Viel & Compagnie (VIL) - Pépites PEA

[les daubasses]

Cours : 10,15 EUR

Tradition a publié son chiffre d'affaires du 1er trimestre 2024.

À change constant, il progresse de +4,6%. Il recule en revanche de -2,2% à change courant en raison d'un renforcement du franc suisse, notamment face au yen. L'activité du trimestre a également été impactée par un effet calendaire moins favorable que l'an dernier.

Le communiqué fait par ailleurs état d'un rebond marqué de l'activité en avril avec une croissance de près de +30%. Le chiffre d'affaires ressort ainsi en hausse de +9% à change constant à fin avril.

Tout ça est plutôt encourageant. De plus, si le rebond du yen se confirme (1 EUR = 164,50 JPY), cela pourrait être favorable aux résultats des prochains trimestres.

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Tradition - Chiffre d'affaires T1 2024 (en anglais)

[les daubasses]

Cours : 10,40 EUR

À la clôture du 6 mai, nous calculons un ANR de 16,44 EUR par action. Notre objectif de cours (après prise en compte d’une marge de 25%) est de 12,33 EUR. La société a racheté 56 118 actions propres au cours des semaines 14 à 18 (moyenne hebdomadaire de 11 224 titres). Suite à l’annulation de 1 817 214 actions le 27 mars, le nombre d’actions auto détenues s’établit à 4 324 801 (6,42% du capital).

[les daubasses]

Cours : 10,20 EUR

Quelques commentaires suite à la sortie du rapport annuel (nous ne revenons pas sur les grandes lignes des résultats déjà détaillées dans ce message) :

Participations filiales cotées
- Compagnie Financière Tradition : le % de détention est passé de 71,40% à 71,26% (actions propres : 3,46% vs 3,13% à fin 2022)
- Bourse Direct : le % de détention est passé de 79,35% à 80,99% (actions propres : 0,26% vs 0,81% à fin 2022)

Swiss Life Banque Privée
La quote-part (40%) de l'actif net de cette participation non majoritaire passe de 60,5 M EUR à 71,6 M EUR (+18,3%).
La quote-part du résultat net est passée de 9,9 M EUR en 2022 à 18,7 M EUR en 2023 (+89%) et Viel a encaissé 7,5 M EUR de dividendes avec cette participation en 2023 (+102% vs 2022). Après une très belle année 2022, la performance 2023 de Swiss Life reste excellente.

Capital et auto contrôle
Au 18 avril 2024, le capital de la société était composé de 67 392 691 actions après annulation de 1 817 214 actions autodétenues.

En tenant compte :
- de l'auto contrôle au 18.04.2024 : -4 304 753 titres,
- des rachats d'actions propres depuis le 18 avril : -25 748 titres,
- des plans d'actions gratuites : +365 000 titres (pour l'instant les conditions sont réunies pour que ces actions soient attribuées) [ajout],

le nombre d'actions retenu pour notre valorisation du groupe est de 63 427 190.

Dette nette
La dette nette de la holding est passée de 79,7 M EUR à 73,7 M EUR (-6,0 M EUR).

Valorisation
En fonction des éléments ci-dessus et des cours actuels de Compagnie Financière Tradition (145,5 CHF) et de Bourse Direct (5,32 EUR), notre estimation de la valeur du groupe est la suivante :

- Compagnie Financière Tradition : 810 M EUR (quote-part de la valeur boursière)
- Bourse Direct : 233 M EUR (quote-part de la valeur boursière)
- Swiss Life Banque Privée : 187 M EUR (10x la quote-part du résultat net 2023)
- Immobilier : 6 M EUR (valeur d'acquisition)
- Dette nette : - 74 M EUR
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Total = 1 162 M EUR, soit 18,32 EUR par action (63 427 190 actions).

Cet objectif ne tient pas compte du potentiel effet relutif si les titres autodétenus par Compagnie Financière Tradition et Bourse Direct sont annulés.

Après déduction de notre décote de holding de 25%, notre nouvel objectif de cours ressort à 13,74 EUR. La hausse par rapport à l'objectif précédent provient de notre revalorisation de la participation dans Swiss Life Banque Privée. La banque suisse a dégagé une marge nette de 36% en 2023 (cf. p.138 du RA) et a vu son résultat net être multiplié par 3,3x en 2 ans. Une valorisation au niveau des fonds propres est trop conservatrice et même à 10x la quote-part du résultat net 2023, nous sommes encore en dessous de l'estimation du groupe (10x l'EBITDA, cf. présentation des résultats 2023).

