Viel & Compagnie (VIL) - Pépites PEA

[les daubasses]

Cours : 16,20 EUR

À la clôture du 6 juin, nous estimons l’Actif Net Réévalué (ANR) à 25,90 EUR par action. Sur cette base, notre objectif de cours s’établit à 19,40 EUR (0,75x l’ANR).

[Cyril]

Assemblée générale du 5 juin 2025

J'ai assisté à l’Assemblée Générale qui s’est tenue jeudi dernier. Voici mon compte-rendu.

Sur la forme, cette édition 2025 a été plus condensée que les précédentes. Le temps de présentation comme le nombres de pages diminuent d’année en année : 21 pages cette année (hors résolutions), contre 30 en 2024 et 47 en 2023.

Patrick Combes est allé droit au but, et comme l’an dernier, il a été quasiment le seul intervenant côté société.

Je ne proposerai pas un compte-rendu exhaustif, la rediffusion étant disponible via le lien partagé ici, mais voici les points que je retiens sur le fond.


Compagnie Financière Tradition

CFT demeure un acteur très diversifié, tant en termes de classes d’actifs que d’implantations géographiques. Cependant, malgré une présence très internationale (CFT Paris ne représente que 3-4% du chiffre d’affaires global), CFT reste aussi et surtout un acteur local : équipes locales, produits locaux et clients locaux. La dimension internationale n’est pas nouvelle : CFT est implanté depuis plus de 45 ans à Singapour et Hong-Kong et fêtera ses 40 ans de présence à Tokyo en octobre. Cette orientation s’est toutefois renforcée depuis la reprise de CFT par Viel & Cie en 1996.

Patrick Combes a également souligné l’importance d’aligner les intérêts des « key managers », pour la plupart fidèles à l’entreprise depuis de longues années, avec ceux des actionnaires. Cela se traduit par l’attribution d’options ou d’actions gratuites, dont l’effet dilutif n’est que partiellement compensé par les rachats d’actions propres. Résultat : le taux de participation de Viel & Cie dans CFT est passé de 71,26% fin 2023 à 68,21% fin 2024 (-305 pts et -191 pts en tenant compte de l'évolution de l'auto-contrôle).

À noter que CFT figure aujourd’hui parmi les 100 premières valeurs cotées en Suisse, ce qui confère au groupe une certaine visibilité.

À la suite de la présentation, une question a été posée sur la valorisation de CFT par rapport à ses deux principaux concurrents. Contrairement à CFT, ces derniers publient des résultats « ajustés » qui diffèrent parfois notablement des résultats selon leur référentiels comptables respectifs (US GAAP pour BGC et IFRS pour TP ICAP).

Pour Patrick Combes, toute comparaison sérieuse doit se faire sur la base des chiffres IFRS ou US GAAP, sans retraitements. Sur cette base, voici les PER 2024 des trois acteurs :

Sources : CFT, BGC, TP ICAP

L’écart de valorisation s’est donc réduit par rapport à l’an dernier, avec un PER de CFT désormais supérieur à celui de TP ICAP. Il faut dire que l’action CFT a progressé d’environ 60% sur un an, contre seulement +15% pour BGC et +25% pour TP ICAP.

Au-delà du PER, les fondamentaux restent en faveur de CFT, avec des résultats moins volatils et un bilan nettement plus sain :

Sources : CFT, BGC, TP ICAP

En résumé :
- goodwill limité chez CFT (7 % des fonds propres) vs. 50 % chez BGC et 75 % chez TP ICAP.
- trésorerie nette positive chez CFT, comme chez TP ICAP, alors que BGC est endetté (gearing de 58%)

Avec un PER avoisinant 15, la valorisation de CFT me semble cohérente pour le marché européen, mais la robustesse de son bilan reste un atout différenciant face à ses concurrents.


Stratégie de Viel & Cie

Elle n’a pas changé par rapport à l’an dernier. Les trois axes principaux sont :
- croissance des fonds propres tangibles
- remboursement de la dette de la holding
- rémunération des actionnaires, via le dividende et les rachats d’actions propres

En 2024, Viel & Compagnie a perçu 60,3 M€ de dividendes de ses filiales et participations et en a reversé 29,5 M à ses actionnaires.

Le solde a principalement servi à désendetter la holding.

La dette brute est ainsi passée de 164 M€ à 130 M€, et la dette nette de 73 M€ à 53 M€. Si ce rythme est maintenu, la dette nette pourrait être nulle d’ici 2027, ce qui ouvrirait la voie à une augmentation du dividende (le payout n'est actuellement que de 25%).

En réponse à une question, Patrick Combes n’a pas exclu la possibilité de proposer une option pour le paiement du dividende en actions.


Avis personnel sur le titre

L’action Viel & Cie a progressé de plus de 40% en 2025, après une hausse de 35% en 2024. Cette trajectoire s’explique essentiellement par la croissance des résultats : le bénéfice a grimpé de +64% entre 2022 et 2024. Le PER reste quant à lui très raisonnable : 8,3 sur la base des résultats 2024, selon Patrick Combes. Il visait l’an passé un multiple compris entre 8 et 10. Nous sommes désormais dans le bas de cette fourchette.

Deux catalyseurs pourraient encore soutenir le titre :

1. La poursuite de la croissance chez CFT
Au T1 2025, le chiffre d’affaires publié a progressé de +10,9%. Au S1 2024, une croissance de +4,6% du chiffre d’affaires avait généré une hausse de +15% du BPA. Est-ce que les résultats du S1 2025 seront aussi bons ? Réponse le 29 août.

2. Une expansion des multiples
Avec un PER de l’ordre de 8 et une décote de holding de 35-40%, Viel & Cie reste modérément valorisé. La capitalisation dépasse désormais le milliard d’euros, ce qui pourrait attirer davantage d’investisseurs institutionnels. Patrick Combes a aussi souligné que la liquidité du titre s’était nettement améliorée depuis le début de l’année avec 24 000 titres / jour (soit près de 400 k € sur les niveaux de cours actuels) contre 10 000 en 2024.

Concernant l’actionnariat, je note qu’Indépendance AM a porté sa participation à 2,94% à fin avril (source Morningstar) contre 2,69% à fin décembre. À fin mai, Viel & Cie est l’une des premières lignes du fonds France, à 4,3% de l'encours.

Amiral Gestion reste le premier actionnaire institutionnel avec 3,3% du capital. En mars, la société de gestion a continué de s’alléger dans Sextant Grand Large (-91 k titres), mais elle s’est renforcée dans Sextant PEA (+80 k titres).

Le programme de rachat d’actions propres pourrait également soutenir le cours. Avec un seuil désormais fixé à 19 € (déterminé sur la base d’une décote d’environ 30% sur l’ANR), il va pouvoir reprendre. Contrairement à d’autres sociétés qui placent des seuils déconnectés, Patrick Combes préfère un niveau jugé raisonnable. Je pense que le programme sera actif tant que ce seuil ne sera pas atteint.

