Viel & Compagnie (VIL) - Pépites PEA

[Rosemary Capital]

Bonjour Keyser Soze et Cyril,

Il est certain que Bourse Direct a des avantages, sinon la société n'existerait plus. N'étant pas client je ne peux que les supposer. Je n'ai pas de mal à croire, comme l'indique Cyril, qu'une offre large d'ETF soit intéressante pour un investisseurs qui débute. Bourse Direct semble également donner accès à un nombre de marchés importants (y compris en PEA), à la différence de BoursoBank et de sa politique d'exécution extrêmement restrictive.

Bourse Direct, en tant que courtier français, est également plus à même de s'adapter aux spécificités administratives françaises qu'un courtier international. Je crois me souvenir que Catherine Nini avait indiqué lors d'une présentation des résultats que Bourse Direct complétait son offre avec une assurance-vie. Il s'agit d'un produit de niche, dans la mesure où il répond à des règles fiscales propres à la France, et je ne vois pas Interactive Brokers aller sur ce segment, qui est négligeable à son échelle. Interactive Brokers ne propose d'ailleurs toujours pas d'IFU pour les CTO, ce qui décourage un certain nombre de clients potentiels (ça a été mon cas jusqu'à récemment). J'imagine aussi que le service client de Bourse Direct est plus habitué à traiter avec des clients francophones (mais j'ai lu des avis négatifs sur celui-ci). Enfin, l'interface d'Interactive Brokers n'est pas très intuitive comparé à celle d'un courtier comme BoursoBank par exemple.

En résumé, Bourse Direct peut continuer à se développer auprès d'investisseurs qui ne sont pas prêts à consacrer beaucoup de temps à la gestion de leur portefeuille (maîtrise des outils, investissements plus "exotiques" que des ETF, démarches administratives). Néanmoins, Bourse Direct n'est pas seul sur cette niche (BoursoBank, Fortuneo, etc...), et s'expose à ce que d'autres courtiers viennent rogner celle-ci (ex: si un jour IB propose un IFU pour les CTO).

Je ne m'attends pas à ce que Bourse Direct fasse des étincelles, et je me contente d'une croissance rentable et continue.

[Cyril]

Tradition a publié des résultats annuels solides, dans la lignée du 1er semestre.

À change courant :
- chiffre d'affaires en hausse de +6,1% à 1 116 M CHF
- résultats d'exploitation en hausse de +28,8% (+30,8% au S1) à 161,5 M CHF, soit une marge de 14,5% contre 11,9% en 2024
- résultat net part du groupe en hausse de +16,1% (+17,0% au S1) à 134 M CHF
- résultat par action en hausse de +16,3% (+14,5% au S1) à 17,55 CHF

La performance a été atténuée par le renforcement du franc suisse, en particulier face au dollar américain et au yen japonais. Le résultat financier ressort ainsi à -7,2 M CHF (dont 7,1 M CHF de pertes de change) contre +2,7 M CHF en 2024.

Les capitaux propres part du groupe progressent de 1,4% à 490 M CHF, pénalisés par les écarts de change. Le rendement des capitaux propres atteint 27,6% (26,0% en 2024).

Il sera proposé un dividende 7,50 CHF, en hausse de 11,1%.

Perspectives

L'activité de Compagnie Financière Tradition depuis le début de l'année 2026 s'inscrit en progression par rapport à la même période de l'exercice précédent, à taux de change constants, confirmant la dynamique engagée au cours des derniers exercices. Le Groupe évolue au cœur des marchés financiers mondiaux où son activité de courtage reste intrinsèquement liée aux conditions de marché, aux stratégies de gestion des risques de ses clients et à l'intensité des flux générés par les ajustements de portefeuilles dans un environnement en évolution.

Viel publiera ses résultats vendredi prochain.

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Tradition - résultats 2025

[Rosemary Capital]

M/Mme le Marché n'apprécie visiblement pas ces résultats, ou s'attendait à mieux. CFT perd à la clôture 7,25% à la bourse de Zurich et atteint 256 CHF, soit les niveaux du mois d'août dernier. Sur la base du RNPG par action publié ce matin, le titre s'échange sur la base d'un PER de 14,58, ou dit autrement, l'action offre un earnings yield de 6,85%. Les résultats étaient pourtant bons, et la société a indiqué que l'activité en ce début d'année était encore plus dynamique qu'à la même période l'année dernière. En parallèle, Viel perd "seulement" 1,24% alors que CFT représente de très loin son principal actif. Les voies du marché sont décidément impénétrables.

[les daubasses]

Cours : 15,55 €

Viel & Cie a publié ce matin ses résultats annuels.

Le chiffre d'affaires était connu. Il progresse de 7,4% à 1 267 M € (+10,7% à change constant).

Le résultat d'exploitation progresse plus fortement que le CA, pour s'établir à 192,5 M €, en croissance de 25,6% (+29,1%) à change constant.

