'affaires du T3

[mimo]

Comme attendu suite aux messages précédents, Viel publie un CA en croissance pour son T3 : +5,6%

Baisse du niveau de croissance sur ce T3 cependant puisque les 9 premiers mois sont en croissance de 8,2% à 952 M €. Mais cette baisse au T3 est principalement due aux pertes sur le change.
Pas grand chose à signaler sinon sur ce communiqué trimestriel.

VIEL-Cie-CA-T3-2025.pdf

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[P.A.N.T.A.N]

Bonjour a tous,

Premier message pour moi sur le forum.
J'espère en suivre correctement les codes (le fonctionnement n'est pas forcement très simple a prendre en main )

Je suis assez intéressé par Viel, pour renforcer la poche financière de mon PEA.
Je trouve que le dossier est toujours très intéressant malgré un cours vers les plus hauts :
Très bonne marge de sécurité sur les actifs, avec des revenus constants et plutot en croissance. Le tout à un prix très peu cher... disons raisonnable (au vu du profil défensif, et en comparaison d'autres titres que l'on pourrait avoir en France/UE/PEA, pourtant avec des qualités souvent moindre).

Malgré tout, je ne sais pas si le prix actuel est un bon point d'entrée, ou s'il n'y a pas de meilleurs opportunités décotées sur lesquelles allouer mon capital. Quitte à rentrer sur viel en cas de baisse soutenue par des elements exterieurs ("crise" du gouv francais, ou quoi que ce soit du genre).

Objectif de cours toujours à 20€ ? Ca nous ferrait une PV de 25%, et un div de 4/5% entre temps...
Je ne trouve pas la marge énorme.
J'adore le dossier, mais c'est comme un Moury construct, j'ai du mal à y rentrer au top, meme si fondamentalement ca reste de belles opportunités qui montent sans s'arrêter.

Je veux bien vos avis sur le dossier, et surtout une potentiel premeire ligne au cours actuel (ou demi position ?)

Merci !!

[Viga]

Jusqu'à maintenant la croissance s'est poursuivi sans accroc et le cours a suivi celle-ci, sans trop de retour en arrière, donc avec peu d'opportunités d'achat encore très décoté. L'avenir est incertain mais le management a fait ses preuves. A vous de voir si vous préférez attendre des "soldes" intéressantes mais qui peuvent ne jamais arriver.

[les daubasses]

Cours : 17,15 EUR

À la clôture du 5 décembre, nous estimons l’Actif Net Réévalué (ANR) à 32,00 EUR par action. Sur cette base, notre objectif de cours s’établit à 24,00 EUR (0,75x l’ANR).

Viel & Cie a racheté 58 258 titres au cours des semaines 45 à 48 (moyenne hebdomadaire de 14 564 titres). Le nombre d’actions auto détenues se monte à 4 359 892 (6,56% du capital).

[les daubasses]

Cours : 17,00 EUR

À la clôture du 5 janvier, nous estimons l’Actif Net Réévalué (ANR) à 32,50 EUR par action. Sur cette base, notre objectif de cours s’établit à 24,40 EUR (0,75x l’ANR). À noter un bon début d'année du titre Bourse Direct, qui progresse de +17% en 2026.

Le site de la société ne mentionne pas de rachats d’actions propres en décembre. Retard de publication ou pause dans le programme ? À suivre…

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Edit. La hausse du titre Bourse Direct fait manifestement suite à cet article :

Bourse Direct : un courtier particulièrement rentable

information fournie par INVESTIR •05/01/2026 à 10:00

Les clients sont de plus en plus nombreux et actifs. Les revenus du courtage sont ainsi en forte hausse, ce qui compense la baisse des produits de trésorerie.