Concernant les actions auto-détenues par Viel & Cie, elles seront annulées à terme, au-delà d’un socle de 5% qui sera conservé et dont l’objet n’est pas déterminé. À noter qu’un délai légal de deux ans est requis entre le rachat et l’annulation des titres.

Finalement, rien ne laisse présager d’une rupture stratégique. J’ai perçu un Patrick Combes déterminé à poursuivre la feuille de route en place, mettant l’accent sur la nécessité de maintenir une dynamique de croissance pour préserver la taille critique indispensable dans ce secteur, et fidéliser les équipes sur le long terme. Cela me convient parfaitement. Viel & Cie reste la première ligne de mon portefeuille.

Ce déplacement place Vendôme m’aura permis d’entendre un discours que je trouve rassurant. J’ai également eu l’occasion d’échanger avec quelques actionnaires individuels, dont Snowball, dans une atmosphère conviviale. Toujours instructif, et toujours appréciable.

viel-2025-FR-assemblee-generale-presentation-ag-2025.pdf

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[les daubasses]

Cours : 14,85 EUR

À la clôture du 4 juillet, nous estimons l’Actif Net Réévalué (ANR) à 25,50 € par action. Sur cette base, notre objectif de cours s’établit à 19,10 € (0,75x l’ANR). Malgré un relèvement du seuil maximal à 19,00 € lors de l’Assemblée Générale, les rachats d’actions propres n’ont pas repris.

[Clementoni]

Cours : 15,10 EUR

Petite news sympa, les rachats d'actions viennent juste de reprendre, avec 2500 titres rachetés le 4 juillet 2025 pour un prix moyen de 14.82 euros.

https://www.viel.com/publications/rachat-dactions/

[Clementoni]

Cours : 15,75 EUR

ça y est les rachats sont définitivement repartis, avec 13234 titres rachetés la semaine dernière et 8940 la semaine précédente.

[Cyril]

Cours : 15,70 EUR

Bourse Direct a publié ses résultats semestriels la semaine dernière.

Le produit net bancaire recule de 4,6% à 34,3 M EUR. Cette évolution reflète :
- une baisse de 11,3% des produits d'intérêts (-2,2 M EUR), conséquence logique de la baisse des taux
- une hausse de 7,1% des commissions brutes de courtage (+1,2 M EUR)

Le recrutement de nouveaux clients se poursuit, avec 388 000 comptes au 30 juin, en hausse de 16,7% sur un an (+2,1% par rapport au 31 mars).

Le résultat d'exploitation recule de 8,8% à 12,9 M EUR, en raison de la baisse du PNB. On notera une bonne maîtrise des charges d'exploitation générale : -2,6% (-0,4 M EUR) à 19,7 M EUR.

Le résultat net part du groupe suit la même tendance : -8,1% à 9,3 M EUR.

Les perspectives semblent plutôt favorables pour le S2 :

La baisse de taux d’intérêt a conduit à une baisse des revenus de trésorerie au cours de ce premier semestre 2025. Le niveau de revenus de trésorerie restera à un niveau élevé et stable sur la deuxième partie de l'année.

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boursedirect-2025-FR-communiques-de-presse-resultats-du-1er-semestre-2025.pdf

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[Cyril]

Tradition a publié son chiffre d'affaires semestriel.

Au cours du premier semestre 2025, Compagnie Financière Tradition a poursuivi sa dynamique de croissance observée au cours des exercices précédents. Le chiffre d’affaires consolidé incluant la quote-part des coentreprises a ainsi progressé de 12,3 % à taux de change constants (+9,6 % à taux courants), avec une croissance de 12,8 % au deuxième trimestre (+5,8 % à taux courants). Cette performance a été soutenue par une forte volatilité des marchés alimentée par des incertitudes persistantes concernant la politique monétaire, l’introduction de nouvelles barrières tarifaires et des tensions géopolitiques accrues. Dans ce contexte, le Groupe a enregistré une croissance de ses revenus sur l’ensemble des classes d’actifs et dans toutes les régions.

Ça reste très solide avec une croissance qui a accéléré au T2 à change constant : +12,8% pour le chiffre d'affaires consolidé incluant la quote-part des coentreprises contre +11,8% au T1. À change courants, la hausse n'est toutefois que de +5,8% sur le trimestre et +9,6% sur le semestre.

Viel & Cie publiera son chiffre d'affaires mardi prochain.

[les daubasses]

Cours : 16,20 EUR

Viel & Cie a publié ce matin son chiffre d'affaires semestriel. Il ressort en hausse de 9,4% à 653,5 M EUR (+9,9% à taux de change constants). La dynamique de croissance reste solide, sans réelle surprise toutefois, le niveau d’activité de ses deux filiales cotées étant déjà connu.

Cette publication est aussi l’occasion de noter un renforcement marginal de Viel & Cie au capital de Bourse Direct, via l’acquisition de deux blocs représentant 0,07 % du capital :
- 20.06 : 30 000 titres à 4,15 EUR
- 01.08 : 10 000 titres à 4,25 EUR

Ce mouvement reste mineur, Viel & Cie détenant déjà 80,99 % de Bourse Direct à fin décembre.

À la clôture du 11 août, nous estimons l’Actif Net Réévalué (ANR) à 27,60 EUR par action, en hausse de 8% sur un mois. Cette hausse est principalement portée par le titre CFT qui a retrouvé ses plus hauts historiques avec une clôture à 242 CHF. Sur cette base, notre objectif de cours s’établit à 20,70 EUR (0,75x l’ANR).

Chiffre-daffaires-consolides-du-1er-semestre-2025.pdf

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[Rosemary Capital]

Cours: 16,25 EUR

Ce message est un peu long, je l’ai divisé en plusieurs parties pour ceux qui souhaitent aller à l’essentiel.

I. Rapide présentation de moi

J’ai hésité à écrire ce message dans le fil concernant Viel, qui est public, ou dans la section du forum où les membres présentent leur portefeuille, qui est réservée aux abonnés. J’ai finalement décidé de le publier ici. Ne m’étant pas encore présenté sur le forum, je vais le faire en quelques lignes.

Ma première inscription aux Daubasses remonte à 2017. Je n’ai pas renouvelé mon abonnement en 2020, et je suis revenu parmi vous en 2025.

Ma participation aux Daubasses a toujours été très passive. J’ai beaucoup lu ce que les uns et les autres publiaient, mais je n’ai commencé à écrire des messages que très récemment. J’espère pouvoir rendre un peu de ce que ce groupe m’a appris.

II. Mon intérêt pour Viel
J’ai découvert Viel par hasard en 2015 ou 2016, lorsque je m’amusais (je le fais encore) à parcourir la section « La Bourse de A à Z » de Boursorama. J’étais intrigué par cette société dont le principal actif était une société financière suisse dont je ne comprenais pas l’activité. A cette époque j’ai confondu Patrick Combes et Michel Combes, ancien PDG d’Alcatel ayant bénéficié d’un parachute doré qui avait fait grand bruit en 2015, ce qui m’a plutôt dissuadé d’investir. J’ai réalisé ma méprise que plusieurs années après.