Toutefois, le résultat avant impôt est pénalisé par :
- des effets de change négatifs à hauteur de 8,3 millions d’euros (positifs en 2024)
- une baisse de 28,3% de la contribution de Swisslife Banque Privée (-5,1 M €)
- une baisse marquée du résultat financier (-15,6 M €), en raison d'un impact négatif des résultats de change, ainsi que d'une baisse des produits d'intérêts

Après une charge d'impôt de 49,6 M € (+11,0 M €), le résultat net part du groupe ressort à 126,4 M €, en hausse de 4,7% (+7,8% à change constant).

Au bilan, les capitaux propres part du groupe progressent de 5,8% à 585,4 M € (+32,2 M €).

Il sera proposé un dividende de 0,54 € (+14,9%), contre 0,47 € pour 2024. Au cours actuel, il procure un rendement de 3,5%.

Viel confirme une progression de l'activité d'intermédiation professionnelle (CFT) depuis le début de l'année. Sur le métier de bourse en ligne (Bourse Direct), l'activité est également soutenue dans un contexte de plus forte volatilité des marchés, tandis que les produits d'intérêt restent stables en 2026.

Cette publication annuelle est à l'image de celle du premier semestre. On peut regretter la moindre contribution de Swiss Life Banque Privée et les effets de change défavorables. La performance opérationnelle n'en reste pas moins très solide pour la principale filiale de Viel et le début d'année 2026 semble prometteur.

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Communiqué résultats 2025

[Snowball]

Bonjour à tous,

VIEL tenait ce matin sa réunion de présentation des résultats 2025. Cette réunion, initialement prévue vendredi 27, avait été décalée à la dernière minute, sans qu’aucune raison ne soit donnée. J’avais imaginé que ce décalage correspondait peut-être à une annonce d’envergure. Il n’en est rien. VIEL est dans une phase de Business as usual.

S’il n’y a pas eu d’annonces fracassantes, la réunion a quand même été très instructive. Voici les points principaux que je retiens :

• Sur le T1 2026, la croissance reste dynamique. Aucun chiffre n’a été cité, mais nous restons apparemment sur la même dynamique qu’en 2025.

• Chez Bourse Direct, les résultats 2025 étaient la résultante de deux mouvements opposés : la progression de l’activité de courtage, contrebalancée par la baisse des taux. Pour 2026, le management pense que l’activité de courtage va continuer à progresser. Point positif : cette année, les taux ne vont pas baisser. Le bénéfice est donc attendu en hausse.

• Chez CFT, Combes a longuement insisté sur le levier opérationnel. La structure de charges est quasiment fixe. Tout euro dégagé au-delà des charges fixes va donc directement sur la ligne du bas. Selon lui, c’est la clé pour comprendre l’amélioration des chiffres de CFT dans les années passées et à venir.

• Les taux de change restent très volatils. Le Franc Suisse se renforce significativement par rapport aux autres devises, en particulier le dollar. Le yen s’effondre. En 2025, les comptes publiés auraient été encore meilleurs à taux de change constant : CA + 10,7 %, REX + 22,7 et RNC + 7,8 %. Il y a également un impact négatif de 60 M€ sur les capitaux propres. Le risque de change est le principal sujet qui pourrait venir dégrader les comptes 2026.

• Les rachats d’actions continuent à un rythme soutenu. Combes a indiqué que la volonté de CFT était de racheter 25 MCHF de titres par an. Tous ces titres seront détruits. Des rachats sont aussi en cours chez Bourse Direct et VIEL, sans qu’ils soient chiffrés. Là encore l’objectif est l’annulation et la réduction du capital social.

• Fin 2024 Swiss Bank a changé les conditions de répartition de la marge sur l’activité banque privée en France. VIEL ne détient qu’une participation minoritaire dans la structure et n’a pas pu s’opposer au diktat de son partenaire. La perte pour la structure française est de l’ordre de 30 %, soit un impact d’environ 5 M€ dans les comptes consolidés de VIEL en 2025, via la mise en équivalence. Il n’y a pas de nouvelles modifications de la règle de répartition à attendre dans un futur prévisible.

• Le bilan du groupe est sain et prudent. Le cash net progresse de 66 M€ en un an, passant de 96 à 162 M€. Ce montant ne prend pas en compte la quote-part de VIEL dans les participations minoritaires. Il y a très peu de goodwill : 98 M€ sur 760 M€ de capitaux propres. Le développement de VIEL s’est fait avant tout en organique. Cette situation tranche avec celle de tous les concurrents. Par ailleurs, la pratique de la profession veut que les welcome bonus des traders (le métier est très compétitif et il faut parfois faire un cadeau de bienvenue pour attirer les meilleurs), soient activés et amortis sur plusieurs années. Ce n’est pas le cas chez VIEL qui comptabilise l’intégralité des bonus en charges de l’exercice. L’impact est en millions par an et en dizaines de millions sur la situation nette.

• Combes estime la juste valeur de VIEL à 2,1 milliards d’euros, en partant sur les capitalisations boursières du 19 mars. Le chiffre est donné noir sur blanc dans une diapo de la présentation. Sur la base du cours de clôture du jour, 16,0 € on capitalise 1,06 milliard. La décote est donc de 50 %... ou le potentiel de 100 %.

