Viel & Compagnie (VIL) - Pépites PEA

[les daubasses]

Cours : 18,94 €

À la clôture du 5 juin, nous estimons l’Actif Net Réévalué (ANR) à 32,02 EUR par action. Sur cette base, notre objectif de cours s’établit à 24,00 EUR (0,75x l’ANR).

Viel & Cie a racheté 16 445 titres au cours des semaines 18 à 19 (moyenne hebdomadaire de 8 222 titres). Le nombre d’actions auto détenues se monte à 3 897 307 (5,93% du capital).

[Cyril]

Assemblée générale du 3 juin 2026

Retour sur l’AG de Viel & Cie tenue mercredi dernier. Le replay est disponible ici et la présentation est jointe en bas de ce message.

Les petits porteurs sont venus en nombre. Jean-François Delcaire, gérant chez HMG Finance, a également fait le déplacement. Le fonds détient 176 000 titres.
Sur la forme, pas de changement par rapport à l’an dernier : un format condensé, avec Patrick Combes comme seul intervenant côté société.

Voici mes notes sur cette réunion.

Compagnie Financière Tradition

• Tradition demeure le 3ème acteur mondial du secteur. La croissance du groupe est principalement organique, tandis que TP ICAP, son concurrent britannique, a consolidé l’ensemble des acteurs du secteur à Londres depuis 30 ans, accumulant 2,2 Md £ d’actifs intangibles contre pratiquement aucun goodwill chez Tradition. Tradition privilégie la croissance organique en cherchant à attirer les meilleurs talents. Cette stratégie présente l’avantage d’éviter le risque lié aux tests de dépréciation. Depuis le rachat en 1997, le CA est passé de 150 M CHF à 1 110 M CHF.

• Tradition compte 2 500 collaborateurs et dispose de 300 centres de profits (desk), chacun dédié à un type d’actif dans un pays donné, assurant une bonne diversification.

• Tradition amortit les bonus d’arrivée des nouveaux collaborateurs sur la durée de leur contrat, alors que les concurrents enregistrent des actifs intangibles soumis à des tests de dépréciation.

• La question des taux de change reste un sujet délicat. P. Combes reconnaît qu’il aurait été préférable, à l’origine, d’endetter les sociétés de tête à l’étranger dans leur devise locale. Toutefois, il estime qu’il est aujourd’hui trop tard pour changer de stratégie. Il illustre sa position par une analogie avec les files d’attente aux péages autoroutiers : lorsque l’on décide de changer de file, c’est souvent celle que l’on quitte qui se remet à avancer.

• Tradition détient un tiers du capital d’une société en JV avec Ping Ang, un des plus gros assureurs chinois. L’activité est très contrôlée par les autorités chinoises, mais elle se porte bien. Le partenariat a été renouvelé pour une période de 9 ans il y a quelques années.

• La volatilité sur les matières premières, surtout les métaux précieux, a porté les résultats de Tradition au T1.

Bourse Direct

• L’exercice 2025 a été marqué par une hausse des commissions et une baisse des produits d’intérêts. La société a sécurisé une partie de ses revenus de placement à long terme.

Swiss Life BP

• La modification des conditions de partage des commissions avec Swiss Life a été imposée. P. Combes a semblé marqué par cet épisode et n’était pas en mesure de garantir que les règles n’évolueront pas à nouveau à l’avenir. Cela ne remet toutefois pas en cause, selon lui, le succès de cet investissement et ses perspectives de développement.

Viel & Cie

• Les résultats 2025 ont été affectés négativement par le recul du résultat financier (-15,6 M €), sous l'effet d’écarts de change défavorables (faiblesse du dollar et du yen par rapport au franc suisse et à l'euro)

• La variation des taux de change a également pesé de manière significative sur les fonds propres avec des écarts de conversion de -59 M €.

• Viel & Cie recevra 66,2 M € de dividendes en 2026 (au titre de 2025) et en reversera 33,5 M € à ses actionnaires, dégageant un flux net de dividendes de +32,7 M €, ce qui permettra de ramener la situation de trésorerie nette de la holding proche de l’équilibre.

Conclusions

• Viel & Cie entend poursuivre la stratégie menée avec succès ces dernières années : croissance majoritairement organique, rachats d’actions propres au niveau de Viel et de Tradition, comptabilité conservatrice (absence d’écarts d’acquisition, amortissement des bonus).