Une étude récente de l'AMF a montré que le nombre d'investisseurs individuels actifs est passé de 1,4 million en 2022 à 1,7 million en 2024, soit 2,5% de la population française au lieu de 2,1%. Cette tendance est favorable à Bourse Direct, estimait récemment l'analyste financier qui suit la valeur chez TP Icap Midcap, dont l'objectif est de 7 €. De fait, lors des neuf premiers mois de l'année écoulée, « la hausse des ordres exécutés et des courtages a été très forte », se félicite la directrice générale, Catherine Nini. Le nombre d'ordres a atteint 4,1 millions sur la période, soit une progression sur un an de 17,7%, plus élevée que la hausse de 8% du nombre de comptes, à près de 400.000. Les courtages ont ainsi grimpé de 21,5%.

Nouveaux services

Et pour répondre à la demande de ses clients, Bourse Direct a « signé un partenariat avec BlackRock pour proposer des ETF iShares à des conditions préférentielles », précise la dirigeante. Une gamme de plus de 150 de ces produits est concernée (dont une quinzaine éligible au PEA), avec des courtages réduits ou nuls jusqu'à mi-septembre 2026. En outre, le courtier propose régulièrement de nouveaux services. Après le prêt de titres (avec partage des revenus générés) depuis juillet 2024, il a lancé un an plus tard les « ordres expert », pour sécuriser les gains ou limiter les pertes par avance, de façon automatisée.

Cette activité soutenue compense le recul des produits de trésorerie (-12,7%), lié au reflux des taux d'intérêt. Le volant de liquidités des clients, de l'ordre d'un milliard d'euros, est prêté sur plusieurs années, mais une partie doit rester placée à court terme. Il a aussi fallu compter avec la baisse des revenus de la table de négociation Exoé, une filiale à 100% utilisée par une bonne vingtaine de sociétés de gestion, dont quelques-unes ont moins travaillé en 2025.

Finalement, les revenus à fin septembre étaient presque stables à 56,3 millions d'euros (-1,3%). Pour mémoire, au premier semestre, les revenus avaient reculé de 3%, à 37,2 millions, et le bénéfice net s'était effrité de 8,1%, à 9,3 millions, après un bond de 25,2% lors des six premiers mois de 2024. Pour l'ensemble de l'exercice 2025, nous tablons sur un résultat net de 18,4 millions (-3,7%). Cela correspondrait à une excellente rentabilité de 23,5% par rapport aux fonds propres de 78,3 millions d'euros fin juin. Cette rentabilité est récurrente. Elle était de 20,9% en 2023 et de 23,9% en 2024.

Les clients sont de plus en plus nombreux et actifs. Le rendement de 4,5% est attrayant. Le cours correspond à 2,9 fois l'actif net comptable de presque 1,52 euro par action fin juin. Un ratio justifié par une rentabilité sur fonds propres supérieure à 20%. Objectif: 6 euros.

[Rosemary Capital]

Bonjour à tous,

Vous trouverez ci-dessous un extrait du rapport mensuel du fonds Quaero Argonaut, bien connu des actionnaires de Viel. Merci à ILAD du forum Boursorama (qui est peut-être aussi parmi nous) pour sa vigilance.

French financial holding company Viel et Cie rose 52% in another strong year for its core inter-dealer broker business Compagnie Financière Tradition. Volatility in financial markets from the daily tariff news generated an 8% rise in revenues over the first 9 months of the year and operating leverage lifted profits further. The founder/CEO continues to lead the company with a tight cost management discipline and continually reminds the market that the share remains undervalued compared to the main peers. Tradition now has a market capitalisation of above EUR 2bn, but the problem remains the limited free float of less than 30%. We are invested in Viel for the Tradition exposure plus the additional 37% discount to the sum-of-the parts valuation. Viel et Cie is the majority shareholder of Tradition and Bourse Direct and the CEO is the major shareholder of Viel. The continued rise in the share over the last 5 years means that the share has gone from a significant valuation discount to its 2 larger listed peers to now trading at a substantial premium. This is clearly justified by the strong track record the company has built in terms of superior profitability. However, as true contrarians, we have started taking partial profits on Viel to reinvest in UK listed peer TP Icap which is the world leading inter-dealer broker whose share price has declined substantially to trade on single digit multiples.