Vous l’aurez compris, je ressors enthousiaste de la présentation. J’en ai même repris une petite louchée.

Snowball
Fan de Patrick Combes

[les daubasses]

Cours : 16,00 EUR

À la clôture du 3 avril, nous estimons l’Actif Net Réévalué (ANR) à 31,00 EUR par action. Sur cette base, notre objectif de cours s’établit à 23,30 EUR (0,75x l’ANR).

Viel & Cie a racheté 26 875 titres au cours des semaines 10 et 11 (moyenne hebdomadaire de 13 437 titres). Le nombre d’actions auto détenues se monte à 4 551 473 (6,85% du capital).

[Cyril]

Cours : 18,44 EUR

Très bon T1 pour Bourse Direct, porté par la forte volatilité :

Depuis le début de l’année 2026, les marchés boursiers ont connu une forte volatilité entraînant une activité soutenue. Ainsi, le nombre d’ordres exécutés par les particuliers au 1er trimestre 2026 s’élève à 1,7 million en hausse de 20,2% par rapport à la même période en 2025 et en hausse de 28,4% par rapport au 4ème trimestre 2025.

Dans ce contexte, le chiffre d’affaires consolidé du 1er trimestre 2026 s’établit à 22,1 millions d’euros, en hausse de 18,2% par rapport à la même période en 2025. Le chiffre d’affaires individuel de Bourse Direct s’inscrit à 19,5 millions d’euros, en croissance de 16,3 % par rapport au 1er trimestre 2025.

Bourse Direct comptabilise plus de 415 000 comptes au 31 mars 2026, en croissance de 9,6% par rapport au 31 mars 2025, avec un niveau de recrutement soutenu sur le début d’année 2026, en croissance de 13,5% par rapport au 4ème trimestre 2025.

L’activité professionnelle d’EXOE enregistre une forte croissance de son activité avec un chiffre d’affaires en hausse de 35,0%, à 2,6 millions d’euros.

boursedirect-2026-FR-information-trimestrielle-chiffre-d-affaires-t1.pdf

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Je prévois d'assister à l'AG de Viel & Cie qui se tiendra mercredi 3 juin à 9h30 au siège de la société à Paris.
Si vous avez des questions, n'hésitez pas à les poster dans cette file.

[Bn]

Merci d'avance Cyril !
Quelques questions / thème pour inspiration:
- discussion autour du volume / montant des rachats d'actions: pourquoi pas plus / plus vite
- quid des filiales, pourquoi ne pas monter plus au capital des filiales
- quand est-ce qu'on annule toutes les actions auto-controlées ?
- (ça risque de picoter un peu) c'est bien de dire que la valeur réelle est 2x plus importante (aka decote de 50%) mais qu'est ce que P. Combes va mettre en place pour changer ça concretement et de manière plus rapide?

[Othronos]

Bonjour et merci de collecter nos questions!
J’aimerais que l’on repose/re insiste sur la possibilité d’avoir le dividende payé en actions. Il y a un réel pour les actionnaires mais également pour Viel qui garderai plus de cash

[Cyril]

Merci pour vos questions. Certains de ces thèmes ayant été abordés lors de précédentes AG, je me permets d’apporter des éléments de réponse.

- discussion autour du volume / montant des rachats d'actions: pourquoi pas plus / plus vite

Il existe une contrainte réglementaire. Une société ne peut pas racheter plus de 25% du volume quotidien moyen du mois précédant la publication du descriptif du programme.

En ce qui concerne les volumes, le règlement délégué (UE) 2016/1052 indique que « l’émetteur ne peut, lorsqu’il exécute des opérations dans le cadre d’un programme de rachat, acheter sur une journée de négociation plus de 25 % du volume quotidien moyen des actions échangées sur la plateforme de négociation où l’achat est effectué ».

Sur un marché réglementé ou un SMN donné, le volume quotidien moyen est calculé sur la base du volume quotidien moyen des opérations réalisées sur le marché considéré au cours du mois précédant celui de la publication du descriptif et reste fixé sur cette base pour la durée autorisée du programme.

source

Je ne crois pas que cette limite soit atteinte car le volume moyen journalier tourne actuellement autour de 20 k titres (il faudrait vérifier le mois précédant la publication du programme), tandis que Viel limite ses achats journaliers à 3 k titres (soit environ 15% des volumes). Néanmoins, P. Combes rappelle régulièrement que la stratégie de Viel repose sur 3 axes :

Stratégie de Viel & Cie

Elle n’a pas changé par rapport à l’an dernier. Les trois axes principaux sont :
- croissance des fonds propres tangibles
- remboursement de la dette de la holding
- rémunération des actionnaires, via le dividende et les rachats d’actions propres

Or, une accélération du programme de rachats d’actions se ferait au détriment de la croissance des fonds propres et du remboursement de la dette.

