Tessenderlo (TESB)

Anciennes actions du portefeuille Pépites PEA
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les daubasses
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Message par les daubasses » 25 août 2022, 16:00

Cours actuel : 33,50 EUR

Actualisation de l'objectif de cours

Avec la publication du rapport semestriel, nous ajustons notre objectif de cours.
Pour rappel il s'agit de la moyenne des 3 valorisations suivantes :

1. Multiple EBITDA
- VE/EBITA moyen 8 ans : 7,0x
- EBITDA 2022 ajusté estimé = EBITDA 2021 + 15% (estimation basse) = 354 x 1,15 = 407 M EUR
- dette nette au 30.06.2022 : 48,5 M EUR

valo 1 = (7,0 x 407) - 48,5 = 2 790 M EUR, soit 65,00 EUR par action*

À noter qu'il s'agit de l'EBITDA et de la dette nette non retraités des amortissements/dettes IFRS16 (amortissements IFRS 16 non présentés dans le rapport semestriel). L'impact du retraitement n'est pas significatif.


2. Multiple fonds propres tangibles
- Cours/VANT moyen 8 ans : 2,4x
- VANT par action au 30.06.2022 : 28,31 EUR* (+23% / 31.12.2021)

valo 2 = 2,4 x 28,31 = 67,90 EUR


3. Multiples fonds propres
- Cours/fonds propres moyen 8 ans : 1,9x
- fonds propres par action au 30.06.2022 : 31,35 EUR* (+19,4% / 31.12.2021)

valo 3 = 1,9 x 31,35 = 59,60 EUR

*43 123 476 actions, auto-contrôle de 31 503 titres déduit


La moyenne de ces 3 valorisations ressort à 64,20 EUR (+22% par rapport à notre objectif précédent). Il existe néanmoins des incertitudes (nouvelles) quant aux intentions de Luc Tack et à la fusion à venir entre Picanol et Tessenderlo. Par mesure de prudence, nous appliquons une marge de 10% sur cette valorisation.

Notons également que les fonds propres du groupe qui progressent de +222 M EUR (+19,6%) ont bénéficié de vents favorables :
- des gains de change grâce à l'appréciation du dollar par rapport à l'euro (+28,3 M EUR)
- une baisse des engagements de retraite (-24,1 M EUR) en raison de la hausse du taux d'actualisation de 1,1% à 2,9% (sujet abordé dans l'analyse de Villeroy & Boch).

Sans ces éléments exceptionnels, les fonds propres n'auraient progressé "que" de +15,0%. Cette marge de sécurité nous paraît d'autant plus justifiée.

Notre nouvel objectif de cours est donc de 64,20 - 10% = 57,80 EUR, en hausse de 10% par rapport à notre objectif du 11 avril 2022.

Nous scruterons dans les prochains mois l'avancement du projet de simplification de l'organigramme du groupe, ainsi que le niveau du BFR qui a progressé de 139 M EUR (+35%) sur les 6 premiers mois de l'exercice.

---
Rapport semestriel 2022 (en anglais) :
2022 Interim report Tessenderlo Group HY22 English.pdf
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toulouy
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Message par toulouy » 25 août 2022, 19:54

Voici la réponse sur messagerie Twitter d'Olivier après lui avoir demandé où en sont ses démarches et surtout si elles continuent. :?
"Bonjour, oui, j'essaie toujours mais j'ai du mal à rallier de gros actionnaires. Les institutionnels ne me répondent même pas et certains gros particuliers ou family office sont OK avec ma valorisation mais sont résignés à accepter les termes de la fusion...
Je contacterai le staff picanol fin août après publication des résultats semestriels"

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Message par les daubasses » 26 août 2022, 15:05

Fusion Picanol / Tessenderlo : quels impacts sur la valo ?

Tessenderlo a annoncé début juillet un projet visant à regrouper les activités de Picanol et de Tessenderlo dans une seule entité cotée.
Cette simplification de l'organigramme du groupe n'est pas neutre pour les actionnaires actuels de Tessenderlo.