Mon avis sur cette analyse :

- Je suis d’accord sur le fait que CFT a bien progressé au cours des dernières années, et que cette progression reflète une amélioration des fondamentaux de la société.

- CFT a un PER de 18,14, qui est supérieur à celui de TP ICAP (11,76), mais toujours inférieur à celui de BGC (26,78). Dire que CFT bénéficie d’une “substantial premium” par rapport à ses concurrents est une exagération. Par ailleurs, ne réfléchir que sur la base du PER est une erreur. Compte tenu des chiffres publiés au cours de l’année 2025, on peut raisonablement espérer que les résultats de l’année 2025 seront en progression par rapport à ceux de 2024 (sans compter le produit exceptionnel lié à la vente d’une filiale par gaitame) ce qui implique que le PER “réel” est inférieur à celui affiché par Google. Par ailleurs, comme cela a déjà été plusieurs fois répété, le bilan de CFT est beaucoup plus solide que celui de ses concurrents (très peu de goodwill, car peu de croissance externe dans le passé, et des fonds propres solides). Si CFT n’est plus décotée par rapport à ses concurrents, elle n’est pas encore surévaluée.

- Sur la base de mes derniers calculs, la décote de Viel par rapport à ses actifs est plutôt de l’ordre de 51% (libre à chacun de la réduire avec la décote de holding qui lui semble pertinente).

[Rosemary Capital]

Bonjour à tous,

Flash info: Viel a (enfin) publié les rachats d'actions pour les dernières semaines 49 à 52 de 2025, et 1 de 2026.

8 décembre: 14.702
15 décembre: 14.505
22 décembre: 10.366
29 décembre: 7.364
5 janvier: 9.493

Nous devrions avoir un nombre d'actions net d'auto-détention au 31 décembre 2025 d'un peu plus de 62.043.063 actions. Ce chiffre pourrait être supérieur en fonction des attributions d'actions gratuites, que nous espérons être limitées.

[Cyril]

Cours : 17,35 EUR

Bourse Direct a publié ce matin son chiffre d'affaires 2025. Il se monte à 76,3 M €, en hausse de +1,2% (+1,3% au 30 septembre).

Les revenus de courtage progressent de 22,9%, portés par la hausse des volumes d’ordres exécutés (5,4 millions en 2025, en hausse de 16,9% par rapport à 2024), alors que les produits de trésorerie affichent un repli de 9,3%, dans un contexte de taux en phase de stabilisation.

Au T4, le nombre d'ordres exécutés a progressé de +14,4% (+21,5% au T3), tandis que le chiffre d'affaires individuel de Bourse Direct a progressé de +9,6%.

Le courtier compte désormais plus de 400 000 comptes, en hausse de 10,8% sur un an.

Les résultats annuels seront publiés le 20 février.

boursedirect-2025-FR-communiques-de-presse-chiffre-d-affaires-chiffre-daffaires-2025.pdf

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[Rosemary Capital]

Cours: 18,05 EUR

Bonjour à tous,

Je continue ma série de publications permettant de mieux comprendre le groupe Viel. Je vous propose cette fois-ci d’essayer d’évaluer combien pourrait valoir le groupe sur la base des opérations de M&A (prononcer « éméné ») qui ont eu lieu dans les secteurs d’activité de ses différentes filiales au cours des dernières années. En effet, certains investisseurs s’intéressent au dossier Viel pour son aspect spéculatif, lié notamment à l’âge de Patrick Combes (73 Printemps). Comme je l’ai déjà expliqué sur ce fil, ce n’est pas pour cette raison que j’ai investi dans Viel, mais je pense que ce point mérite d’être creusé.

Comme évoqué à plusieurs reprises, Viel c’est essentiellement :
• 72,06% de Compagnie Financière Tradition (CFT)
• 83,23% de Bourse Direct (BSD)
• 40% de SwissLife Banque Privée (SLBP)

I. CFT

CFT est un interdealer broker (IDB), et de façon plus marginale un courtier en devises au Japon à travers sa participation de 49% dans Gaitame.