- quid des filiales, pourquoi ne pas monter plus au capital des filiales

J’avais posé cette question à l’AG 2025. P. Combes n’avait pas écarté cette possibilité, tout en soulignant que ce n’était pas une priorité. Pour rappel, Viel s’était légèrement renforcé au capital de Bourse Direct l’an dernier.

- quand est-ce qu'on annule toutes les actions auto-controlées ?

Question également posée à l’AG 2025 :

Concernant les actions auto-détenues par Viel & Cie, elles seront annulées à terme, au-delà d’un socle de 5% qui sera conservé et dont l’objet n’est pas déterminé. À noter qu’un délai légal de deux ans est requis entre le rachat et l’annulation des titres.

- (ça risque de picoter un peu) c'est bien de dire que la valeur réelle est 2x plus importante (aka decote de 50%) mais qu'est ce que P. Combes va mettre en place pour changer ça concretement et de manière plus rapide?

Question posée à l’AG 2024 :

Cours et décote de Viel & Cie

Patrick Combes a pleinement conscience de la décote du titre, et pour cause ; il est le principal intéressé puisqu’il détient, directement et indirectement, 62,6% du capital à fin 2023.

La publication de l’ANR du groupe dans la présentation des résultats 2023 n’est pas anodine. Pour autant, Patrick Combes n’a fait aucune annonce majeure en vue de réduire la décote du titre sur cet ANR. Les pistes envisagées sont assez conventionnelles : réduction de l’endettement, meilleure communication auprès des investisseurs et poursuite de la stratégie de retour aux actionnaires (dividendes / rachats d'actions). Il vise un PER de 13-15 pour Tradition et de 8-10 pour Viel (cours de 12,40 – 15,50 EUR).

Il a par ailleurs complétement écarté la proposition de Quaero Capital. Pour lui, il s’agit d’une vue à court terme qui ne créerait que peu de valeur. Pourquoi remettre en question une stratégie de près de 30 ans pour aller chercher 15 ou 20% de performance ? Patrick Combes n’est pas préoccupé par le court terme à condition d’être sur la bonne trajectoire.

Au sujet du cours de bourse de Viel, il a également expliqué à plusieurs reprises que le titre était pénalisé par un phénomène de bouchon. En raison de la hausse du titre, certains partenaires de longue date (Amiral Gestion ?) doivent alléger leur position pour des questions réglementaires. Le cours de l’action subit l’insuffisance de contreparties et les rachats d’actions propres ne sont pas toujours suffisants pour compenser ces ventes en blocs.

Pour autant, les performances du groupe ne laissent pas les investisseurs indifférents. Viel a été approché par un grand fonds américain. N’étant pas vendeur, Patrick Combes n’a pas donné suite. Un autre fonds états-unien est monté à 0,5% du capital.

On notera que les cibles annoncées en 2024 ont été atteintes, voire dépassée pour CFT :
- CFT : BPA 2025 de 17,55 CHF / cours 284 CHF / PER 16,2
- Viel & Cie : BPA 2025 de 2,03 € (en déduisant l’auto-contrôle) / cours 18,24 € / PER 9,0

La décote de holding, elle, reste importante (env. 45%). Néanmoins, cela n'a pas empêché le titre de réaliser un beau parcours (+259% dividendes inclus depuis l’entrée dans les Pépites PEA, soit +26%/an).

J’aimerais que l’on repose/re insiste sur la possibilité d’avoir le dividende payé en actions. Il y a un réel pour les actionnaires mais également pour Viel qui garderai plus de cash

P. Combes n’avait pas écarté cette proposition l’an dernier. Toutefois, si elle devait être retenue, son intérêt pour Viel pourrait rester limité. P. Combes privilégierait sans doute un paiement en espèces car il ne perçoit que 12 k € de rémunération chez Viel, en qualité d’administrateur.

L’Assemblée générale, statuant aux conditions de quorum et de majorité requises pour les Assemblées générales ordinaires et en application de l’article L. 22-10-8 du Code de commerce, prend acte de ce qu’il n’y a pas eu de rémunération versée au Président-Directeur Général au titre de l’exercice 2024, à l’exception de la rémunération allouée en qualité d’administrateur.

[Bn]

Oui je suis conscient que les questions se suivent et se ressemblent année après année.
Néanmoins il y aurait de la valeur à avoir une autre réponse, voir à indiquer préventivement que la meme réponse c'est un peu répétitif voir pas un bon signe.
Ex: garder 5% des actions auto détenue, sans objectif, je peux le comprendre un an, ça me parait discutable plusieurs années.
Sur les rachats d'actions rien n’empêche d'augmenter le prix max.

Après je suis critique pour les réponses mais si on se "contente" de faire 30% par an pendant de nombreuses années, je n'ai pas de problème

[Axel23]

Des questions que je trouverais intéressantes à poser à Patrick Combes lors de l’assemblée générale.