Nous nous sommes donc prêtés à un petit exercice de valorisation du futur ensemble à partir des données dont nous disposons à ce jour :
- communiqué sur le rapprochement entre les 2 sociétés du 8 juillet 2022
- rapports semestriels au 30 juin 2022 de Picanol et de Tessenderlo

Avant de commencer quelques rappels sur l'organisation actuelle du groupe :
- Picanol détient 50,65% de Tessenderlo
- Picanol est contrôlé par Luc Tack et Patrick Steverlynck au travers des holdings Artela et Symphony Mills (94,3% des droits de vote)
- les activités de Tessenderlo sont consolidées dans les comptes de Picanol aux cotés du coeur de métier de Picanol que sont les machines à tisser

Le communiqué du 8 juillet précise que les actionnaires de Picanol recevront 2,43 actions Tessenderlo pour 1 action Picanol détenue. Pour établir ce ratio, les hypothèse suivantes ont été établies par le groupe :
- valeur de Tessenderlo : 1 656 M EUR
- valeur de Picanol : 831 M EUR (hors quote part détenue dans Tessenderlo)

Le coeur de métier de Picanol (les machines à tisser) est donc valorisé à 831 M EUR. Cette valeur inclut la participation minoritaire dans la société cotée Rieter Holding à hauteur de 15,2%. Au cours actuel de 101,80 CHF, cette participation a une valeur de marché de 72 M CHF, soit 75 M EUR. Nous la déduisons de la valorisation retenue et obtenons ainsi une valeur de 831 - 75 = 756 M EUR pour l'activité Machines.

Cette valeur est à mettre en perspective avec un EBITDA 2021 de 76 M EUR pour cette activité. La dette nette de Picanol étant de 14,5 M EUR au 30.06.2022 et celle de Tessenderlo de 48,5 M EUR à la même date, nous les considérons comme non significatives.

L'activité des machines à tisser a donc été valorisée sur la base d'un ratio VE/EBITDA = 756 / 76 = 9,9x

Les activités de Tessenderlo ont quant à elle été valorisées sur la base d'un ratio VE/EBITDA = 1 656 / 354 (EBITDA ajusté 2021) = 4,7x

Le ratio d'échange retenu de 2,43 n'est pas favorable aux actionnaires minoritaires de Tessenderlo. Ce point a été mis en avant par Olivier et nous le remercions une nouvelle fois pour son initiative.

Venons-en à l'estimation de la valeur du nouvel ensemble.


1. Nombre d'actions du nouvel ensemble

- le capital de Tessenderlo est composé de 43 154 979 actions
- le capital de Picanol est composé de 17 700 000 actions

Picanol détenant 50,65% de Tessenderlo, les actionnaires de Picanol détiennent indirectement 43,2 x 0,5065 = 21,9 M d'actions Tessenderlo

Comme les actionnaires de Picanol recevront 2,43 actions Tessenderlo par action Picanol détenue, il va falloir émettre : ( 17,7 x 2,43 ) - 21,9 = 21,1 M nouvelles actions Tessenderlo. Le nombre d'actions du nouvel ensemble serait ainsi de 21,1 + 43,2 = 64,3 M

2. Fonds propres et VANT du nouvel ensemble

Rien de bien compliqué ici. Les activités de Tessenderlo étant consolidées à 100% dans les comptes de Picanol, le bilan du nouvel ensemble devrait être assez similaire au bilan actuel de Picanol, à la différence prêt des intérêts minoritaires.

Nous retenons donc la valeur des fonds propres consolidés de Picanol (y-compris minoritaires), soit 1 864 M EUR au 30 juin 2022.
Pour la valeur des actifs net tangibles, nous déduisons les actifs incorporels et le goodwill (412 M EUR) et obtenons une valeur de fonds propres tangibles de 1 452 M EUR au 30 juin 2022.

Nous divisons les montant obtenu par le nombre d'actions du nouvel ensemble pour déterminer la valeur par action :
- fonds propres par action = 1 864 / 64,3 = 29,00 EUR (-7% par rapport à la valeur des fonds propres de Tessenderlo au 30 juin 2022)
- VANT par action = 1 452 / 64,3 = 22,60 EUR (-20% par rapport à la valeur des fonds propres tangibles de Tessenderlo au 30 juin 2022)

Voilà qui ne fait pas plaisir évidemment. Si l'impact est relativement limité sur les fonds propres, il l'est moins sur les fonds propres tangibles car les actifs incorporels rattachés à l'activité Machines sont significatifs.