Cette société qui se négociait sensiblement en-dessous de la valeur de ses actifs cotés m’a surpris. J’étais attiré par l’idée, profondément daubassienne, d’acheter un billet de 5 euros pour 2,5 euros. N’étant pas un expert de la bourse ou de la finance, je craignais une entourloupe.
La société avait moins belle allure à l’époque, avec un résultat net part du groupe de 32 millions d’euros en 2015. Les perspectives pour CFT et BSD n’étaient pas enthousiasmantes compte tenu des taux très bas.
Je n’ai donc pas investi dans cette société. Je me prends parfois à me demander ce qu’il se serait passé si je l’avais fait. A ma décharge, je n’aurais pas pu investir grand-chose à cette époque.
J’ai récemment redécouvert le dossier grâce aux Daubasses (merci à vous tous !), et cette société représente aujourd’hui une grande partie de mon portefeuille.

III. Présentation de Viel
Viel est un dossier phare des Daubasses, et il ne semble pas nécessaire de présenter la société à nouveau.

Néanmoins, pour ceux qui rejoindraient l’aventure en cours de route, et qui n’ont pas le courage de lire les 10 pages du fil (je ne leur jette pas la pierre, il m’arrive aussi d’être paresseux), je vais faire une présentation synthétique de la société.

Viel est une société holding détenue majoritairement par son PDG, Patrick Combes (69,88% du capital), qui l’a acquise en 1979.

Viel détient trois participations:
- Compagnie Financière Tradition (CFT)
Viel détient 68,21% du capital de CFT (71,1% si on retraite les actions auto-détenues).

Il s’agit d’un courtier interbancaire (inter-dealer broker en anglais) basé à Lausanne et coté à la bourse de Zurich, qui a une activité très internationale. En synthèse, un courtier interbancaire a comme rôle de faciliter les échanges entre les investisseurs institutionnels sur les marchés financiers. Les courtiers interbancaires interviennent principalement sur les marchés de niche, pour des produits non-standardisés. Par exemple, si Pierre Chartier, X2007, head of vol et hybrides au Crédit Général, a besoin de couvrir son portefeuille contre le risque de chute des taux courts philippins, au lieu d’appeler Goldman Stanley, Morgan Sachs et les autres principales banques d’investissement, il va appeler CFT ou un de ses concurrents pour qu’ils lui trouvent le produit qui va bien, en échange d’une modique commission. Il s’agit donc d’un métier à faibles marges, mais sur des volumes très significatifs. Autrefois ces transactions se faisaient par téléphone (dire « courtage à la voix » pour être chic), celles-ci passent de plus en plus par des plateformes électroniques créées par les courtiers interbancaires.

CFT détient également 49,99% de gaitame, une société de courtage de devises au Japon créée en 2002. Ce segment est différent du reste de l’activité de CFT, en ce que sa clientèle est composée de particuliers. Madame Watanabe, inquiète de l’effritement de son pouvoir d’achat en raison de la baisse du Yen face à l’Euro ou au Dollar, va se connecter à son compte en ligne gaitame pour acheter des devises étrangères. C’est à cette activité que correspond la ligne « Retail investors (non-IDB ) » qui figure sur les communiqués de chiffre d’affaires de CFT.
A noter que gaitame a acquis entre fin 2024 et début 2025 la société cotée Money Partners Group, une autre société japonaise ayant une activité similaire, pour environ 90 millions d’euros. Je ne suis pas encore parvenu à trouver l’actionnariat complet de gaitame, mais des articles sur internet indiquent que la société Itochu a acquis 40,2% du capital en 2021, ce qui pourrait faire de CFT le premier actionnaire de la société. En 2024, gaitame a réalisé un chiffre d’affaires de 64,5 millions d’euros, pour un résultat net de 23,1 millions d’euros (11,5 millions d’euros revenant à CFT). Les marges semblent plus importantes que pour l’activité de courtage interbancaire.

- Bourse Direct (BSD)
Il n’est pas nécessaire de présenter ce courtier en ligne dans ce cénacle. Viel a pris le contrôle de Bourse Direct en 2003/2004, et détient aujourd’hui 80,99% du capital (83,04% si on prend en compte les 40.000 actions achetées depuis le mois de juin, et les actions auto-détenues).
Les résultats de BSD dépendent principalement des commissions de courtage facturées à ses clients, BSD profite ainsi des périodes de forte volatilité, telles que le confinement, au cours desquelles les investisseurs particuliers achètent et vendent des actions pour des montants importants.
BSD tente également d’accéder à une clientèle institutionnelle depuis le rachat de la société Exoé, qui propose des services d’exécution à des clients institutionnels.
Kevin de la Rochefondue, gérant du fonds France Microcap chez Avantfees AM, a 30 millions d’euros d’actifs sous gestion. L’activité du fonds ne justifie pas d’employer des traders à temps plein, mais ses besoins en terme d’exécution d’ordres et de reporting sont plus importants que ceux d’un investisseur lambda. Kevin pourra sous-traiter ses passages d’ordres à Exoé, et ne risquera ainsi pas de rater son match de padel au Racing à 18h30.
BSD profite également largement du placement de la trésorerie de ses clients sur des produits à terme, ce qui génère des revenus conséquents. Seule une partie de ces liquidités peut être placée, afin de pouvoir faire face aux éventuelles demandes de retrait des clients, ou si ceux-ci souhaitent les investir. A la différence du float de Warren Buffett, il s’agit ici de liquidités qui restent la propriété des clients. BSD agit dont comme une banque qui collecte des dépôts auprès de ses clients, et qui les prête à d’autres banques.
Cette source de revenus de BSD était devenue marginale pendant la période des taux très bas ou négatifs, et est revenue en force ces dernières années. A titre d’illustration, en 2024, les produits de placement et les commissions ont généré respectivement 39,8 et 35,1 millions d’euros, contre 4,7 et 26 millions d’euros en 2019.

- SwissLife Banque Privée (SLBP)
Viel détient 40% du capital de SLBP, le reste étant détenu par l’assureur suisse SwissLife. Cette participation a été acquise par Viel en 2007. Comme son nom l’indique, SLBP développe une activité de banque privée. Le rapport annuel de Viel indique que SLBP a réalisé en 2024 un résultat net de 44,8 millions d’euros.

- Autres participations
Le lecteur non averti peut facilement passer à côté en lisant le rapport annuel de Viel, tant la place de CFT dans les comptes de Viel est importante, mais la société détient également d’autres participations.
Je souhaite ici attirer l’attention des forumeurs sur plusieurs participations logées dans Viel sur lesquelles la société communique très peu. Il pourrait y avoir de belles surprises dans le lot :

Easdaq
Je me suis intéressé à cette participation en voyant dans le rapport annuel pour l’année 2024 que Viel avait augmenté sa participation dans cette société. En 2024, Viel a acquis des actions additionnelles d’Easdaq N.V. pour un montant de 45.715 euros, faisant passer sa participation de 8,34% à 9,36% du capital.