1. Plan de succession

Monsieur Combes, à 73 ans, la question de la succession se pose légitimement. Nous distinguons deux sujets bien distincts :

Au niveau opérationnel de Compagnie Financière Tradition : un dirigeant compétent peut naturellement poursuivre le développement de l'activité de brokerage interdealer.
Au niveau de VIEL & Cie : il s'agit de l'allocation du capital et de la stratégie patrimoniale. Votre position d'actionnaire majoritaire vous a permis d'effectuer des choix de réinvestissement, de rachats d'actions et de distribution qui ont créé une valeur significative pour les minoritaires — choix qu'un dirigeant non-actionnaire aurait difficilement la liberté d'effectuer avec la même conviction.

Quelle est votre réflexion sur la transmission, à moyen terme, de ces deux rôles distincts — opérationnel et actionnarial — et à quel horizon envisagez-vous de la formaliser ?

2. Swiss Life Banque Privée

Fin 2024, Swiss Life a modifié unilatéralement les conditions de répartition de la marge sur l'activité banque privée en France, au détriment de VIEL qui n'y est que minoritaire. L'impact est estimé à environ 5 M€ en 2025 sur les comptes consolidés via la mise en équivalence.

Cette décision imposée traduit-elle une tension durable avec Swiss Life, ou la considérez-vous comme un ajustement ponctuel auquel VIEL s'est adapté ?
Des discussions sont-elles en cours, soit pour renégocier la gouvernance, soit pour un rachat de la participation minoritaire par VIEL, soit à l'inverse pour une sortie ? Plus largement, comment comptez-vous faire évoluer une participation dont vous ne contrôlez pas la gouvernance et où les règles peuvent être modifiées à votre détriment ?


3. Compagnie Financière Tradition

La dynamique observée en 2025 — de l'ordre de +10 % de chiffre d'affaires et +20 % d'EBIT à taux de change constants — se prolonge-t-elle début 2026 ? Pouvez-vous partager une lecture du momentum sur les différentes zones géographiques et classes d'actifs ?
Êtes-vous en mesure de communiquer des orientations chiffrées pour 2026 et 2027, en termes de croissance organique et de progression de la marge opérationnelle ?

Le PER de Tradition est passé d'environ 10 en 2023 à près de 17 aujourd'hui. Considérez-vous cette valorisation comme reflétant correctement les perspectives actuelles, ou estimez-vous qu'elle intègre déjà largement la montée en puissance du cycle ? Cela influence-t-il votre réflexion sur l'allocation du capital au niveau de VIEL (rachats d'actions, dividende exceptionnel, réinvestissement) ?


4. Politique de couverture de change

Le groupe est exposé à de multiples devises (CHF, USD, GBP, JPY, SGD…), et l'écart entre croissance à taux courants et à taux constants a été particulièrement marqué sur les deux derniers exercices.

Existe-t-il une politique formelle de couverture de change au niveau groupe — sur les résultats opérationnels des filiales, sur les dividendes remontants, ou sur l'actif net des participations étrangères ?
Si oui, quels instruments sont utilisés et sur quel horizon ? Si non, pour quelles raisons cette exposition est-elle assumée telle quelle ?

[Rosemary Capital]

Cours: 18,42 EUR

Bonjour à tous,

Viel a procédé le 30 mars 2026 à l'annulation de 744.134 actions auto-détenues, ainsi qu'à l'attribution de 230.000 actions gratuites. En net, ces opérations représentent une réduction du capital de 0,74%. Selon mes calculs, les rachats d'actions depuis le début de l'année avaient porté le nombre d'actions net à 61.841.840. L'attribution d'actions gratuites fait augmenter ce chiffre à 62.071.840.

L'attribution d'actions gratuites par Viel est probablement le seul élément de la gestion de cette société qui ne me plaît pas. CFT et BSD sont cotées, et leurs salariés peuvent être récompensés par l'attribution d'actions de ces sociétés (et CFT ne s'en prive pas, c'est plus compliqué pour BSD dont le flottant est très faible). Viel n'a pas d'activité qui justifie d'attribuer des actions gratuites, et compte tenu de la décote du titre par rapport à sa NAV, ces attributions représentent une perte de valeur significative pour l'ensemble des actionnaires. A la lecture du rapport annuel, il me semble que Catherine Nini, qui est directeur financier de Viel, est bénéficiaire d'une bonne partie de ces actions gratuites. Je pense que la question pourrait être posée en AG: pourquoi mettre en place des plans d'attribution d'actions gratuites au niveau de Viel, qui est l'entité la plus décotée du groupe ?