Un mot sur l'actionnariat
Les initiés, très majoritairement Patrick Combes (91,98% du capital de la holding Viel & Compagnie-Finance), détiennent (directement et indirectement) 68,18% du capital au 31 décembre 2023 (67,61% au 31 décembre 2022). Les fonds Sycomore Asset Management, Financière de l'Echiquier, Amiral Gestion et Quaero Capital détiennent à eux quatre 14,62%. Amiral Gestion et Quaero Capital ont allégé leur position de -8% et -37% respectivement en 2023 (p.49 du RA).

Pour finir, notons qu'il sera proposé un nouveau programme de rachat d'actions lors de l'AG du 6 juin prochain (5ème résolution, p.39 du RA).

Le prix maximum d'achat va être relevé à 13 EUR (celui-ci avait déjà été relevé de 8 à 11 EUR l'an dernier). Difficile de ne pas y voir un signe de confiance quant à la valeur du groupe. Les rachats d’actions devraient vraisemblablement se poursuivre encore quelques temps.

Le rapport est joint.

viel-2024-FR-assemblee-generale-rapport-financier-annuel-2023.pdf

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[les daubasses]

Cours : 10,45 EUR

Viel a publié ce matin son chiffre d'affaires du 1er trimestre. Il progresse de +3,0% à 299,0 M EUR à change courant (+5,2% à change constant).

Le communiqué confirme également une forte croissance à change constant des activités de Compagnie Financière Tradition en avril.

Pas de surprise puisque Bourse Direct et Tradition avaient déjà fait un point sur leur niveau d'activité.

Le communiqué est joint.

viel-2024-FR-communique-de-presse-viel-cie-CA-T1-2024.pdf

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[Franck des daubasses]

Quaero remet le couvert dans le mémo mensuel (avril 2024) de son fonds Argonaut :

Objectif : spin off de Tradition et fusion avec Bourse Direct


L'AG de jeudi prochain s'annonce intéressante. Avec Cyril, nous y serons. N'oubliez de demander vos cartes d’admission ou vos attestation de détention d'actions en date de ce jour 0h00.

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Pour bien préparer l'AG, n'hésitez à lire ce papier (de 2003...) présentant le PDG fondateur Patrick Combes : http://mapage.noos.fr/digueneuve/combes.PDF

[les daubasses]

Cours : 10,50 EUR

À la clôture du 7 juin, nous calculons un ANR de 18,81 EUR par action. Notre objectif de cours (après prise en compte d’une marge de 25%) est de 14,11 EUR. La société a racheté 30 433 actions propres au cours des semaines 19 à 22 (moyenne hebdomadaire de 7 608 titres). Le nombre d’actions auto détenues est porté à 4 355 234 (6,46% du capital).

[Cyril]

Assemblée générale du 6 juin 2024

Nous avons assisté avec Franck à l’assemblée générale de Viel & Compagnie jeudi dernier. Il s’agissait pour ma part de ma 2ème participation après l’AG de 2022.

Étaient présents :
- Patrick Combes, PDG et 1er actionnaire, Catherine Nini, Directrice financière de Viel et Directrice générale de Bourse Direct, ainsi que 3 autres membres du conseil d’administration
- le cabinet d’audit Talenz Fidorg
- une quinzaine d’investisseurs individuels

Patrick Combes a quasiment été le seul intervenant côté société. On voit qu’il reste fortement attaché au groupe qu’il a créé. Cet attachement est compréhensible compte tenu de la manière dont il a transformé Viel à la fin des années 90. Avec le rachat de Compagnie Financière Tradition à la barre du tribunal de commerce, le chiffre d’affaires de Viel & Cie est passé de 34 millions € en 1996 à 263 millions € en 1998. Vingt-cinq ans plus tard, le groupe franchissait le cap du milliard. Une belle réussite dans un univers dominé par les anglo-saxons.


Voici ce que je retiens de la présentation des résultats et de la séance de questions/réponses :

Compagnie Financière Tradition (CFT)

CFT se démarque de ses 2 principaux concurrents (le britannique TP ICap et l’américain BGC) par des pratiques comptables conservatrices. Viel présente ses résultats suivant les normes IFRS et ne cherche pas à les gonfler artificiellement. De leur côté, TP ICap et BCG publient des résultats ajustés en total décalage avec les résultats établis suivant leurs référentiels comptables respectifs (IFRS pour TP ICap et US-GAAP pour BGC). TP ICap a communiqué un EBIT 2023 ajusté de 300 m£ contre un EBIT publié (IFRS) de 128 m£ (rapport 2023, p.7). Pour BCG, il y a un rapport de 1 à 12 entre le résultat net US-GAAP (0,07$) et le résultat net ajusté (0,82$) (cf. communiqué des résultats 2023). Assez lunaire.

D’après Patrick Combes, le PER de TP Icap est de 23 et celui de BGC de 70. CFT se compare bien modestement à ces 2 concurrents avec un PER inférieur à 12.