Il n’en fallait pas plus pour attiser ma curiosité, et j’ai demandé aux Daubasses de poser une question sur ce point en assemblée générale (merci les Daubasses !), à laquelle Patrick Combes a répondu comme vous pouvez le voir sur le replay publié sur le site de la société.

Afin de réaliser le service après-vente de cette question, vous trouverez ci-dessous les éléments que j’ai pu trouver sur Easdaq N.V.

Easdaq N.V. semble avoir été créée à la fin des années 1990/début des années 2000 avec l’objectif, peut-être un peu ambitieux, de créer un équivalent du Nasdaq sur le marché boursier de Bruxelles. Vous l’aurez deviné, le projet a été emporté par l’éclatement de la bulle internet. On trouve ensuite peu d’informations sur le sort de cette société, d’où ma surprise lorsque j’ai découvert que Viel augmentait sa participation dans celle-ci, Patrick Combes ne semblant pas être de nature à jeter l’argent par les fenêtres.

Patrick Combes a expliqué lors de l’assemblée générale que Easdaq N.V. gère désormais la plateforme de négociation Equiduct, qui est présente sur plusieurs marchés européens. Il a également indiqué que Viel est entré en contact avec Equiduct car c’est sur cette plateforme qu’est exécutée une bonne partie des ordres transmis à BSD. Lorsque l’opportunité de prendre une participation dans Easdaq N.V. s’est présentée, il l’a saisie. L’augmentation de la participation en 2024 est également opportuniste.

Ce que je trouve particulièrement intéressant est que Patrick Combes a mentionné que Virtu Financial, le market-maker concurrent de Flow Traders (un autre dossier bien connu de nos services) est un autre actionnaire significatif d’Easdaq N.V. Des articles sur internet indiquent que Deutsche Börse et le mark-maker néerlandais Optiver seraient aussi actionnaires.

Je ne sais pas ce que vaut Easdaq N.V., ni même si cette société vaut quelque chose. Cette société semble avoir passé la majeure partie de son existence à tenter de survivre. Plusieurs actionnaires compétents et solvables (Nasdaq, Citadel) ont investi dans la société, et ont successivement jeté l’éponge. Néanmoins, Patrick Combes a indiqué que les parts de marché d’Equiduct sur les différentes places financières où elle est opère peuvent être consultées sur le lien ci-dessous, et je pense que Easdaq N.V. pourrait nous réserver une bonne surprise :
https://www.cboe.com/europe/equities/ma ... dc487ba86c

Surperformance
Surperformance est la société qui édite le site Zonebourse, bien connu des membres des Daubasses. Cette participation de 33,99% a été acquise en août 2006.
En 2024, Surperformance a réalisé un résultat net de 458.981,33 euros, et nous a distribué un dividende de 103.000 euros. C’est une goutte d’eau à l’échelle de Viel, mais j’aime les groupes dont l’analyse détaillée des comptes fait apparaître des bonnes surprises enfouies, plutôt que eux qui cachent des cadavres dans les placards.

IV. Valorisation de Viel
A. Valorisation par les multiples
La façon la plus efficace de valoriser Viel est l’approche par la somme des parties. C’est celle qui est retenue par les Daubasses, et je ne prétends pas faire mieux.
En prenant pour hypothèse que le capital de Viel est composé de 62.448.340 (toujours hors autodétention), je trouve à la clôture du vendredi 8 août :
• CFT
o Viel détient 71,7% de CFT (en annulant l’autodétention), soit environ 5.802.976 actions.
o CFT cote 240 CHF, avec un taux de change de 1 CHF pour 1,06 euros.
o J’évalue la participation de Viel dans CFT à 1.476.277.209,40 euros.
o 23,64 euros par action Viel

• BSD
o Viel détient 83% de BSE (Viel a acheté deux blocs d’actions BSD depuis fin juin, pour un total de 40.000 actions), soit 43.937.706 actions en comptant sa part de l’autodétention.
o BSD cote 4,31 euros.
o J’évalue la participation de Viel dans BSD à 189.371.521,48 euros.
o 3,03 euros par action Viel

• SLBP
o Je reprends la valorisation indiquée par Viel dans la présentation de ses résultats, soit 272 millions d’euros.
o 4,36 euros par action Viel

• Immobilier
o Les comptes sociaux de Viel font ressortir de l’immobilier pour un prix d’acquisition de 6 millions d’euros.
o 0,10 euro par action Viel.
o Bien que l’immobilier ne modifiera pas les grands équilibres de la valorisation, Viel est très (trop) discrète sur cet aspect de son patrimoine. Je soupçonne les biens immobiliers de la société d’être situés dans des quartiers cossus de Paris. Une question en assemblée générale concernant la composition du patrimoine immobilier de la société mériterait d’être posée.

• Dette nette
o En soustrayant bêtement l’endettement de Viel de son actif circulant j’arrive à une dette nette de 51.788.000 euros.
o (0,83) euro par action Viel

• Autres participations
Je valorise ces participations à 0 euro.

On arrive à une NAV de 1.891.860.730,88 euros, soit 30,29 euros par action, contre une capitalisation de 1.057.000.000 euros, soit 15,90 euros par action. La décote est donc de 47,52%. Je laisse chacun déterminer le niveau de décote de holding à appliquer.

B. Valorisation par les multiples
On peut également estimer un multiple du résultat net que l’on pourrait appliquer à la société. Par exemple, on pourrait estimer que Viel devrait valoir 15 fois son résultat net. Avec un résultat net part du groupe dilué par action pour l’exercice 2024 de 1,91 euros, on trouve un prix de 28,65 euros (on ne tombe pas loin de la NAV calculée plus haut, vous avez dit biais de confirmation ?).

Le problème avec les multiples, c’est qu’ils en disent souvent plus sur celui qui les applique que sur la société concernée. Par ailleurs, on peut les attendre longtemps.

Il n’en reste pas moins que la situation actuelle de Viel permet d’acheter des actifs de qualité à un prix soldé. Pour reprendre l’analogie de notre seigneur et maître (à penser) Warren Buffett, Viel est une situation où on peut acheter une « wonderful company at a wonderful price », et tant pis (ou tant mieux) s’il faut attendre un peu que le marché s’en rende compte.

C. Intérêt spéculatif du dossier ?
De la même façon qu’avec la revalorisation par les multiples, investir dans une société parce qu’elle pourrait être rachetée ne me semble pas une approche judicieuse. On peut attendre longtemps qu’une acquisition intervienne, et on n’est pas maître du prix auquel elle se fera.

Dans le cas de Viel, la dimension spéculative du dossier est assez évidente. Patrick Combes a eu 73 ans en ce mois d’août, et ne semble pas avoir positionné d’héritier apparent (ce point a déjà été couvert par les Daubasses, et je ne veux pas revenir dessus). Il est possible qu’il souhaite un jour céder sa participation s’il estime ne plus être en mesure de continuer à diriger la société.