Selon mes calculs, la NAV par action s'élève à 33,72 euros, pour une décote de 45%, plus faible que ce à quoi le titre nous a habitué au cours de l'année dernière. Cette baisse de la décote s'explique par une divergence des parcours boursiers de Viel et CFT. Viel a atteint jeudi en séance son plus haut historique à 18,66 euros, après un trou d'air il y a un peu moins d'un mois qui l'a ramenée aux alentours de 14 euros. CFT (286,50 CHF) a pour sa part connu une baisse relativement marquée depuis le mois de novembre 2025, où elle avait atteint 313 CHF en séance. Malgré la bonne tenue de ses résultats (RNPG par action de 17,55 CHF en 2025 vs 15,09 CHF en 2024) les multiples de CFT se sont compressés (PER de 20 en novembre, avec les chiffres de 2024, contre 16,32 actuellement avec les chiffres de 2025). Cette baisse ne m'inquiète pas car la valorisation était devenue tendue, et le moteur économique de la société reste intact (beaucoup de volatilité, taux élevés). Je pense que ceci nous rappelle que la valorisation doit rester au centre de la décision d'investissement, la plus belle des sociétés ne doit pas être achetée à une valorisation trop élevée, car la compression des multiples peut très largement dépasser la hausse des résultats (oui, ce sont les producteurs de semi-conducteurs que je regarde).

Au cours actuel, Viel permet de s'exposer à CFT à un cours de 186,41 CHF, soit un PER de 10,62.

[Rosemary Capital]

Cours: 18,58 euros

Bonjour à tous,

CFT a publié son chiffre d'affaires pour le 1er trimestre 2026 ce matin. Les chiffres sont bons, et seraient bien meilleurs sans l'effet du change USD/CHF.

Dans le détail, le CA incluant la part des co-entreprises s'élève à 339,7M CHF, contre 322 M CHF pour la même période de l'année dernière. A taux de change variable, la progression est de +5,5%, ou +17,4% à taux de change constant. On notera que l'activité hors-IDB (c'est-à-dire l'activité de trading de devises pour particuliers au Japon (gaitame)) a légèrement reculé, avec un chiffre d'affaires de 12,1M CHF contre 12,5M CHF l'année dernière. La baisse du JPY a particulièrement pesé sur cette activité, avec un recul de -3,6% à taux de change courant, contre une hausse de +13,9% (!) à taux de change constant. On peut en déduire que les investisseurs particuliers japonais ont été très actifs sur le marché des changes (positif pour gaitame) pour se couvrir contre la baisse de leur monnaie (négatif pour gaitame).

La direction se montre optimiste sur l'effet de change au cours du reste de l'année, avec un dollar qui semble se reprendre. Pour ma part je suis plus sceptique, la politique américaine ne brillant pas par sa prévisibilité.

Je trouve ces chiffres satisfaisants. L'exécution de son activité par la société reste excellente dans un secteur très compétitif. Un taux de change plus favorable aurait bien entendu été préférable, mais la société n'a pas de prise là-dessus (sauf à souscrire des instruments de couverture, comme cela a été souligné dans un message précédent).

Pour ce qui est de la performance boursière de la galaxie Viel, je suis surpris par la divergence entre les cours de Viel et CFT. Viel a atteint hier en séance un plus haut historique à 19,16 EUR. J'anticipe un RNPG par action de 2,03 EUR, ce qui donne un PER de 9,15 EUR, qui reste raisonnable. CFT a pour sa part cédé plus de 7% hier en début de séance (jusqu'à 271,50 CHF) avant de se reprendre et cote actuellement 285 CHF, pour un PER de 16,23, ce qui valorise bien la société mais ne me semble pas excessif compte tenu de la bonne orientation des résultats.

[Cyril]

Cours : 18,68 €

Viel a publié l'avis de convocation à l'AG du 3 juin 2026.

La 5ème résolution prévoit le renouvellement du programme de rachats d'actions, avec un plafond fixé à 21 € contre 19 € actuellement (2024 : 13 €, 2023 : 11 €, 2022 : 8 €).

Au cours de 21 €, le PER 2025 serait de 10,3x, avec une décote de holding de l'ordre de 35-40%. Par rapport à l'an dernier, c'est un peu décevant. En 2025, le plafond avait été fixé sur la base d'une décote d'environ 30% sur l'ANR, ce qui aurait donné une cible autour de 23-24 €.

À court terme, les rachats d'actions devraient toutefois se poursuivre.

[Rosemary Capital]

Cours: 18,32

Bonjour à tous,

Viel a publié ce matin son rapport financier annuel.

- Le RNPG dilué ressort à 2,01 euros (2,03 sans la dilution), ce qui me conforte dans mon opposition aux plans d'AGA au niveau de la holding. Par ailleurs, 230.000 actions gratuites, avec une NAV d'environ 32 euros/action (que la direction met fortement en avant dans ses présentations) représentent un transfert de valeur aux bénéficiaires de 7,36 millions d'euros, ce qui me semble beaucoup pour un groupe qui réalise 126 millions d'euros de résultat net.

- L'activité pour le début de l'année 2026 est plus soutenue que pour la même période en 2025.

- Viel commence à apparaître sur les radars des investisseurs, comme en témoigne la présentation de la structure du capital. La Financière de l'Echiquier s'est désengagée de Viel, mais Amiral Gestion baisse moins que prévu, et Indépendance AM dépasse désormais les 4% du capital. On voit également apparaître le Fonds de Réserve pour les Retraites, avec 0,87% du capital. A noter également que selon le site du fonds souverain norvégien, celui-ci est revenu au capital de CFT pour la première fois depuis 2014, avec une participation d'une valeur de 11,9 millions de dollars, contre 1,9 million de dollars en 2014.