Autre point sur lequel le groupe se différencie de ses 2 principaux concurrents : le goodwill. Il y a relativement peu d’écarts d’acquisition dans le bilan de Viel : 102 millions € à fin 2023, soit 16% des capitaux propres. À l’inverse, le goodwill se monte à 1 605 millions £ pour TP Icap, soit 78% des capitaux propres et à 506 millions $ pour BGC, soit 56% des capitaux propres. Les concurrents de CFT ont réalisé de nombreuses opérations de M&A alors que la croissance des fonds propres tangibles a été (et reste) un des principaux axes de développement de CFT.

Patrick Combes a également rappelé le beau parcours du titre Tradition depuis le rachat par Viel. Entre le 1er janvier 1997 et le 21 mars 2024, l’action CFT a progressé à un rythme annualisé de +17,4% (dividendes réinvestis). Une performance remarquable sur une période de plus de 27 ans ! Les rachats d’actions n’ont pas manqué de contribuer à cette performance. À ce sujet, Patrick Combes a évoqué la perspective d’un nouveau programme lorsque l’actuel sera apuré.

Stratégie de Viel & Cie

Au niveau de Viel & Cie, l’objectif de Patrick Combes est la réduction de la dette. Au 31 décembre 2023, la dette nette de la holding se monte à 73 millions €. L’objectif est de ramener ce montant à zéro à un horizon de 2 ans, tout en continuant de verser un dividende. Viel & Cie reçoit environ 55 millions € de dividendes de ses filiales/participations et reverse 25 millions € à ses actionnaires. Patrick Combes a évoqué la possibilité d’une augmentation du dividende une fois la dette remboursée.

Cours et décote de Viel & Cie

Patrick Combes a pleinement conscience de la décote du titre, et pour cause ; il est le principal intéressé puisqu’il détient, directement et indirectement, 62,6% du capital à fin 2023.

La publication de l’ANR du groupe dans la présentation des résultats 2023 n’est pas anodine. Pour autant, Patrick Combes n’a fait aucune annonce majeure en vue de réduire la décote du titre sur cet ANR. Les pistes envisagées sont assez conventionnelles : réduction de l’endettement, meilleure communication auprès des investisseurs et poursuite de la stratégie de retour aux actionnaires (dividendes / rachats d'actions). Il vise un PER de 13-15 pour Tradition et de 8-10 pour Viel (cours de 12,40 – 15,50 EUR).

Il a par ailleurs complétement écarté la proposition de Quaero Capital. Pour lui, il s’agit d’une vue à court terme qui ne créerait que peu de valeur. Pourquoi remettre en question une stratégie de près de 30 ans pour aller chercher 15 ou 20% de performance ? Patrick Combes n’est pas préoccupé par le court terme à condition d’être sur la bonne trajectoire.

Au sujet du cours de bourse de Viel, il a également expliqué à plusieurs reprises que le titre était pénalisé par un phénomène de bouchon. En raison de la hausse du titre, certains partenaires de longue date (Amiral Gestion ?) doivent alléger leur position pour des questions réglementaires. Le cours de l’action subit l’insuffisance de contreparties et les rachats d’actions propres ne sont pas toujours suffisants pour compenser ces ventes en blocs.

Pour autant, les performances du groupe ne laissent pas les investisseurs indifférents. Viel a été approché par un grand fonds américain. N’étant pas vendeur, Patrick Combes n’a pas donné suite. Un autre fonds états-unien est monté à 0,5% du capital.

Conclusion et avis sur le titre

J’ai trouvé Patrick Combes très transparent et accessible lors de cette AG. Il a pris le temps de répondre de manière détaillée aux nombreuses questions et, me semble-t-il, sans langue de bois. L’alignement des intérêts entre l’actionnaire majoritaire et les minoritaires me paraît idéal.

Par ailleurs, la stratégie du groupe est claire : réduire l’endettement, renforcer les fonds propres tout en continuant de rémunérer les actionnaires, mieux communiquer auprès des investisseurs. Rien de révolutionnaire, mais avec le temps cette stratégie devrait être payante.

L’environnement macro-économique actuel reste globalement favorable aux activités du groupe. La remontée des taux d’intérêt a particulièrement profité aux résultats de Bourse Direct grâce à ses placements de trésorerie. D’autre part, la baisse des taux de la BCE de 0,25 point ne devrait pas impacter les activités de CFT de manière notable.

Au cours actuel de 10,60 €, le titre est valorisé moins de 7x son résultat 2023 (1,53 € par action) et la décote sur l’ANR se monte à 44%. En plus de la décote de holding, CFT est également décoté par rapport à ses comparables ce qui confère une marge de sécurité complémentaire. À mon avis, malgré un beau parcours ces 10 dernières années, le titre reste bon marché.