On peut espérer que la société vaudrait plus que la somme de ses parties (et bien plus que sa valeur boursière) dans le cadre d’une acquisition de 100% par un tiers.

Chacune des trois principales participations du groupe présente un intérêt pour un acquéreur potentiel.

Il ne reste aujourd’hui que trois courtiers interbancaires de taille mondiale (BGC, TP ICAP, et CFT). Si CFT venait à être mise en vente, s’agissant d’un actif unique, un acquéreur devrait y mettre le prix. BGC et TP ICAP sont des acquéreurs naturels pour CFT, toutefois leurs bilans ne semblent pas suffisamment solides pour mener à bien cette opération sans augmentation de capital. Si je devais parier, je miserais plutôt sur un rachat par un fonds de private equity (Patrick Combes a déjà indiqué en assemblée générale avoir été approché par ce type d’investisseurs, comme l’ont rapporté les Daubasses), ou par un opérateur de marché (LSEG, Deutsche Börse, Euronext).

BSD est également un actif qui pourrait intéresser tant des fonds de private equity que des industriels (banques ou courtiers en ligne).

La participation de 40% dans SLBP ne semble avoir qu’un acquéreur possible, Swisslife, qui détient 60% du capital. On trouve sur internet des articles faisant état de discussions ayant eu lieu entre Viel et SwissLife concernant la vente de cette participation, qui auraient échoué pour des raisons de prix.

Contrairement à certains, le scénario d’une vente en bloc ou à la découpe ne m’enthousiasme pas. Je souhaite que Patrick Combes reste aux commandes aussi longtemps que possible, pour continuer à bénéficier des externalités positives de son dur labeur.

V. Analyse
Viel est une société qui présente actuellement une forte rentabilité de ses capitaux propres (ça n’a pas toujours été le cas, voir plus bas). En 2024, le résultat net part du groupe s’est élevé à 120.746.000 euros, pour des capitaux propres part du groupe de 553.196.000 euros, soit un ROE de 21,82%.
Cette rentabilité des capitaux propres, dopée par la hausse de la volatilité du marché et des taux, bénéficie d’une dose supplémentaire de stéroïdes avec les rachats d’actions opérés par la société. Le résultat dilué par action est ainsi passé de 1,53 euros en 2023 à 1,91 euros en 2024, soit une hausse de 24,83%, plus rapide que celle du résultat net PDG (23,05%), ce qui est logique, le résultat étant réparti entre moins d’actions. Les rachats d’actions sont particulièrement judicieux, dans la mesure où la société cote largement sous sa NAV.
A noter également que l’augmentation du chiffre d’affaires a un impact disproportionné sur la hausse du résultat net. Au S1 2024, une hausse de 7,9% du CA à cours variables a entraîné une hausse du résultat net PDG de 28,4 %. Celle-ci était également aidée par une forte amélioration du résultat financier, mais vous voyez l’idée. Le chiffre d’affaires du S1 2025, en hausse de 9,4% à cours de change variable laisse ainsi présager une belle hausse du résultat net.
J’ai essayé de modéliser l’impact sur la NAV/action de Viel de différents évènements :
o hausse de 0,01 du taux de change CHF/euros :hausse de 0,23 euros
o réduction de l’endettement de Viel de 10 millions d’euros : hausse de 0,16 euros
o hausse de 1 CHF du cours de CFT : hausse de 0,10 euros
o rachat de 10.000 actions Viel : hausse 0,01 euros.

Ça vaut ce que ça vaut, mais ayant un raisonnement très visuel ces chiffres me permettent de me concentrer sur ce qui fait vraiment varier la NAV.
Par ailleurs, en supposant que Viel détient 5.802.976 actions CFT, il faut détenir 11 actions Viel pour détenir par transparence une action CFT. Avec un cours de 15,90 euros, et un taux de change CHF/euros de 0,94, Viel permet d’acheter une action CFT pour 162,34 CHF, soit un PER de 10,76.

VI. Perspectives
A. CFT : l’enfer c’est les autres
Les personnes qui découvrent le dossier l’auront compris, Viel c’est surtout CFT. Si on compare CFT à ses concurrents BGC et TP ICAP, celle-ci a les défauts de ses qualités.
CFT a un actionnaire de contrôle (nous, et surtout Patrick Combes) qui applique une gestion très prudente. Ce modèle prudent se traduit par une croissance avant tout organique, une absence de recours à des artifices comptables dans la communication (Adjusted vs GAAP) et un bilan plus petit que celui de ses concurrents. Le bilan est cependant beaucoup plus solide, avec pratiquement aucun écart d’acquisition à l’actif, et moins de dettes au passif. La rentabilité de CFT n’a rien à envier à celle de ses concurrents.
Il fut un temps où CFT était plus faiblement valorisée que ses concurrents. C’est toujours le cas avec BGC, mais c’est de moins en moins vrai par rapport à TP ICAP.
Malgré le discours de la direction, Viel et CFT restent assez peu visibles. Encore une fois, ce qui est un inconvénient si on veut faire une plus-value rapide est un avantage si on s’inscrit sur le temps long.

B. Dividende en actions : au plaisir de donner la joie de recevoir
Lors de la dernière assemblée générale, une question a été posée concernant la possibilité pour Viel de verser un dividende en actions. J’ai senti Patrick Combes réceptif à cette demande, et il a même rappelé que la société l’a déjà fait dans le passé (selon les informations que j’ai pu trouver, ça a été fait au début des années 2000).
La question d’un dividende en actions pose celle, plus importante à mon sens, du sort des actions auto-détenues. Au 31 décembre 2024, Viel détenait 6,9% de son capital, une annulation a eu lieu depuis, ainsi que d’autres rachats d’actions.
Dans l’idéal, je préfèrerais que la société annule les actions rachetées, parce que celles-ci ont été rachetées avec l’argent des actionnaires, et car elles augmentent mécaniquement la part des actionnaires restant dans le résultat. Patrick Combes a cependant expliqué que toutes les actions rachetées ne seraient pas annulées, car certaines serviraient à intéresser le management, et afin de permettre à la société de conserver des fonds propres importants.
C’est ici que je me permets d’émettre un avis divergeant par rapport à Patrick Combes (notre Raïs à nous). Je comprends le besoin pour CFT et BSD d’intéresser leurs salariés-clé, dans des secteurs très concurrentiels, où les efforts de ces employés ont un impact direct sur les résultats. J’ai plus de doutes pour Viel, qui est une société holding qui n’a presque pas de salariés. Le nombre d’employés de Viel bénéficiant d’actions gratuites est très faible (un plan a quatre bénéficiaires, un autre un seul). La question de la solvabilité est également entendable, Patrick Combes ayant souligné que les clients de CFT exigeront de plus en plus que celle-ci présente des fonds propres solides. Néanmoins, cette exigence me semble moins importante chez Viel.
A défaut d’annulation de l’ensemble des actions auto-détenues, je suis favorable à la mise en place d’une distribution d’un dividende en actions permettant à chacun de faire le choix entre du cash ou des actions. Ceci présenterait l’avantage de réduire la sortie de cash de la société et d’arriver plus rapidement à une situation de cash net pour la holding, d’augmenter le flottant, et d’offrir un réinvestissement automatique, le tout sans affecter les fonds propres. Enfin, et contrairement à d’autres, avec une rentabilité des fonds propres supérieure à 20%, je ne suis pas favorable à une hausse importante du dividende, et je préférais que la société privilégie le réinvestissement de son résultat.