- Toujours un certain flou sur le patrimoine immobilier du groupe, dont on nous dit "Une filiale de VIEL & Cie détient un ensemble de biens immobiliers pour un investissement initial total de € 6 289 000.". J'espère que le coût d'acquisition est ancien et que l'ensemble immobilier est bien situé.

- Dans les comptes sociaux, l'endettement se situe à 225,2 millions d'euros, contre 129,6 millions d'euros l'année dernière. Cette augmentation de l'endettement de la holding me surprend, d'autant plus que Patrick Combes avait évoqué sa volonté de la désendetter, et ensuite d'augmenter le dividende. Je pense qu'il y a là une question à poser en AG.

Je ne pourrai malheureusement pas me rendre à l'AG cette année, mais je compte sur les Daubasses pour tirer ces différents éléments au clair !

[Dagano]

Cours: 18,32
- Dans les comptes sociaux, l'endettement se situe à 225,2 millions d'euros, contre 129,6 millions d'euros l'année dernière. Cette augmentation de l'endettement de la holding me surprend, d'autant plus que Patrick Combes avait évoqué sa volonté de la désendetter, et ensuite d'augmenter le dividende. Je pense qu'il y a là une question à poser en AG.

Endettement effectivement de 225,2 m€ avec une trésorerie de 180 m€, soit un réel endettement de 45 m€.
L'année dernière effectivement de 130 m€ mais avec une trésorerie de 76,6 m€, soit un réel endettement de 53,4 m€.

On a donc bien en pratique un désendettement.

Dans le détail, les comptes annuels de 2024 mentionnaient :

Au 31 décembre 2024, VIEL & Cie et ses filiales disposent de facilités de crédit non utilisées pour un montant de
€ 185 633 000, contre € 188 460 000 au 31 décembre 2023. Celles-ci n'ont pas été utilisées au 31 décembre
2024 et 2023.
Les emprunts bancaires à long terme incluent un montant de € 129 500 000 remboursable par annuités et venant à échéance en juin 2026 (€ 164 000 000 au 31 décembre 2023).

Le rapport annuel de 2025 mentionne :

Au 31 décembre 2025, VIEL & Cie et ses filiales disposent de facilités de crédit non utilisées pour un montant de
€ 232 943 000, contre € 185 633 000 au 31 décembre 2024. Celles-ci n'ont pas été utilisées au 31 décembre
2024. Cependant € 12 884 000 a été tiré sur ces facilités de crédit au 31 décembre 2025.

Les emprunts bancaires à long terme incluent un montant de € 225 000 000 remboursable par annuités et venant à échéance en juin 2030 (€ 129 500 000 au 31 décembre 2024).

Viel ne s'est donc pas contenté de faire rouler sa dette mais a décidé de lever un montant quasiment double. Elle a payé par ailleurs 1M€ de frais d'émission d'emprunt. En outre, ce montant n'est aujourd'hui pas redéployé, il ressort clairement du document que c'est placé sur du compte à terme.

On pourrait s'interroger sur le fait que cela pourrait présager d'une opération structurante sur le capital. Ce n'est pour autant pas certain. En 2021, Viel avait conclu un nouvel emprunt de 200 M€ pour rembourser son solde de 113 m€.

Il s'agit donc d'une opération assez classique. Probablement que Monsieur Combes souhaite avoir du cash au sein de Viel pour pouvoir amortir les chocs ou pouvoir se positionner le cas échéant sur une opération structurante, deux situations qui ne se sont pas produites sur le précédent cycle de 5 ans.

Plusieurs autre point à noter dans le rapport :

Une filiale du Groupe au Royaume-Uni a été défenderesse dans une procédure civile engagée par cinq sociétés britanniques en liquidation et leurs liquidateurs en lien avec des opérations réalisées en 2009. Cette procédure civile, introduite en 2017, a donnée lieu à plusieurs voies de recours avant d'être portée devant la Cour Suprême du Royaume-Uni en décembre 2024. En mai 2025, la Cour Suprême a rendu une décision défavorable à la filiale, mettant un terme définitif au dossier et entraînant l'obligation de verser GBP 12,2 millions (€ 14,5 millions). Le montant a été payé en juillet 2025. L'incidence financière correspondante (GBP -7,2 millions, soit € - 8,2 millions) a été comptabilisée dans la rubrique "Autres charges d'exploitation" du compte de résultat.

L’une des filiales du Groupe a conclu un contrat de bail à loyer avec une société appartenant à son actionnaire ultime. En 2025, le Groupe a constaté une charge de € 890 000 liée au droit d’utilisation de ces locaux (€ 848 000 en 2024). La valeur comptable de l’obligation locative est de € 428 000 au 31.12.2025 (€ 1 295 000 au 31.12.2024).