3. Valorisation du nouvel ensemble

Pour valoriser le nouvel ensemble nous conservons les mêmes multiples que pour Tessenderlo :
VE/EBITDA = 7,0x
Cours/VANT = 2,4x
Cours fonds propres = 1,9x

ce qui conduit aux valorisations suivantes :

- valo 1 = EBITDA 2021 PIC (EBITDA 2022 attendu en hausse sans plus de précisions) x 7 - dette nette PIC = ((430 x 7) - 14,5 ) / 64,1 = 46,70 EUR par action
Il s'agit de la valorisation qui accuse la plus forte baisse en raison de l'écart entre les multiples retenus pour valoriser les activités de Tessenderlo et de Picanol (cf. ci-dessus).
- valo 2 = VANT par action x 2,4 = 22,60 x 2,4 = 54,20 EUR
- valo 3 = fonds propres par action x 1,9 = 29,00 x 1,9 = 55,10 EUR

La moyenne de ces 3 valorisations est de 52,00 EUR. Il s'agit de notre nouvel objectif de cours (-10% par rapport à notre précédente estimation).
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wawa
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Message par wawa » 30 août 2022, 08:54

J'ai eu un léger éclair de lucidité dernièrement :

Si le projet de fusion Picanol- Tessenderlo se fait au détriment des actionnaire Tessenderlo, il doit se faire à l'avantage de ceux de Picanol.
serait il alors pertinent d'arbitrer Picanol- Tessenderlo ? Ha ben zut Mr Market y a déjà pensé :

Image

(Copie ecran comparaison picanol vs tessenderlo ectrait du comparateur abc bourse)

On dirai bien que Mr Market pense comme les daubasses!!

[problème avec le fichier ?]

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Message par les daubasses » 07 septembre 2022, 11:10

Cours actuel : 32,30 EUR

Tessenderlo a publié ce matin un communiqué pour faire part d'un ajustement dans le ratio d'échange retenu dans le cadre du projet de fusion Picanol / Tessenderlo.

Le ratio passe de 2,43 actions Tessenderlo pour 1 action Picanol à 2,36 actions Tessenderlo pour 1 action Picanol.

C'est un très léger mieux, mais ça ne change pas le fond du problème. Tessenderlo reste largement sous-évalué par rapport à Picanol.

La nouvelle valeur retenue pour Tessenderlo est de 1751,5 M EUR (+95,6 M EUR) et celle de Picanol de 830,6 M EUR (-0,2 M EUR).

Cet ajustement fait suite à la publication des résultats du 1er semestre. Pour rappel, Tessenderlo a publié d'excellents résultats :
- un chiffre d'affaires en hausse de +31%
- un EBITDA en hausse de +34%
- un EBIT en hausse de +53% !

Dans le même temps, les résultats de la division Machines de Picanol ont accusé un lourd repli :
Picanol Machines S1 2022.png
L'EBITDA a reculé de 64% à 18,4 M EUR et l'EBIT de 74% à 11,6 M EUR, en raison d'une inflation des coûts non répercutée.

Comment justifier dans ces conditions un multiple de 9,9x l'EBITDA 2021 pour la division Machines contre seulement 4,9x l'EBITDA 2021 pour les activités du périmètre actuel de Tessenderlo (sur la base du nouveau ratio de 2,36) ?! Inacceptable selon nous.

Cette révision de la parité est un aveu flagrant de l'inégalité de l'offre, mais elle est bien sûr insuffisante.

Nous allons continuer de nous opposer à ce projet et voterons contre la résolution visant à approuver une augmentation de capital de Tessenderlo lors de l'AG extraordinaire qui se tiendra autour du 18 octobre. Nous vous invitons à faire de même.


Nous préparons également une communication publique pour alerter les parties prenantes sur l'inégalité de cette offre qui fait avant tout les affaires de Luc Tack, au détriment des actionnaires minoritaires de Tessenderlo.