C. Et maintenant ?
Vous l’aurez compris, j’ai un biais de confirmation envers Viel. Néanmoins, les risques existent, comme toujours.
Le principal risque selon moi est la pérennité du modèle d’affaires. Les courtiers interbancaires interviennent aux confins des marchés financiers, là où d’autres ne peuvent pas aller (un peu comme les Daubasses à la réflexion). Je ne suis pas certain à 100% que dans dix ou vingt ans les activités réalisées par les courtiers interbancaires n’auront pas été standardisées et automatisées.
Les courtiers interbancaires ont plusieurs fois été donnés pour morts par le marché, et ont beaucoup souffert lors de la crise financière de 2008 et des années qui ont suivi. Viel a touché son point bas en 2013, lorsqu’elle a réalisé 5,9 millions d’euros de résultat PDG, pour une rentabilité des capitaux propres de 2%. Du chemin a été parcouru depuis, et les courtiers interbancaires ont réduit leurs coûts et diversifié leurs revenus, notamment grâce à la commercialisation de leurs données (je n’en parle pas dans cette publication, car sinon je ne publierai jamais ce message).
Au cours actuel, M. Marché pense que Viel n’aura plus aucune valeur dans 7 ou 8 ans, et je pense que le pari est plutôt en notre faveur. Toutefois, peut-être que Viel s’avèrera être une value trap, qui s’effondrera lors du prochain retournement de l’économie, et qu’elle sa marge de sécurité et son activité anticyclique se révèleront être des vues de l’esprit. En bourse les certitudes se payent cher, et personnellement je trouve qu’avec Viel j’en ai pour mon argent.

[Clementoni]

Bonjour,

Merci pour cette présentation ! Tres sympathique a lire.

Viel doit représenter 5/6% de mon portif.

J'ai par contre une question très basique (et pas propre a Viel) : quel est l'interet d'un dividende en action ? Et pourquoi y etes vous favorable ?

J'investis depuis plus de 10 ans et je n'ai jamais trouvé un quelconque interet a cette operation purement comptable, qui n'enrichit personne ni a court terme ni à long terme.

[Dagano]

Le postulat de départ ici c'est qu'on est sur une action qui est décotée par rapport à sa valeur réelle.

Option 1 : La société a racheté des actions et les attribue à des actionnaires.

Il est probable qu'elle les a achetés moins cher que la valeur à laquelle elle va les distribuer.

Ainsi un actif acquis pour 5 va potentiellement être distribué pour 10 ce qui est évidemment très intéressant.

Si ces actions étaient annulées, tout le monde en bénéficierait. Ici ceux qui sont payés en actions se reluent et tant pis pour les autres.

Le cash économisé peut alors être utilisé ailleurs.

Option 2 : On émet des nouvelles actions (la plus souvent utilisée).

L'émission de nouvelles actions ne coûte rien, on économise donc du cash.

Ici il faut nécessairement opter pour le paiement par action non pas pour se reluer mais pour ne pas être dilué.

L'émission de nouvelles actions peut en outrevêtre faite avec une décote de 10% sur le cours des 20 derniers jours de bourse ce qui permet d'offrir un premium pour ceux qui optent pour cette option.

La dilution peut être annulée par l'annulation des actions précédemment rachetées qui sont détenues par la société.

[Dagano]

Cours : 16,20 EUR

Cette publication est aussi l’occasion de noter un renforcement marginal de Viel & Cie au capital de Bourse Direct, via l’acquisition de deux blocs représentant 0,07 % du capital :
- 20.06 : 30 000 titres à 4,15 EUR
- 01.08 : 10 000 titres à 4,25 EUR

Ce mouvement reste mineur, Viel & Cie détenant déjà 80,99 % de Bourse Direct à fin décembre.

Comment l'interpréter ?

A ces deux dates, il était possible d'acheter du Viel. Est ce que cela signifie pour Monsieur Combes que la décote sur la valeur réelle est plus importante chez Bourse Direct?

Est ce une façon de mettre en avant à l'égard du marché une éventuelle mauvaise valorisation de Bourse Direct ?

Avec un plus bas de 52 semaines, il semble à première vue avoir degainé au bon moment.

Cependant la baisse de Bourse Direct s'explique par des produits d'intérêts plus faibles et il peut être anticipé que cette baisse continue et que la valorisation de bourse direct en soit directement impacté.

A première vue, j'aurai préféré des rachats de Viel.

[Rosemary Capital]

Cours: 16,15 EUR

Bonjour Dagano,

Je suis d'accord avec vous sur le fait qu'il est financièrement plus intéressant pour Viel de racheter ses propres actions, plutôt que d'acheter des actions de Bourse Direct. La décote sur Viel est importante, et les rachats permettent aux actionnaires de Viel d'augmenter simultanément et indirectement leur exposition à Compagnie Financière Tradition, Bourse Direct, et SwissLife Banque Privée.

Néanmoins, je pense que l'achat des deux blocs d'actions de Bourse Direct ne répond pas à une logique uniquement financière. A mon avis, un fonds a souhaité réduire sa participation dans Bourse Direct, et en raison de la faible liquidité du titre, celui-ci a contacté Viel, qui a joué un rôle d'acquéreur en dernier ressort. Offrir une telle porte de sortie à des actionnaires importants permet d'éviter que ceux-ci ne vendent leurs actions sur le marché, et que cette pression vendeuse entraîne une forte chute du cours. Je pense par ailleurs que certains fonds actionnaires de Bourse Direct sont également présents au capital de Viel depuis très longtemps, et que l'équipe dirigeante de Viel souhaite maintenir de bonnes relations avec ceux-ci. L'acquisition s'est faite à un bon prix, même si ce n'est effectivement pas la meilleure utilisation de l'argent de Viel.

Deux éléments de plus là-dessus:
- L'acquisition de ces actions de Bourse Direct est à comparer selon moi à l'augmentation de la participation de Viel and Easdaq. Une opportunité intéressante se présente, et Viel la saisit.
- On peut également se demander pourquoi ce rachat n'a pas été effectué par Bourse Direct dans le cadre de son programme de rachat d'actions, qui est inactif depuis un certain temps. Lors de la présentation des résultats 2024, l'équipe dirigeante de Bourse Direct a rappelé que, comme pour une banque, les rachats d'actions de Bourse Direct doivent être approuvés par l'AMF, ce qui ne pose généralement pas de problème car Bourse Direct dispose de capitaux propres très largement suffisants. Il était donc peut-être plus simple de passer par Viel plutôt que par Bourse Direct. C'est une hypothèse.