Dans le secteur des IDB, j’ai trouvé les opérations de M&A suivantes :

• Rachat de Creditex par IntercontinentalExchange (2008)
- Prix : 625M$ (565M$ en actions et BSA, et 60M$ en cash)
Je ne suis pas parvenu à mettre la main sur les comptes de Creditex, donc impossible de calculer des multiples. A noter cependant qu’ICE a émis 4,7M d’actions ainsi que des options pour rémunérer les actionnaires de Creditex, représentant environ 8% de son capital post-opération. Chaque action ICE a été divisée en 5 actions en 2016. Au cours actuel, les actions ICE émises valent 4Mds$. Ceci renforce ma conviction que Warren Buffett a raison d’éviter au maximum d’émettre des actions pour rémunérer des acquisitions.

• Rachat de eSpeed par Nasdaq (2013)
- Prix : 1,23 Md$ (750M$ cash + 484M$ en actions Nasdaq)
eSpeed était intégré au sein de BGC Partners avant son rachat par Nasdaq. Le communiqué publié par Nasdaq précise que la société réalisait un chiffre d’affaires de 100M$. Les actions Nasdaq à émettre dépendaient du résultat réalisé par eSpeed, et devaient être émises à raison d’1M par an pendant 15 ans. Même remarque que plus haut, le million d’actions Nasdaq émis en 2013 valait 10,8M$, il vaut aujourd’hui 96,8M$ hors dividendes.

• Rachat de GFI par BGC (2014/2015)
- 30 juillet 2014 : CME (Chicago Mercantile Exchange) annonce vouloir racheter GFI au prix de 4,55$ par action, payable en actions CME, ce qui représente une prime de 46% par rapport au cours de clôture de l’action GFI la veille (3,11$). CME était ensuite censé céder les activités IDB et de clearing de GFI à ses dirigeants, pour un montant de 165M$.
- 8 septembre 2014 : BGC Partners lance une offre publique d’achat sur la totalité du capital de GFI au prix de 5,25$ payable en espèces, pour un montant total de 675M$. L’offre de BGC Partners représentait une prime de 15% par rapport à l’offre de CME (qui était payable en actions CME), et une prime de 68% par rapport au dernier cours de GFI avant l’annonce de l’offre de CME.
- 2 décembre 2014 : CME augmente son offre à 5,25$, payables en actions CME et en cash. Le prix payé par les dirigeants de GFI pour racheter les activités IDB est augmenté à 254M$.
- 19 décembre 2014 : BGC augmente son offre à 5,45$ par action GFI, payable en cash, ce qui représente une prime de plus de 75% par rapport au dernier cours de GFI avant l’annonce de l’offre de CME.
- 12 janvier 2015 : CME augmente son offre 5,60$ par action GFI, payable en actions CME et en cash, ce qui représente une prime de plus de 80% par rapport au dernier cours de GFI avant l’annonce de l’offre de CME. Le prix payé par les dirigeants de GFI pour racheter les activités IDB est augmenté à 282M$.
- 15 janvier 2015 : BGC augmente son offre à 5,85$ par action GFI, payable en cash, ce qui représente une prime de plus de 88% par rapport au dernier cours de GFI avant l’annonce de l’offre de CME.
- 20 janvier 2015 :CME augmente son offre à 5,85$ par action GFI, payable en actions CME et en cash.
- 20 janvier 2015 : BGC augmente son offre à 6,10$ par action GFI, avec l’engagement de l’augmenter à 6,20$ si elle est acceptée. Le prix total payé par BGC est de 778M$. La prime totale est de 99%.

Il s’agit de l’opération la plus intéressante. Elle porte sur un IDB de grande taille, et a donné lieu à une longue bataille boursière. Le fait que GFI était coté en bourse nous permet d’avoir beaucoup d’informations, sur le prix de l’opération, mais également des multiples retenus.

A noter que cette opération a eu lieu à une époque où les IDB étaient à la peine, comme l’illustrent les chiffres que j’ai trouvé pour GFI.