Le communiqué du jour est joint.
2022 PR Tessenderlo Group 07092022 English.pdf
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gilbros
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Message par gilbros » 09 septembre 2022, 18:41

C'est un très léger mieux, mais ça ne change pas le fond du problème. Tessenderlo reste largement sous-évalué par rapport à Picanol.
Comment justifier dans ces conditions un multiple de 9,9x l'EBITDA 2021 pour la division Machines contre seulement 4,9x l'EBITDA 2021 pour les activités du périmètre actuel de Tessenderlo (sur la base du nouveau ratio de 2,36) ?! Inacceptable selon nous.
Pour vous, quel serait un rapport correct d'échange ?

Parce que pour moi, je ne comprends pas la raison d'une différence entre l'évaluation de Tessenderlo à 4.9 x EBITDA et 9.9 x EBITDA.
Même, vu la croissance de Tessenderlo et le coté cyclique de Picanol, j'inverserai les évaluation ... :mrgreen:

Si je fais tout le monde à 7 x EBITDA moyen ... on a (7 x 69.7) -14.5 = 473.4 M€ valeur de la partie machine à coudre :D

Pour une estimation officielle de (831-75) = 756 M€ M€ :evil:

Que nous dit le marché Aujourd'hui ?
Valeur de marché de Picanol : 1310 M€ soit 75 € l'action
Valeur de marché de Tessenderlo = 1403 M€ soit 32.5 €

1310 -75 - (0.5065 *1403) = 524.38 M€

Donc le marché prixe une valeur de 524.38/69.7 = 7.5 x l'EBITA moyen S2 2021+S1 2022 ...

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Message par les daubasses » 09 septembre 2022, 19:17

gilbros a écrit :
09 septembre 2022, 18:41

Pour vous, quel serait un rapport correct d'échange ?
Réponse dimanche matin sur le blog !
Nous allons publier un article dans lequel nous résumons la situation et proposons un ratio d'échange plus juste.

Le sujet du forum deviendra public à cette occasion afin, on l'espère, d'attirer l'attention sur ce qui semble être une nouvelle tentative de Luc Tack de faire son beurre sur le dos des minoritaires de Tessenderlo.
gilbros a écrit :
09 septembre 2022, 18:41
Parce que pour moi, je ne comprends pas la raison d'une différence entre l'évaluation de Tessenderlo à 4.9 x EBITDA et 9.9 x EBITDA.
Même, vu la croissance de Tessenderlo et le coté cyclique de Picanol, j'inverserai les évaluation ... :mrgreen:
On est bien d'accord !
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Message par les daubasses » 17 septembre 2022, 10:21

Le rapport justifiant le ratio a été publié. A consulter ici : https://www.tessenderlo.com/en/media/11 ... attachment

3 éléments sont problématiques :

1. Pourquoi retenir 5 méthodes pour valoriser Tessenderlo et 1 seule (favorable) pour Picanol ?
Fusion Picanol - Tessenderlo_méthodes retenues.png
(en bleu les méthodes retenues)

2. Ne retenir que le DCF (favorable) pour Picanol = favoriser une approche risquée dans le cadre d'un environnement de hausse des taux + une valeur terminale qui représente 55% de valeur retenue

3. Les prévisions Tessenderlo apparemment négatives ont été remises en causes avec la publication du S1 2022 mettant en avant les très bons résultats de Tessenderlo (d'où le changement de ratio récent un peu en faveur des actionnaires de Tessenderlo)

---
Nous allons revenir sur ces points en détail prochainement et alerter la FSMA (autorité des marchés financiers belges) sur la tentative de spoliation de Luc Tack envers les actionnaires minoritaires de Tessenderlo.
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Benjamin
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Message par Benjamin » 17 septembre 2022, 16:13

Feu vert pour une nouvelle centrale à gaz pour Tessenderlo. Cf lien.

https://www.lecho.be/economie-politique ... 14338.html

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Franck des daubasses
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Message par Franck des daubasses » 19 septembre 2022, 09:47

Retrouvez toutes mes transactions et positions : dans mon portefeuille

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Message par les daubasses » 26 septembre 2022, 09:20

Nous avons publié un nouvel article sur le blog ce week-end pour partager le courrier que nous avons adressé à l'autorité des services et marchés financiers en Belgique (FSMA).