Viel est la 1ère ligne de mon portefeuille.

viel-2024-FR-assemblee-generale-presentation-ag-2024.pdf

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[Franck des daubasses]

Comme indiqué par Cyril dans son compte-rendu, j'étais à la dernière AG. Je compléterai son message dans les prochains jours avec mes propres observations.

Pour rappel, lors de la dernière présentation des résultats annuels d'avril, on avait le droit pour la première fois à une valorisation de l'action Viel. Hors auto-contrôle, la valeur de l'action sur la base de l'actif net ressortait à 19,70 € :

Au regard de la décote, mais ayant déjà une belle position en portefeuille, j'ai quand renforcé ma ligne car le potentiel me semble conséquent.

Compagnie Financière Tradition (CFT par la suite) a depuis cette date racheté des actions. Idem pour Viel. Elles vont être annulées. Les résultats du premier semestre vont être bons. Je pense donc que la valeur de CFT (et de Viel) a augmenté. Je table sur 800 M € pour la quote-part que Viel détient dans CFT. Ce qui colle avec la valeur de marché actuelle : pour un cours CFT = 146 CHF => 68,8% capital de CFT détenu par Viel x CB (= 1 170 M €) = 805 M €.

Il devrait y avoir désormais moins de 63 M actions en circulation Viel en circulation aujourd'hui. Mais je vais prendre ce chiffre par prudence.

=> la seule participation de Viel dans CFT vaut donc : 800 / 63 = 12,70 € / action Viel

Le cours de Viel est actuellement de 10,60 €.

Pour limiter mon risque d'exposition au marché et une éventuelle déconvenue, maintenant quand je renforce ma ligne Viel je vends à découvert CFT.

J'obtiens donc "gratuitement" :

1. l'écart de valo de CFT par action Viel = 12,70 - 10,60 = 2,10 € par action

2. Bourse direct + Swiss Life + trésorerie + autres - dette nette = env. 8 € par action

---------------------------------------
TOTAL offert = 10,10 € / action


Vendre à découvert CFT coûte 0,6% / an : normal c'est une belle boite sans gros risque identifié. Le dividende coûte 4% / an à peu près égal au rendement procuré par Viel.

Il y a plus de 50 000 actions disponibles pour la vente à découvert chez IB = plus de 7 M €. Suffisant à mon avis pour éviter un short squeeze.

A noter que je détiens en valeur beaucoup plus d'actions Viel que je vends d'actions CFT. Les ventes de CFT ayant pour but de réduire le risque et me permettre d'avoir une grosse ligne Viel en toute sérénité.

[Franck des daubasses]

Assemblée générale du 6 juin 2024

En complément du retour très complet de Cyril :

Il y a 0 synergie entre les 3 entités : Swiss Life France / Bourse Direct / Tradition. Patrick Combes a été très clair à ce sujet suite à ma question. Ce qui signifie que la vente des business (je pense notamment à Bourse Direct) n'aura aucun impact sur les autres métiers.

15 personnes dans la R&D, souvent en mode stagiaire (école dans le domaine à Lausanne et Zurich). Comme Monsieur Jourdain, Tradition faisait de l'IA ("big data" avant l'effet de mode) sans le savoir. Le but est d'être présent, de tester. Y aller pour éviter de se faire dépasser mais sans consacrer des sommes importantes. Cette recherche permet par exemple de donner des prix sur des options spécifiques et de vendre ces données. Il y a aussi une partie de cette recherche utilisée pour un usage interne.

Gros boost sur le marché de l'énergie / matières premières : +33% d'activité en 2023. Tradition a acquis le solde du capital de la société Starfuel (40% => 100%). Marché sur lequel Tradition souhaite encore se développer.

La politique de gestion des coûts est dans l'ADN du groupe. Raison pour laquelle Tradition a des marges plus élevées que ses concurrents.

Plus anecdotique : le fils de Patrick Combes détient 8% du holding de contrôle de Viel.
Mon avis : c'est un cadeau patrimonial. Je ne vois pas le fils aux commandes du groupe à courte ou moyenne échéance. Sauf erreur de ma part il n'était pas présent et on n'a jamais évoqué son potentiel rôle durant la présentation.


Mon avis personnel :

Patrick Combes est un passionné. Il connaît tout de son groupe. Pendant 2h il a répondu à toutes les questions des actionnaires. Des questions précises et pertinantes. Ce groupe c'est son bébé, il répond avec plaisir et de façon très précise.

Je n'ai pas senti dans son discours une volonté de chercher l'acquisition structurante. Il a des beaux actifs, notamment Tradition qu'il veut continuer à faire croître de +8% / an avec des marges toujours solides. Les rachats d'actions suivis d'annulation chez Tradition amplifient la création de valeur liée aux rachats d'actions chez Viel.