GFI.png (25.53 Kio) Consulté 186 fois

GFI perdait de l’argent, même si la situation était moins dramatique qu’il n’y paraît, une partie des pertes étant due à des amortissements. En non-GAAP, le résultat net dilué par action en 2013 était de 0,07$. Pour les 9 premiers mois de l’année 2014, GFI a réalisé un résultat net non-GAAP de 6,5M$, contre 15,7M$ sur la même période de l’année précédente.

GFI cotait 3,11$ le 29 juillet 2014, soit un PER de 44 sur la base de l’EPS non-GAAP de 2013. Les comptes des 9 premiers mois de l’année 2014 montrent que l’EPS allait baisser sur cet exercice. Le prix de 6,20$ payé par BGC représente 88 fois l’EPS non-GAAP de 2013.

On ne peut pas conclure que, comme BGC a payé une fortune pour racheter GFI, un acquéreur potentiel serait aujourd’hui prêt à faire la même chose pour CFT. Néanmoins, l’acquisition de GFI a suscité une grande concurrence entre candidats acquéreurs, et s’est faite à des multiples délirants à une époque où les IDB étaient sous pression, comme on le voit à travers les comptes de GFI. Ceci démontre que les IDB, avec leurs activités de courtage professionnel, mais également avec les données qu’ils collectent et qu’ils commercialisent, sont des cibles de choix pour des acquéreurs. Aujourd’hui, CFT est dans une position bien plus confortable que ne l’était GFI en 2014/2015, avec des résultats en forte croissance, un bilan solide, et un mix de produit (IDB, courtage, Data) diversifié.

Lors d’une interview au début de 2023, William Higgons indiquait que les sociétés comparables à Viel étaient retirées de la cote à 3 fois leur cours de bourse. J’ai longtemps été intrigué par cette affirmation. Je pense que William Higgons faisait ici référence à la double aubaine que représente Viel. Acheter une action Viel, c’est s’exposer à CFT avec une décote d’environ 50% (soit un upside de 100%). GFI a été retirée de la cote avec une prime de 99% par rapport à son cours de bourse. Par un rapprochement un peu trop facile, on peut considérer qu’il pourrait y avoir ici un upside de 200%.

• Rachat de Micromega Securities par GFI (2016)
- Prix : montant non dévoilé
Peu d’informations sont disponibles sur cette acquisition. Micromega Securities est un IDB opérant en Afrique du Sud sur les segments des obligations, des taux, et du change.

• Rachat par Tullett Prebon de l’activité de courtage à la voix et hybride d’ICAP (2016)
- Prix : 1,79Md$ (émission de 310M d’actions de TP ICAP)

Accrochez-vous, celle-ci est un peu compliquée…

ICAP (qui est devenu NEX Group) a apporté ses activités d’IDB à la voix à Tullett Prebon (qui est devenu TP ICAP). TP ICAP a émis 310.314.296 nouvelles actions pour rémunérer cet apport. A l’issue de cette opération, le capital de TP ICAP est détenu à 36,1% par les actionnaires de NEX Group, et 19,9% par NEX Group 19,9%, le reste étant détenu par les actionnaires préexistants de Tullett Prebon devenu TP ICAP. NEX Group a conservé ses activités post-marché et de courtage électronique.
Je note que dans le communiqué de l’opération, NEX Group indiquait :

“The new ICAP will look more like a markets infrastructure company like CME Group or Deutsche Boerse than a conventional inter-dealer broker.”

Croyez-le ou non, en mars 2018, CME a racheté NEX Group pour un montant par action de 10£ (500 pence et 0,0444 action CME valorisées 158,84$ avec un taux de change $/£ de 1,4101). Le prix total de l’acquisition était de 3,9Mds£ (4,46Mds€). La presse indique une prime pas très généreuse de 2,9% par rapport au dernier cours de NEX Group.

Les comptes consolidés de NEX Group pour l’exercice 2017/2018 (qui se clôture le 31 mars 2018) font ressortir un bénéfice net part du groupe (hors éléments exceptionnels) de 73M£. L’acquisition par CME Group s’est faite sur la base de 53 fois le résultat net. Encore une fois, on voit que les acquéreurs sont prêts à mettre le prix pour ce type d’actifs.