Pour faire entendre votre voix, vous pouvez vous aussi adresser ce courrier à la FSMA. Il vous suffit de télécharger le modèle word ci-dessous et de renseigner votre nom, adresse et le nombre de titres détenus avant de l'envoyer.
Courrier FSMA - Offre echange Picanol Tessenderlo.docx
(302.43 Kio) Téléchargé 15 fois
---

Nom
Adresse
Code postal
PAYS

à :
FSMA - Autorité des services et marchés financiers
Rue du congrès 12-14
1000 Bruxelles
BELGIQUE

Copie :
Conseil d’Administration de Tessenderlo
Tessenderlo Group nv
Troonstraat 130 Rue du Trône
1050 Brussels
BELGIQUE



Lieu, date


Objet : Offre publique d’échange de Tessenderlo Group NV sur Picanol NV


Madame, Monsieur,


Vous avez été notifié en date du 7 septembre 2022 de l’intention de Tessenderlo Group NV (Tessenderlo), ayant son siège social à Rue du Trône 130, 1050 Ixelles, de lancer une offre publique d’échange volontaire et conditionnelle sur les actions émises par Picanol NV (Picanol), ayant son siège social à Steverlyncklaan 15, 8900 Ypres.

En tant qu’actionnaire individuel de la société Tessenderlo (XXX actions détenues), je souhaite attirer votre attention sur le conflit d’intérêt sous-jacent de cette offre et sur l’inégalité manifeste de traitement entre les actionnaires de Picanol et ceux de Tessenderlo compte tenu du ratio d’échange de 2,36 actions Tessenderlo pour 1 action Picanol.

Le rapport sur la valorisation des deux groupes soulève en effet plusieurs questions :

1. Pour quelle(s) raison(s) la société Picanol a-t-elle été valorisée sur la seule méthode de l’actualisation des flux de trésorerie futurs, sachant que cette méthode est particulièrement sensible aux hypothèses de taux de croissance et de taux d’actualisation ? Par ailleurs, pourquoi les six méthodes de valorisation les plus défavorables ont été exclues ?

2. Pour quelle(s) raison(s) les trois méthodes les plus favorables à la valorisation de Tessenderlo ont été exclues, en particulier celles portant sur les résultats annuels les plus récents (2021) ?
courrier FSMA image 1.png

Graphique extrait du rapport de fusion (annotations en rouge ajoutées)

3. Comment justifier le choix d’un taux sans risque de 1,36% (moyenne des taux des obligations allemandes à 10 ans de 2012 à 2022) dans le modèle d’actualisation des flux de trésorerie futurs, dans le contexte actuel de forte remontée des taux obligataires (le taux des obligations allemandes à 10 ans a dépassé la barre des 1,75% à la mi-septembre) ? Notons que ce choix, qui ne reflète pas l’environnement économique actuel, favorise directement et significativement une valorisation élevée de Picanol, puisque pour rappel seule la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie futurs a été retenue pour valoriser la société.

4. Dans la valorisation des flux de trésorerie futurs de l’activité T-Power de Tessenderlo, aucune valeur terminale n’a été allouée. Le management justifie ce choix par :

(i) la montée des énergies renouvelables en Europe et,
(ii) rappelle qu’il s’est vu refuser la construction d’une 2ème centrale à gaz (T-Power II) en novembre dernier (annexe 2 du rapport, page 9-10). Entre temps, la société a fait part dans un communiqué du 16 septembre d’une décision favorable du gouvernement pour la construction de cette 2ème centrale.

L’argument (ii) perd ainsi tout son fondement. L’argument (i) est lui difficilement défendable au regard de la détermination du groupe à investir environ 500 millions € dans cette deuxième centrale. Comment ne pas allouer de valeur terminale à l’activité T-Power dans ces conditions ?

5. Comment expliquer un biais résolument pessimiste pour les projections de chiffre d’affaires et de marge REBITDA sur la période 2023 à 2031 pour les activités de Tessenderlo et un biais beaucoup plus optimiste pour les activités de Picanol ?
courrier FSMA image 2.png
Hypothèses d’évolution du chiffre d’affaires et la marge REBITDA dans le modèle DCF

Les hypothèses retenues dans les modèles d’actualisation des flux de trésorerie futurs conduisent à une projection de croissance du chiffre d’affaires de +18% sur la période 2023 à 2031 pour Picanol contre +7% pour Tessenderlo. Ces projections sont complétement en décalage avec la dynamique actuelle et les perspectives offertes par les développements en cours et à venir pour les activités de Tessenderlo (annexe 2 du rapport, page 6 : hausse des CAPEX de Tessenderlo de 47% en 2022 puis niveaux de CAPEX soutenus en 2023 et 2024, construction d’une nouvelle usine pour l’activité Agro, construction probable d’une nouvelle centrale à gaz suite à l’accord du 16 septembre).