Si le capital est très bien alloué entre dividendes, rachats d'actions et augmentation des fonds propres, il y a un problème limitant la "bonne valorisation" de Viel et Tradition : le flottant. Que ce soit chez Viel ou Tradition, le marché est de plus en plus étroit. Certes, la gestion opérationnelle est excellente : croissance et bénéfices. Mais les institutionnels ne sont pas trop de la fête. La liquidité des actions est trop faible.

=> Pour nous actionnaires, il va être compliqué dans ces conditions d'aller chercher les multiples du marché anglo-saxons à plus de 20x les bénéfices (on est actuellement à un PE de 7x pour Viel et de 12x pour Tradition). Certes, maintenant que le groupe fait plus de 1 Md € de CA et près de 100 M € de bénéfice, Viel "ressort" sur les screeners mais ça reste pas évident pour les fonds d'acheter des actions. Le volume moyen quotidien est pour Viel de 3 500 actions => env. 37 000 € / jour et pour Tradition de 2 100 actions => 300 000 € / jour.

Pour débloquer la valeur réelle qui sera je pense à plus de 20 € / action au 30.06.2024 vs. valeur de marché de 10,50 €, soit du simple au double, il faudra à mon avis une opération en capital. Pour l'instant Patrick Combes semble en excellente santé, toujours aussi impliqué et passionné. Il y a encore de nombreux projets chez Tradition comme chez Bourse Direct.

Je lui laisse volontiers gérer mes capitaux = mes quelques actions Viel. Il sait où il veut arriver, avec une vision entrepreneuriale de long terme. La revalorisation par les multiples pourra intervenir dans un second temps. En attendant, je profite des décotes de holdings + liquidité pour acheter. C'est aussi le choix du management et 1er actionnaire, qui estime les cours actuels propices aux rachats d'actions suivis d'annulation.


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Sur la forme :

Toujours le sujet des pique-assiettes. Comme d'habitude, ils se ruent sur les mini viennoiseries et le café / jus de fruit. Ensuite ils s’installent au fond de la salle et disparaissent au fur et à mesure que l'AG se déroule. Lorsque je me retourne à la fin de la séance ils sont presque tous partis... vers une autre AG ?

A noter un fait nouveau. Un prétendu actionnaire d'un certain âge (il n'a aucun papier) réussit à participer à l'AG. Il s'assoit devant, au premier rang. Dès le début de l'AG il se plaint du fait qu'on n'entend rien : "plus fort le micro !". Ce qui est faux, le son était correcte. Quelques secondes plus tard il s'endort profondément. Lors de son réveil, après 1h de dodo, il quittera bruyamment la salle.

Je suis toujours surpris par ce genre de spectacle.

[les daubasses]

Compte rendu de cette Assemblée Générale en 2 parties à consulter en cliquant sur les liens :

1. Compte rendu de Cyril
2. Compte rendu de Franck

[les daubasses]

Cours : 9,98 EUR

À la clôture du 5 juillet, nous calculons un ANR de 18,63 EUR par action. Notre objectif de cours (après prise en compte d’une marge de 25%) est de 13,97 EUR. La société a racheté 25 051 actions propres au cours des semaines 23 à 26 (moyenne hebdomadaire de 6 263 titres). Le nombre d’actions auto détenues est porté à 4 380 285 (6,50% du capital).

[les daubasses]

Cours : 9,86 EUR

Bourse Direct publie ce jour ses résultats semestriels.

Après un exercice 2023 très solide (résultat net part du groupe x2,8), la croissance est une nouvelle fois au rendez-vous. Le produit d'exploitation bancaire progresse de +14,2% à 38,4 M EUR. Cette croissance reflète principalement la hausse des produits financiers (+45,9% à 19,6 M EUR) dans un contexte de taux d'intérêt plus élevés. Le recrutement de nouveaux clients n'en demeure pas moins dynamique :

le recrutement de nouveaux clients est en croissance de 19,9% par rapport au 1e semestre 2023. Bourse Direct enregistre ainsi plus de 333 000 comptes au 30 juin 2024.

Le résultat d'exploitation et le résultat net part du groupe progressent respectivement de +24,7% et +25,2%.

Côté perspectives, les voyants sont également au vert :

Le contexte de taux d’intérêt apporte des revenus récurrents et une bonne visibilité sur les sur les résultats de l’année 2024, qui devraient être en ligne avec la performance du 1er semestre 2024.

Le cours de Bourse Direct progresse de +4,00% à 5,20 EUR.

Viel & Compagnie publiera son chiffre d'affaires semestriel le jeudi 8 août.

[les daubasses]

Cours : 9,70 EUR

À la clôture du 6 août, nous calculons un ANR de 18,21 EUR par action. Notre objectif de cours (après prise en compte d’une marge de 25%) est de 13,66 EUR. La société a racheté 28 077 actions propres au cours des semaines 27 à 31 (moyenne hebdomadaire de 5 615 titres). Le nombre d’actions auto détenues est porté à 4 408 362 (6,54% du capital).