• Rachat de Lombard Forte par R.J. O’Brien (2020)
- Prix : montant non dévoilé

Peu d’informations disponibles. Lombard Forte est un IDB opérant à Dubaï sur les segments des actions, des ETF, des dérivés actions, des obligations, et produits structurés.

• Rachat par TP ICAP de Liquidnet (2020/2021)
- Prix : 700 M$ (525M$ au closing, 50M$ trois ans après le closing, avec un complément de prix pouvant aller jusqu’à 125M$)

Il ne s’agit pas ici d’un IDB, mais cette acquisition est également intéressante.

En 2020, TP ICAP a annoncé son intention d’acquérir la plateforme de trading institutionnelle et l’opérateur de « dark pools » Liquidnet, afin de renforcer ses capacités de trading électronique.

Le prix d’achat affiché s’élève à 700M$, mais une partie importante du prix (au moins 125M$) est liée à des objectifs de performance qui ne sont pas communiqués au marché.

Je note qu’on ne trouve pas d’opérations de croissance externe significatives réalisées par CFT. Les opérations réalisées par BGC et TP ICAP, et les prix payés, expliquent probablement l’importance des goodwills qui figurent à l’actif de leurs bilans. Les opérations sont réalisées par des IDB (BGC ou TP ICAP) ou des opérateurs de marché (CME). Je pense que ce type d’investisseurs sont des acquéreurs potentiels pour CFT, ainsi que des fonds de private equity. CFT constitue par ailleurs un actif unique, de bien meilleur qualité que les cibles évoquées plus haut, qui justifierait des multiples élevés. CFT se trouve dans une très bonne dynamique depuis quelques années, espérons qu’elle se poursuive.

II. BSD

• Sortie de la cote de Boursorama par la Société Générale (2014)
- Valorisation: environ 224M€ pour le flottant

Cette opération semble être la plus intéressante, car Boursorama (devenue BoursoBank) est un concurrent direct de Bourse Direct (sans jeux de mots).

Le prix offert par la Société Générale de 12 euros par action représente une prime de 22% par rapport au cours de clôture de la veille de 9,83 euros. L’offre valorisait la société environ 1Md€, le flottant représentant 20,7% du capital.

Vous trouverez ci-dessous un tableau comparatif de la situation de Boursorama le 31 décembre 2013 (ajustés de l’inflation) et de Bourse Direct sur la base des derniers chiffres disponibles :

Boursobank.png (31.15 Kio) Consulté 183 fois

Société Générale a ainsi payé 34 fois le RNGP/action 2013 de Boursorama pour sortir la société de la cote, étant précisé que les résultats 2012 (40,3M€/0,454€ par action) et 2011 (43,3M€/0,486€ par action) étaient sensiblement meilleurs. Le multiple est élevé, mais semble plus raisonnable si on normalise avec les RNPG des exercices précédents. Néanmoins, on peut se demander s’il aurait été plus élevé dans le cas d’une OPA initiée par un tiers.

Boursorama était en 2013 un établissement beaucoup plus grand en termes de taille que ne l’est Bourse Direct encore aujourd’hui. A l’époque déjà, Boursorama proposait une offre de produits plus large et avait une présence à l’international, bien qu’avec un succès limité, la plupart de ses filiales étrangères étant en pertes.

• Rachat de Degiro par Flatex (2019)
- Valorisation: environ 250M€ (60M€ en cash, le reste en actions Flatex)
Je n’ai pas grand-chose à dire sur cette opération. J’ai du mal à trouver les états financiers de Degiro avant l’acquisition. Si je me limite à l’évolution du cours de bourse de Flatex depuis cette opération, celle-ci semble avoir été un succès, et l’ensemble a désormais une capitalisation boursière de 4,5Mds€, et se traite à un PER de 34,04, bien supérieur à celui de Bourse Direct.