[les daubasses]

Cours : 16,90 EUR

Malgré un retard de publication, pas de trêve estivale pour les rachats d'actions propres chez Viel & Cie :

- semaine 30 : 7 782 titres
- semaine 31 : 13 064 titres
- semaine 32 : 14 912 titres
- semaine 33 : 17 055 titres
- semaine 34 (18.08 - 22.08) : 19 392 titres

Depuis le début de l'année, la société a racheté à ce jour 344 626 titres, soit 0,51% du capital. D'après nos calculs l'auto contrôle se monte à 6,93%.

[Rosemary Capital]

Cours: 17,05 EUR

Bonsoir à tous,

Le dernier rapport annuel de Viel indique que, au 31 décembre 2024, le capital était composé de 67.392.691 actions, dont 4.671.930 actions auto-détenues (6,93%).

Dans la section "Espace actionnaires" du site de la société, il est indiqué que, au 25 mars 2025, le capital était composé de 66.450.823 actions, soit 941.868 actions en moins qu'au 31 décembre 2024. J'imagine que ces actions ont été annulées par le conseil d'administration en application de l'autorisation qui lui avait été donnée lors de l'AG de 2024.

On peut donc estimer que l'auto-détention s'élève désormais à:
4.671.930 (chiffre au 31/12),
- 941.868 actions annulées,
+344.626 actions rachetées (chiffre des Daubasses),
= 4.074.688 actions.

Avec un capital de 66.450.823, l'autodétention représenterait 6,13% du capital. Reste à savoir combien d'actions ont été attribuées dans les plans d'actions gratuites. J'avoue ne pas avoir suivi cela.

Rendez-vous demain pour le S1 de CFT, que nous attendons avec impatience !

[Cyril]

Tradition a publié ses résultats semestriels. Ils sont excellents.

À change courant :
- chiffre d'affaires (connu) en hausse de +8,0% à 580 M CHF
- résultats d'exploitation en hausse de +30,8% à 88,2 M CHF, soit une marge de 15,2% contre 12,6% au S1 2024
- résultat net part du groupe en hausse de +17,0% à 70,2 M CHF. Il est impacté négativement par un résultat financier de -4,4 M CHF contre +1,7 M CHF au S1 2024 (impact devise de -4,9 M CHF contre +/-0, et produit d'intérêt de +1,3 M CHF contre +2,6 M CHF)

Autres points notables :
- les capitaux propres sont impactés négativement par le renforcement du franc suisse, notamment par rapport au dollar, avec un écart de conversion qui s'est creusé de -45 M CHF. Les capitaux propres part du groupe ressortent ainsi en baisse de -33,3 M CHF, à 449,7 M CHF (après versement d'un dividende de +/- 52 M CHF)
- la rentabilité des capitaux propres atteint 15,2% sur le 1er semestre
- la coentreprise Gaitame.com a cédé sa participation dans une de ses filiales, générant une plus-value estimée de 15,7 M CHF, dont 7,9 M CHF pour la quote-part du groupe (postérieurement à la clôture du 30 juin, donc les effets seront visibles sur les résultats du S2)
- les perspectives demeurent favorables :

L’activité de Compagnie Financière Tradition a poursuivi sa dynamique de croissance en ce début de second semestre. Par ailleurs, le Groupe entend poursuivre sa trajectoire de croissance avant tout organique, en capitalisant sur sa présence mondiale et la profondeur de son offre de courtage sur les différentes classes d’actifs. Les investissements ciblés dans la digitalisation de nos activités, notamment via le développement de nos solutions de courtages hybrides et l’extension de nos services de données et d’analytique, restent au cœur de notre stratégie. Finalement, notre expertise en data science continuera de soutenir l’innovation dans nos activités et d’optimiser la valeur ajoutée apportée à nos clients.

En résumé, la situation demeure très solide. L’impact négatif du renforcement du franc suisse sur le résultat et les capitaux propres est certes regrettable, mais il s’agit d’un facteur hors du contrôle de l’entreprise.

À l'issue de l'AG, je voyais deux catalyseurs pouvant entretenir la hausse du cours :

Deux catalyseurs pourraient encore soutenir le titre :

1. La poursuite de la croissance chez CFT
Au T1 2025, le chiffre d’affaires publié a progressé de +10,9%. Au S1 2024, une croissance de +4,6% du chiffre d’affaires avait généré une hausse de +15% du BPA. Est-ce que les résultats du S1 2025 seront aussi bons ? Réponse le 29 août.

2. Une expansion des multiples
Avec un PER de l’ordre de 8 et une décote de holding de 35-40%, Viel & Cie reste modérément valorisé. La capitalisation dépasse désormais le milliard d’euros, ce qui pourrait attirer davantage d’investisseurs institutionnels. Patrick Combes a aussi souligné que la liquidité du titre s’était nettement améliorée depuis le début de l’année avec 24 000 titres / jour (soit près de 400 k € sur les niveaux de cours actuels) contre 10 000 en 2024.

Au vu des résultats de ce 1er semestre, le premier catalyseur me semble validé. Si la dynamique se confirme chez CFT au cours des prochains trimestres, le 2ème pourrait logiquement suivre ?

Viel publiera ses résultats vendredi prochain.

[mimo]

Cours = 16,85€

Et donc sans surprise, Viel publie à son tour des résultats semestriels solides :

Résultats salués par le marché à l'ouverture : -2,6% (bon, le cours avait bien progressé)

Communiqué Résultat S1 complet à télécharger ici

[les daubasses]

Merci Mimo. Nous retenons principalement deux points de cette publication, le reste ayant déjà été commenté lors des publications de Bourse Direct et Tradition :

- la baisse du résultat des sociétés associées (dont Swiss Life Banque Privée) de 18,2% à 21,1 M EUR. Après 3 semestres de croissance soutenue (+50% au S1 2022, +22,4% au S1 2023 et +9,9% au S1 2024), la base de comparaison devenait exigeante ;
- des pertes de change de l'ordre de -6,0 M EUR (-7,0 M EUR par rapport au S1 2024), compte tenu de la baisse du dollar.

Les capitaux propres part du groupe sont quasi stables, à 550,0 M EUR, contre 553,2 M EUR fin 2024. À noter que les actions auto détenues ont été acquises pour un montant brut de 20,4 M EUR, pour une valeur de marché de 62,2 M EUR au 30 juin 2025. Une belle opération pour Viel & Cie et pour ses actionnaires (à condition évidemment que ces actions ne soient pas majoritairement distribuées aux collaborateurs).

Le résultat net part du groupe progresse de 5,7% à 69,2 M EUR. Compte tenu de l'effet relutif des rachats d'actions propres, et d'après nos estimations, le résultat net part du groupe par action enregistre une hausse de l'ordre de 7%.