Le chiffre d'affaires du 1er semestre sera publié lundi prochain (12.08).

[les daubasses]

Cours : 9,98 EUR


Le CA semestriel est en hausse de +10%. La tendance s'accélère par rapport à la hausse de +3% du T1 !

Le communiqué est laconique. Il ne donne pas de précisions sur les perspectives.


Enfin, à noter que sur les 2 dernières semaines, Viel rachète chaque jour de bourse entre 1 000 et 1 100 de ses propres actions.

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Lien : CA S1 2024 | Viel & Co

[les daubasses]

Cours : 10,05 EUR

Encore une belle publication pour la principale filiale de Viel & Compagnie.

Avec une activité en hausse de +4,6% (+9,2% à change constant) au 1er semestre 2024, Tradition enregistre un résultat opérationnel en hausse de +10,8% à 67,4 M CHF (+13,5% à change constant).

Le BPA progresse de +15,2% à 7,98 CHF (+21,9% à change constant), après avoir déjà augmenté de +7,5% (+17,6% à change constant) en 2023.

On notera que le résultat net a bénéficié d'une amélioration du résultat financier à +1,7 M CHF (-4,5 M CHF au S1 2023) grâce :
- à une augmentation des revenus financiers porté par la hausse des taux d'intérêt (+2,2 M CHF)
- un impact marginal des gains/pertes de change (perte de -3,9 M CHF au S1 2023)

Le bilan de Tradition reste solide avec des capitaux propres part du groupe de 436,4 M CHF (405,1 M CHF au 31 décembre 2023) et une trésorerie nette de 171,8 M CHF (173,2 M CHF au 31 décembre 2023).

Le niveau d'activité de juillet et août est dans la lignée de celui du S1. Tradition entend poursuivre sa stratégie de croissance, principalement organique, et accélérer la digitalisation de ses activités.

Outlook
The Group's activity in July and August continued along the lines of the first half of the year. In addition, Compagnie Financière Tradition intends to pursue its growth strategy, primarily organic, as well as its investments in its brokerage activity in order to accelerate its digitalization across all its operations as well as in its data and analytics activities with the support of its developed data science expertise. In addition, maintaining the quality of its balance sheet and its strong cost discipline will remain key strategic priorities.

Viel publiera ses résultats semestriels vendredi 6 septembre. Encore une fois, compte tenu des bons résultats de Bourse Direct et de Tradition, la publication devrait être solide.

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Tradition - résultats semestriels (en anglais)

[Cyril]

Cours : 10,25 EUR

Amiral Gestion est passé sous les 5% du capital.

La société Amiral Gestion, agissant pour le compte de fonds qu'elle gère, a déclaré avoir franchi en baisse le seuil de 5% du capital de Viel et Compagnie le 2 septembre 2024. Après ce franchissement, elle détient 3 333 008 actions, représentant 4,95% du capital et 3,02% des droits de vote de l'entreprise. Ce franchissement de seuil résulte d'une cession d'actions sur le marché. Amiral Gestion est contrôlée par M. Julien Lepage et déclare agir indépendamment de la personne qui la contrôle.
boursier.com

Au 31 décembre 2023, la société de gestion détenait 4 444 944 titres soit 6,43% du capital (RA. 2023 p. 49). Elle a donc vendu un quart de sa position depuis le 1er janvier. Je pense que cet allégement est lié à des questions réglementaires. Patrick Combes avait abordé ce point lors de l'AG.

Au sujet du cours de bourse de Viel, il a également expliqué à plusieurs reprises que le titre était pénalisé par un phénomène de bouchon. En raison de la hausse du titre, certains partenaires de longue date (Amiral Gestion ?) doivent alléger leur position pour des questions réglementaires. Le cours de l’action subit l’insuffisance de contreparties et les rachats d’actions propres ne sont pas toujours suffisants pour compenser ces ventes en blocs.

Je trouve plutôt rassurant de voir que le cours de Viel progresse de +21% YTD (hors dividende) alors qu'Amiral Gestion a vendu 1 111 936 titres depuis le début de l'année. D'après les données yahoo finance, il y a eu 1 648 670 titres échangés depuis le 1er janvier. On parle donc d'environ 2/3 des volumes de l'année hors éventuelles opérations hors marché. À noter que Viel a racheté 243 742 actions propres depuis le début de l'année, soit 22% des volumes cédés par Amiral Gestion.

Amiral Gestion a-t-il fini de s'alléger et est-ce que le bouchon va finir par sauter ?