• Acquisition de 70% de Saxobank par J. Safra Sarasin (2025)
- Valorisation : 1,1Md€

Ici aussi, je ne connais pas bien ce courtier, pourtant très populaire chez les Daubasses. Avant son rachat par Safra, la société n’était pas cotée et ne publiait pas de rapport financier. Le communiqué de presse indique cependant que Saxobank comptait lors de son rachat 118Mds$ d’actifs de clients (et 247Mds$ pour Safra !), nous sommes donc dans une toute autre catégorie que Bourse Direct.

La situation a changé pour les courtiers en ligne depuis les deux premières opérations citées ci-dessus. Le marché s’est concentré, et il reste moins d’acteurs indépendants.
Au niveau mondial, le COVID a amené vers les marchés boursiers beaucoup de nouveaux investisseurs, souvent très jeunes, et avec une forte appétence au risque. En France, cet effet a peut-être été amplifié par le débat sur les retraites, et la volonté de trouver sur les marchés financiers une ascension sociale que la société ne permet plus. J’ouvre ici une parenthèse pour souligner que la ligne semble de plus en plus floue entre certains les « néo-courtiers » tels que Trade Republic, eToro ou BitPanda et les opérateurs de paris en ligne, tant dans leur communication que dans le public visé. Fin de la parenthèse.

Par ailleurs, les taux d’intérêts sont remontés, et le placement des liquidités des clients semble constituer une source de revenus variable mais amenée à perdurer pour les courtiers. A ceci s’ajoute la pratique du « Payment for Order Flow », qui a été une source de revenus importante pour les néo-courtiers dans certains pays européens, mais qui devrait disparaître en 2026.

Certains actionnaires de Viel avec qui j’ai pu échanger, et pourtant bons connaisseurs de la société et de ses filiales, semblent pressés que Viel cède sa participation dans Bourse Direct. Ce serait selon eux une bonne façon de donner de la visibilité à Viel, et de réduire sa décote. Je ne partage pas cet avis. Même lorsque les taux étaient nuls voire négatifs, et que la volatilité était très faible, Bourse Direct gagnait de l’argent, et ne coûtait rien à Viel. La rentabilité de la société a fortement progressé ces dernières années grâce aux phénomènes évoqués plus haut. Je ne vois pas d’urgence à céder cette société, qui peut nous apporter de bonnes surprises en cas de pics de volatilité, ou dans un scénario de taux d’intérêts élevés. Le risque majeur est celui de la concurrence, avec la concentration des acteurs, Bourse Direct fait aujourd’hui figure de petit poucet dans le milieu, et je vois mal comment elle pourrait à terme concurrencer des acteurs tels que Interactive Brokers et Saxo (je mets de côté les néo-brokers, qui selon moi ne s’adressent pas aux mêmes profils). Pour l’instant la croissance se poursuit à bon rythme, mais pour combien de temps ?
Bourse Direct présente un flottant très réduit, ce qui pourrait faciliter sa sortie de cote en vue d’une cession à un tiers. Sa valeur réside selon moi dans sa clientèle, et dans le fait qu’elle dispose d’une présence solide en France. Le profil des acquéreurs potentiels est varié, par exemple d’autres courtiers indépendants ou détenus par des banques souhaitant gagner des parts de marché, ou des fonds de private equity.

III. SLBP

• Sortie de la cote d’UFF par Abeille Assurance (2023)
- Valorisation : environ 63,4M€ pour le flottant

En 2021, Aéma Groupe a racheté Aviva France, qui est(re)devenue Abeille Assurances. Dans la corbeille de la mariée se trouvait une participation majoritaire dans l’Union Financière Française Banque (« UFF »).

UFF est un établissement de crédit et prestataire de services d’investissement qui gère un réseau de Conseillers en Gestion de Patrimoine (« CGP ») salariés, un réseau de CGP indépendants, et qui détient également une société de gestion d’actifs (Myria Asset Management). Au 30 juin 2022, le total d’encours gérés s’élevait à 13Mds€. Les commissions perçues par le groupe provenaient très majoritairement de l’assurance-vie.