• La situation de trésorerie nette de la holding devrait être proche de l’équilibre au 30 juin 2026, conformément aux anticipations de P. Combes lors de l’AG 2024. Dans ce contexte, le taux de distribution pourrait augmenter progressivement. Pour 2025, il ne s’élevait qu’à 26,5%. P. Combes a souligné que ce taux atteignait 40-45% chez Tradition, un niveau qui pourrait constituer une cible réaliste pour Viel à moyen terme.

• Le change a pesé lourdement sur les résultats du groupe en 2025, avec un résultat financier en recul de -15,6 M €. Au T1 2026, l’évolution des devises a également été défavorable, le dollar ayant perdu environ 12% par rapport au franc suisse.
  
  La situation pourrait toutefois s’améliorer progressivement, comme le souligne le communiqué du T1 de Tradition. La paire USD/CHF s’est en effet stabilisée autour de 0,80 au cours des 12 derniers mois. On peut donc raisonnablement espérer voir l’écart entre les données à taux de changes courants et à taux de changes constants se réduire, surtout au S2, à condition que le dollar ne reprenne pas sa chute face au franc suisse. L’évolution du yen sera également à surveiller.
  

  

  USD / CHF

• La situation de Swiss Life demeure assez floue. Je regrette un peu le manque de visibilité sur cette participation minoritaire, mais celle-ci ne représente que 6% de l’ANR, ce qui en limite l’enjeu.

Concernant 2026, je vois quelques catalyseurs potentiels :

• La poursuite de la dynamique de croissance chez Tradition et Bourse Direct dans un contexte de marchés toujours volatils

• Les résultats de Viel pourraient continuer de bénéficier du levier opérationnel chez Tradition. En 2025, le résultat net a certes été pénalisé par des éléments financiers, mais le levier opérationnel a pleinement joué, avec une progression du résultat d'exploitation environ trois fois supérieure à celle du chiffre d'affaires, un point que P. Combes n'a pas manqué de souligner.
  

  

• La perspective d’une remontée des taux d’intérêt. Elle profiterait notamment à Bourse Direct, qui tire une part significative de ses revenus de ses placements financiers.

• La perspective d’une hausse du taux de distribution dès l’an prochain, P. Combes ayant clairement ouvert la voie à cette éventualité. En revanche, je regrette que le plafond du programme de rachat d’action soit limité à 21 €.

Au cours de 18,38 €, le PER 2025 se monte à 9,0 et la décote de holding atteint 42%.

Finalement, je reste assez convaincu par la solidité du modèle de Tradition et la pertinence de la stratégie de Viel.
Viel demeure la principale position de mon portefeuille.


Prochain RDV : CA du T2 le 11 août

viel-2026-FR-assemblee-generale-presentation-ag-2026.pdf

(1.93 Mio) Téléchargé 9 fois

[Benjamin]

Bonjour Cyril,
Merci pour ce CR.
Est-ce que le sujet de la succession a été abordé ?
Merci.
Bonne soirée.

[Cyril]

Bonjour Benjamin,

La question de la succession n’a pas été abordée et j’ai le sentiment qu’elle est encore loin d’être à l’ordre du jour. P. Combes m’a semblé toujours aussi impliqué et résolu à poursuivre sa mission à la tête du groupe.

Pour ma part, je ne suis pas particulièrement pressé de le voir passer la main. La croissance est au rendez-vous, le ROE dépasse les 20%, le dividende progresse régulièrement et le cours de bourse suit la même trajectoire.

Autant, chez NRJ Group, je commence à trouver le temps long et les promesses répétées de Jean-Paul Baudecroux en matière de croissance me laissent sur ma faim, autant la situation me paraît très différente chez Viel.

Au passage, je vous partage un extrait du reporting de mai du fonds HMG Découvertes. Jean-François Delcaire est lui aussi ressorti très enthousiaste de cette AG et s'est renforcé à l'issue de celle-ci :

Des achats ont porté sur de nombreux secteurs : […] ; dans l’industrie, en Jacquet Metals ou encore en Viel & Cie (courtage de marchés financiers) après avoir participé à une très convaincante assemblée générale de ses actionnaires.