792 K€ en 2023, 848 K€ en 2024, 890 K€ en 2025 --> Belle progression pour Monsieur Combes qui est bien supérieure à la progression de l'indice des loyers commerciaux. Cela reste NS à l'échelle du groupe mais j'aime bien relever quand on a un petit désaccord d'intérêt.

Avec un prix de rachat maximum à 19 €, le prix maximum a été brièvement atteint fin avril. Comme le mentionnait Cyril plus haut, avec la même méthodologie que celle énoncée lors de l'AG de l'année dernière, on peut estimer un prix de 23 €. C'est le moment avant début juin pour que le prix dépasse les 21 € annoncés dans les délibérations pour que l'on puisse bénéficier comme l'année dernière d'un rehaussement. A défaut, l'utilisation du programme sera subordonné à des performances moins explosives pour Viel et ses filiales.

Enfin comme le mentionne Rosemary, le sujet des actions gratuites est crispant. En 2025, deux plans d'attributions d'actions ont été effectués. Les conditions d'attribution de ces actions sont outre une condition de présence, un cours de 15 € pour 150.000 actions et un cours de 18 € pour 25.000 actions. Dans les deux cas, le cours de performance retenu était 20% environ au-dessus du cours à la date d'attribution. S'agissant de plans qui ont des périodes d'attribution entre 1 et 3 ans, j'ai tendance à considérer que pour une société ayant fait +25,4% en 2024 puis +47,8% en 2025, il n'y a pas de réel alignement des intérêts.

On peut cependant nuancer ce propos. Il ressort de mes recherches que les 150.000 actions ont été attribuées à Catherine Nini. Dans le rapport annuel il est indiqué :

Biographie : Catherine Nini est diplômée de l’ESCP, Après 5 années en cabinet d'audit financier chez Coopers&Lybrand, elle est Directeur financier de VIEL & Cie à partir de 1997 et à compter d’avril 2003, Présidente de la société Capitol (renommée E-VIEL) puis de Bourse Direct en janvier 2004

Ce n'est pas la première fois que Madame Nini bénéficie d'une telle attribution d'AGA, elle avait notamment bénéficié de 300.000 actions au titre du plan d'attribution 2017.

On peut cependant lui reconnaitre un engagement très long terme au sein de Viel & Cie et que la réussite du groupe doit quand même en partie lui revenir. Compte tenu de ces éléments, la dilution me semble beaucoup plus acceptable.

[Rosemary Capital]

Bonjour Dagano,

Merci beaucoup pour votre retour. Vous avez raison sur l'endettement, je me suis focalisé sur le montant absolu, et pas sur l'endettement net.

S'agissant des AGA, je suis conscient de la qualité du management. Néanmoins, dans une société qui nous a habitué à une gouvernance excellente, je trouve les modalités de ces plans un peu décevantes. Comme vous le soulignez, les conditions d'attribution des actions ne sont pas très exigeantes. Par ailleurs, malgré des attributions d'actions gratuites récurrentes depuis plusieurs années, aucun administrateur ou dirigeant à part Patrick Combes ne semble détenir un nombre significatif d'actions, ce qui peut laisser penser qu'elles sont cédées rapidement après leur acquisition définitive. Les actionnaires de la société achètent des actions avec leur argent, les dirigeants peuvent faire de même (et Patrick Combes l'a fait par le passé).

Je note aussi le passage suivant: "Une société de services appartenant à l’actionnaire majoritaire de VIEL & Cie a facturé au Groupe des frais de déplacement pour un montant de € 826 000 en 2025 (€ 919 000 en 2024).". Si j'en crois les explications V. Bolloré lors de l'AG de l'Odet de l'année dernière lorsqu'on lui avait demandé d'expliquer une dépense similaire, il pourrait s'agir de dépenses liées à un jet privé qui sont refacturées au groupe lorsqu'il s'agit de déplacements professionnels. Je n'aime pas trop ce type de dépenses, mais 1) ces montants semblent négligeables à l'échelle du groupe, 2) je rappelle que Patrick Combes ne perçoit pas de rémunération de la part de Viel, et 3) bonne nouvelle, ces dépenses semblent être en baisse !

[Cyril]

Par ailleurs, 230.000 actions gratuites, avec une NAV d'environ 32 euros/action (que la direction met fortement en avant dans ses présentations) représentent un transfert de valeur aux bénéficiaires de 7,36 millions d'euros, ce qui me semble beaucoup pour un groupe qui réalise 126 millions d'euros de résultat net.

C'est une manière de voir les choses, mais rien ne garantit que la NAV soit atteinte et les actions auto détenues ont été acquises à un prix moyen de 5,95 €.

Actions propres
VIEL & Cie détient au 31 décembre 2025, 4 413 825 titres autodétenus, soit 6,64 % de son capital, pour un montant total brut de € 26 256 000.

Le coût réel n'est donc que de 1,4 M €. Avec une capitalisation boursière ayant progressée d'environ 800 M € sur la période (entre l'annonce du plan et l'attribution des actions), je ne vois rien de choquant.