[Bn]

Si Amiral vise une allocation sur x% de son enveloppe sur Viel, sauf changement de valeur de x, alors ils seront forcer de vendre si le cours continu de grimper.
La seul possibilité hors changement d'allocation c'est de vendre un lot hors marché auprès d'un autre fond qui voudrait rentrer...
Et ce comportement est le meme pour tous les fonds qui fonctionnent pareil ou qui sont soumis aux mêmes règles sur toutes les petites capitalisations.

[les daubasses]

Cours : 10,30 EUR

À la clôture du 5 septembre, nous calculons un ANR de 19,71 EUR par action, en hausse de +8,2% sur 1 mois. Il bénéficie de la hausse du cours de Compagnie Financière Tradition (+11,6% depuis le 6 août).

Notre objectif de cours (marge de 25% sur l'ANR) est de 14,71 EUR.

La société a racheté 22 980 actions propres au cours des semaines 32 à 35 (moyenne hebdomadaire de 5 745 titres). Le nombre d’actions auto détenues est porté à 4 431 342 (6,58% du capital).

[les daubasses]

Cours : 10,30 EUR

Viel publie ce matin ses résultats semestriels.

Ils sont très bons. Nous n'allons pas les commenter longuement, puisqu'ils reflètent les publications de Bourse Direct et de Tradition, déjà évoquées plus haut.

On notera simplement que la quote-part de résultat des sociétés associées progresse de +9,9% (+14,1% à change constant). Swiss Life se porte bien. C'était la seule inconnue de cette publication. On peut d'ailleurs lire dans le communiqué :

Les activités de banque privée s’inscrivent en forte croissance d’activité et de rentabilité au cours de la période.

Le résultat net part du groupe est en croissance de +28,4% à 65,4 M EUR (+31,4% à change constant).

Le marché salue cette publication avec un nouvel ATH à 11,00 EUR.

On attend désormais la sortie du rapport.

VIEL-2024-FR-resultat-s1-2024.pdf

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[Franck des daubasses]

Cours : 10,90 €

Je vous propose de refaire tourner la moulinette en reprenant mon approche de juin dernier, basée sur la valeur patrimoniale du groupe.

Pour rappel, lors de la dernière présentation des résultats annuels, on avait le droit pour la première fois à une valorisation de l'action Viel. Hors auto-contrôle, la valeur de l'action sur la base de l'actif net ressortait à 19,70 € :

Je repars de nouveau sur cette base de travail même si depuis cette date Viel a publié des résultats semestriels records avec une bénéfice part du groupe en haisse de +31% à 65,4 M € (= 1,04 € / action) et que les rachats d'actions pour annulation se poursuivent sur Viel comme sur Compagnie Financière Tradition (CFT) à une fréquence quotidienne.

D'après le rapport annuel publié par Viel au 31.12.2023, Viel détenait 71,26% du capital. Partons sur 71% pour simplifier.

La capitalisation boursière actuelle de CFT est de 1 186 M CHF (cours = 154,00 CHF), soit à un taux de change EUR / CHF = 0,946 => 1 241 M EUR

Il y a 63 M actions Viel en circulation aujourd'hui (hypothèse haute et donc prudente car déclaration datant d'avril 2024 et il y a eu des rachats d'actions depuis).

=> la seule participation de Viel dans CFT vaut donc : 1 241 x 71% = 881,1 M EUR soit : 881,1 / 63 = 13,99 € / action Viel

Pour un cours actuel de Viel = 10,90 €.

Situation rarissime en bourse où la seule participation dans l'entité cotée CFT > valorisation boursière de Viel !

=> Valeur de la participation de Viel dans CFT / action = 13,99 € soit 1,28x le cours actuel de Viel = 10,90 €

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Pour limiter mon risque d'exposition au marché et une éventuelle déconvenue sur l'action CFT, quand je renforce ma ligne Viel je vends à découvert un peu d'actions CFT.

Vendre à découvert CFT coûte 0,55% / an : normal c'est une belle boite sans gros risque identifié. Le dividende coûte 4% / an à peu près égal au rendement procuré par Viel.

Il y a plus de 50 000 actions disponibles pour la vente à découvert chez IB = plus de 7 M €. Suffisant à mon avis pour éviter un short squeeze (= rachat obligatoire).

- Cette opération short est facultative -

En réalisant un long Viel / short CFT j'obtiens donc "gratuitement" :

1. l'écart de valorisation de CFT par action Viel = 13,99 - 10,90 = 3,09 € par action

2. Bourse direct + Swiss Life + trésorerie + autres - dette nette = env. 8 € par action au 31.12.2023 selon les infirmations fournies par la société.

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TOTAL offert = 3,09 € de CFT + 8 € d'autres actifs = 11,09 € / action


Au cours actuel de 10,90 €, le marché nous offre 11,09 € d'actifs / action, selon le modèle de valorisation proposée par Viel.