Entre 2017 et 2022, le RNPG a évolué de la façon suivante :
2017 2018 2019 2020 2021 2022
RNPG 36,5M€ 104,1M€ 20,9M€ 5,6M€ 11,7M€ 4,1M€

UFF était une valeur assez connue dans les forums feutrés du deep value, où certains s’amusaient à calculer la valeur de son patrimoine immobilier situé avenue d’Iéna.
Toujours est-il que début 2023, Abeille Assurances a lancé une offre publique de retrait sur UFF au prix de 21 euros par action. Cette offre valorisait la société 340,8M€, et le flottant 63,4M€. Sur la base d’un RNPG 2021 de 11,7M€ et de 16.233.240 actions, je trouve un RNPG par action de 0,72€. L’offre d’Abeille Assurances représente ainsi un multiple de 21 fois le RNPG 2021 par action.

Dans son rapport, l’expert indépendant souligne la baisse du RNPG d’UFF, qu’il attribue à plusieurs facteurs :
- Baisse du Produit Net Bancaire : plusieurs raisons sont avancées telles que les taux bas, la crise sanitaire, et la diminution de la taille de son réseau commercial ;
- Dégradation du coefficient d’exploitation : en résumé, les coûts baissent moins vite que les revenus, et augmentent plus vite que ceux-ci ;
- Cession d’une participation importante : UFF a vendu 30,3% du capital qu’il détenait dans PREIM à Primonial, qui était déjà actionnaire majoritaire.

Le rapport présente également des comparables boursiers et des opérations similaires dans le secteur de la gestion de patrimoine. En moyenne, les multiples boursiers obtenus sont de l’ordre de 24,2 fois le résultat net 2023, et 16 fois le résultat net 2024 estimé, ou entre 1,8% et 2% la valeur des actifs sous gestion. S’agissant des transactions comparables, elles ont été réalisées sur des multiples situés entre 14,7 et 15,8 fois les résultats (hors prime de contrôle), et 20,3 fois les résultats en prenant en compte la prime de contrôle. Sans surprise, l’expert trouve le prix offert par Abeille Assurances très avantageux pour les minoritaires.

Il est intéressant de noter que SLBP réalisait en 2021 un résultat net de 14,1M€, assez similaire à celui d’UFF. Les deux sociétés ont suivi des trajectoires sensiblement différentes, puisque le RNPG de SLBP a pratiquement doublé tous les ans jusqu’à atteindre 46,8M€ en 2023, et de redescendre ensuite à 44,7M€ en 2024.
La participation de 40% dans SwissLife Banque Privée (SLBP) est valorisée 272M€ dans la présentation des résultats 2024 de Viel, soit 680M€ pour 100%. Le résultat net de SLBP pour cet exercice est de 44,7M€. Ces chiffres donnent un multiple d’environ 15 fois le résultat net. Cette estimation semble cohérente avec l’échantillon de comparables retenu par l’expert lors du retrait de la cote d’UFF. Elle est également conforme au ratio de 1% des actifs clients (au 31 décembre 2024, SLBP comptait 7,7Mds€ d’actifs en conservation.

De la même façon que pour Bourse Direct, je ne suis pas pressé que Viel vende sa participation dans SLBP. Néanmoins, je pense que c’est de ce côté-là que les choses pourraient bouger en premier. On trouve sur internet des articles évoquant des discussions en ce sens. Je crois me souvenir que Patrick Combes a évoqué cette possibilité lors d’une AG. SwissLife est l’acquéreur naturel de cette participation, et tout repose donc sur leur volonté, ou non, de conserver un minoritaire dans cette filiale, qui par ailleurs ne semble pas apporter grand-chose. Je compte sur Patrick Combes pour céder au meilleur prix.

Je ne me risquerais pas à proposer une valorisation de Viel dans le cadre d’un rachat par un tiers, en bloc ou à la découpe. Je pense néanmoins qu’une étude approfondie des opérations de M&A dont ont fait l’objet des sociétés similaires à ses filiales montre qu’il s’agit d’actifs pour lesquels certains acteurs seraient prêts à mettre le prix.