Aussi, comment raisonnablement accepter une hypothèse de progression de +7,4 points de la marge REBITDA pour Picanol entre 2022 et 2031, contre une hypothèse de baisse de 3,4 points de la marge REBITDA pour Tessenderlo sur la même période ?

Enfin et surtout, comment justifier que la société Picanol soit valorisée sur la seule et unique base d’un modèle qui repose principalement sur des prévisions du management, avec toute la part de subjectivité que cela implique, au regard du conflit d’intérêt patent entre d’un côté les actionnaires de Picanol, en particulier M. Luc Tack, actionnaire majoritaire de Picanol qui détient indirectement 89,47% du capital, et de l’autre les actionnaires minoritaires de Tessenderlo ?

Les excellents résultats semestriels arrêtés au 30 juin 2022 - la presse financière belge a salué cette publication : « Tessenderlo se prépare à récolter une nouvelle année record » - vont dans ce sens d’une sous-estimation des résultats futurs de Tessenderlo. Ils ont d’ailleurs contraint l’expert à revoir le ratio d’échange (cf. communiqué du 7 septembre 2022 ). Il est désormais un peu moins défavorable aux actionnaires de Tessenderlo avec un ajustement de 2,43 à 2,36 actions Tessenderlo pour 1 action Picanol, mais il ne reflète toujours pas la juste valeur des deux groupes.

Il est possible de valoriser objectivement Picanol et Tessenderlo sur la base de la moyenne de leur EBITDA ajusté des 4 dernières années (l’EBITDA ajusté est le principal indicateur utilisé par Picanol et Tessenderlo pour communiquer sur leur rentabilité).

Cette méthode, qui contrairement à l’actualisation des flux de trésorerie futurs, ne repose sur aucune hypothèse arbitraire, conduit à un ratio d’échange de 1,95. En effet :

a) l’activité Machines & Technologies de Picanol a généré en moyenne un EBITDA ajusté de 70 millions € au cours des 4 derniers exercices (2018 à 2021) ;

b) l’activité Machines & Technologies de Picanol (hors titres Rieter Holding valorisés à 89,8 millions € et qui ne contribuent pas à l’EBITDA) a été valorisée à 10,6 fois l’EBITDA ajusté moyen des 4 derniers exercices (830,6 - 89,8) / 70 = 10,6 ;

c) les activités de Tessenderlo ont généré en moyenne un EBITDA ajusté de 270 millions € au cours des 4 derniers exercices (2018 à 2021). Au regard de leur dynamique de croissance, ces activités doivent a minima être valorisées sur la base du multiple retenu pour valoriser les activités Machines & Technologies ;

d) compte tenu d’une dette nette de 48,5 millions € au 30 juin 2022, il en ressort une juste valeur pour les activités de Tessenderlo de 2 819 millions € ((10,6 x 270) – 48,5), soit 65,31 EUR par action ;

e) compte tenu de la participation de Picanol dans Tessenderlo à hauteur de 50,65%, il résulte une valeur pour l’ensemble du périmètre de Picanol de 2 258 millions € (= 830,6 + (2 819 x 50,65%)) soit 127,58 € par action ;

f) afin de faire ressortir la juste valeur des deux groupes et de garantir une offre équitable à la fois aux actionnaires de Picanol et à ceux de Tessenderlo, le ratio d’échange ne peut ainsi excéder 1,95 (127,58 / 65,31).

Le ratio actuellement retenu dans le cadre de l’offre d’échange (2,36) est nettement supérieur à ce ratio de 1,95. Il en résulte une sous-valorisation de 38% des activités de Tessenderlo (1 751,5 / 2 819,0).

En votre qualité d’autorité de contrôle des marchés financiers, je vous demande de bien vouloir veiller à ce que des réponses soient apportées à ces questions et à ce que l’égalité de traitement entre les actionnaires de Tessenderlo et ceux de Picanol soit assurée.



Sincères salutations,
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