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La valeur d'actif net de Viel ressort à : 10,90 + 11,09 € = 21,99 € / action.

Dit autrement, la décote de holding est de : 10,90 / 21,99 - 1 = 51%

C'est un niveau élevé surtout en considérant que les 2 principaux actifs de Viel sont des actifs cotés faciles à valoriser, à savoir : CFT et Bourse Direct, il est donc aisé de les valoriser.

Je trouve assez étonnante que cette décote importante perdure alors qu'elle est transparente et facile à identifier.
Où est le problème ?


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A noter que je détiens en valeur beaucoup plus d'actions Viel que je vends d'actions CFT.
Les ventes de CFT ayant pour seul but de réduire le risque et me permettre d'avoir une grosse ligne Viel avec plus de sérénité.

[bibike]

Je trouve assez étonnante que cette décote importante perdure alors qu'elle est transparente et facile à identifier.
Où est le problème ?

Le problème c'est que les holding ce sont des paniers dont tu ne choisis pas le contenu ni les pondérations, alors la décote n'est pas une raison pour acheter si les fruits et légumes ne te conviennent pas, c'est aussi simple que ça.
Tu peux me donner 80% de discount j'en prendrais pas.

Le fait que les actifs soient cotés ne permet pas de les vendre au prix du marché soi-même. Donc cela n'apporte pas vraiment de sécurité si on ne peut pas en contrôler la transformation en cash.

Mais ce n'est que mon point de vue.

[Franck des daubasses]

Je suis assez d'accord sur l'existence plus ou moins permanente d'une décote de holding.

Mais je pense qu'il y a holding et holding. Dans le cas de Viel 3/4 des actifs sont des actifs cotées, et donc avec une valeur facile à appréhender. Ce qui est loin d'être le cas des autres holdings de la place. Et dans le cas présent, la décote est élevée. L'actif net est plus de 2x supérieur au cours actuel.

L'autre actif, c'est Swiss Life. Dont le management donne la valorisation. C'est plus "flou". Le reste c'est la trésorerie.

=> super simple à calculer


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En cerise sur le gâteau : la bonne gestion et allocation du capital du PDG et fondateur Patrick Combes qui n'a plus à démontrer son savoir-faire en la matière. Cf. les résultats et les rachats d'actions en cours.

Et qui sait, à 71 ans, il pourrait avoir envie de passer la main ?

[bibike]

Mais je pense qu'il y a holding et holding. Dans le cas de Viel 3/4 des actifs sont des actifs cotées, et donc avec une valeur facile à appréhender.

Oui mais non, car tes actifs ne sont pas liquides (ils le sont en théorie, mais ne le sont pas car tu ne gères pas leur liquidité et ils n'ont pas vocation à être vendu à court terme).
Si la boite les garde ad vitam sans intention de vendre à court terme, tu ne peux pas encaisser la décote en vendant les actifs.
En les conservant il y a un risque que ces actifs sous-jacent se prennent un krach, et personne ne les liquidera en cours de route. Alors que vaut une décote sur laquelle tu n'as aucun pouvoir d'achat/vente ?

Et qui sait, à 71 ans, il pourrait avoir envie de passer la main ?

Parlons en à Buffett, Munger, et des tas d'autres dirigeants qui passent largement l'âge de la retraite sans jamais rendre les rênes.

[Franck des daubasses]

Mais je pense qu'il y a holding et holding. Dans le cas de Viel 3/4 des actifs sont des actifs cotées, et donc avec une valeur facile à appréhender.

Oui mais non, car tes actifs ne sont pas liquides (ils le sont en théorie, mais ne le sont pas car tu ne gères pas leur liquidité et ils n'ont pas vocation à être vendu à court terme).

Ils ne sont pas liquides mais ont une valeur de marché. Je ne dis pas que c'est leur valeur réelle si demain ces actifs (Bourse Direct et CFT) sont cédés dans leur intégralité ou s'ils sont rachetés. Du fait du faible flottant, je pense que ces valorisations boursières (notamment CFT dont les comparables anglo-saxons cotés ont des multiples de valo x2) sont des niveaux planchers.

Si la boite les garde ad vitam sans intention de vendre à court terme, tu ne peux pas encaisser la décote en vendant les actifs.
En les conservant il y a un risque que ces actifs sous-jacent se prennent un krach, et personne ne les liquidera en cours de route.

Pour capter "définitivement" cet écart de valorisation, je propose un long / short.

Alors que vaut une décote sur laquelle tu n'as aucun pouvoir d'achat/vente ?

C'est le cas de toutes les entreprises cotées en tant qu'actionnaire minoritaire, non ?

En attendant que quelque chose se passe, tu as la gestion qui crée de la valeur, les rachats d'actions, le dividende, ...