Nous profitons de cette publication pour mettre à jour notre objectif de cours. Nous estimons l’Actif Net Réévalué (ANR) à 30,60 EUR par action, en hausse de 11% par rapport à la mi-août. Encore une fois, cette hausse est principalement portée par le titre CFT qui a enregistré un nouveau record à 272 CHF. Sur cette base, notre nouvel objectif de cours s’établit à 22,95 EUR (0,75x l’ANR).

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Communiqué des résultats

[Dagano]

Résultats salués par le marché à l'ouverture : -2,6% (bon, le cours avait bien progressé)

Pour moi, il y a un petit effet déceptif.
L'année dernière pour une hausse de 9,7% du CA à taux de change constant, on avait eu une hausse de 15% du résultat d'exploitation et de 31,8% du résultat net.
Le message était donc clair, générer du business supplémentaire améliore notre marge de façon plus importante qu'une augmentation mécanique.

Ici, la performance sur le CA est la même (+9,9%) mais le résultat net n'augmente que de 8,1%.

En réalité, l'analyse au-dessus reste vrai, le résultat d'exploitation a augmenté de 25,9%. Tout vient de Swiss Life (qui réalise même une performance inférieure à celle du 1er semestre 2023 donc c'est quand même peu glorieux), un petit peu de Bourse Direct (impact d'1M€ seulement) et d'une augmentation significative des impôts.

Viel bénéficiait d'un contexte incroyable avec ses 3 filiales principales qui étaient en croissance. Aujourd'hui seule CFT reste en croissance mais cela reste d'une part le plus bel actif et d'autre part le plus rentable, le business réalisé en plus permet d'améliorer la marge brute.

Pour moi, la hausse contenue du résultat net est une excuse pour alléger un titre français dans le contexte que l'on connait mais cela ne change rien pour le titre.

[Cyril]

Cours : 16,45 EUR

Euronext a procédé a sa revue annuelle de la composition des indices parisiens. Viel & Compagnie, dont la capitalisation dépasse désormais le milliard d'euros, va intégrer les indices CAC Small, CAC Mid & Small et CAC All Tradable, à compter du 22 septembre.

Cette inclusion dans les indices pourrait améliorer la visibilité du titre.


Euronext announces 2025 annual review results of the CAC Family

[Rosemary Capital]

Cours: 16,25 EUR

Bonsoir à tous,

Maintenant que l’ensemble des filiales du groupe Viel ont publié leurs résultats semestriels, je partage avec vous mes quelques impressions (I), ainsi que quelques éléments d’actualité pouvant avoir un impact sur l’activité de CFT (II).

I. Analyse des résultats semestriels du groupe Viel

CFT
Comme cela a déjà été écrit sur ce forum, le chiffre clé est la hausse de 29,5% du résultat opérationnel, en prenant en compte le résultat des JVs, et à taux de change courant. Ce sont de très bons résultats.
Patrick Combes a indiqué lors de l’AG 2025 de Viel que CFT performe particulièrement bien dans les situations où la volatilité se situe à un niveau élevé mais pas extrême. On pouvait ainsi s’attendre à ce que CFT profite des conditions de marché créées par les annonces de mise en place de droits de douane, et ça a été le cas.
On observe cependant que la communication de CFT (et de Viel) insiste lourdement sur le fait que les résultats auraient été meilleurs sans l’évolution défavorable des taux de change. On comprend ici que la chute du dollar a pesé sur les résultats.
Malheureusement, je pense que ce sont les taux de change courants (et non constants) qui importent. La chute du dollar est un vent contraire pour la société que nous devons surveiller.
Le fait que CFT soit une société basée et cotée en Suisse, et en franc suisse, mais à laquelle on peut s’exposer dans le PEA et PEA-PME à travers Viel, a été un élément important dans mon choix d’investissement. L’instabilité fiscale et monétaire des Etats-Unis et de la France, renforce cet attrait.
Le revers de la médaille pour les sociétés exportatrices suisses est que ceci pèse sur leurs résultats. Je pense néanmoins que l’impact est moins important pour une société financière comme CFT dont les équipes sont présentes dans les pays où elles interviennent. Si le dollar baisse, les revenus en dollars de CFT baissent lorsqu’ils sont convertis en francs suisses, mais les coûts des filiales de CFT aux Etats-Unis baissent également en francs suisses. On se console comme on peut.

BSD
Le résultat net part du groupe a baissé de 9%, soit 1M€. Cette baisse est la conséquence d'une hausse des commissions de courtage qui n’a pas entièrement compensé la baisse des produits de trésorerie.
Les taux auxquels BSD place sa trésorerie dépendent de la politique des banques centrales, ce sur quoi BSD n’a aucune influence. Par contre, le recrutement de nouveaux clients, qui dépend directement de la qualité du service et de l’équipe de direction, augmente. J’ai la naïveté de croire qu’une augmentation du nombre de clients entraîne une augmentation de la trésorerie que BSD peut placer, et une augmentation des produits de trésorerie qui seront perçus par BSD (avec un facteur d’accélération lorsque les taux cesseront de baisser, ou augmenteront). Je suis donc déçu de voir une baisse du résultat par rapport à l’année dernière, mais je ne pense pas qu’il faille y accorder trop d’importance.

SLBP
Malgré les efforts de communication déployés par SwissLife, les résultats sont décevants. Le PNB a baissé de 21% en raison de la baisse des volumes de produits structurés, qui avaient porté les résultats de SLBP ces dernières années. Le résultat de SLBP a quant à lui baissé de 36% à 29M€.
Pour les optimistes parmi nous, on notera cependant que les actifs sous gestion ont augmenté de 6% à 8,2 Mds€, et que les activités annexes (courtage, corporate finance, et gestion de fortune) semblent bien fonctionner, mais aucun chiffre n’est donné. Il faudra surveiller l’évolution de cette activité lors des prochains mois.

Je note que dans la présentation des résultats de mars 2025, Viel indiquait une valorisation de sa quote-part dans SLBP de 272M€ (17% de 1,6Md€), tandis que dans la présentation de l’AG de juin 2025, la valorisation était de 306M€ (17% de 1,8Md€). Je pense qu’il s’agit d’une erreur, l’accroissement de valeur entre mars et juin provient de la hausse du cours de CFT, et Viel a oublié de mettre à jour le pourcentage correspondant à SLBP. On peut néanmoins se demander si la valorisation de la participation de Viel dans SLBP ne doit pas être revue à la baisse pour refléter les derniers résultats. En prenant pour hypothèse que SLBP réalise les mêmes résultats au second semestre, nous aurions un résultat net pour l’exercice 2025 de 58M€, soit une valorisation totale de 580M€ avec un multiple de 10x le résultat net, ce qui donnerait 232M€ pour les 40% détenus par Viel.

II. Perspectives

Je souhaite attirer l’attention des forumeurs qui s’intéressent au groupe Viel sur deux éléments d’actualité qui peuvent constituer des catalyseurs pour CFT.

Le premier est la réforme des retraites. Je ne parle pas de la réforme des retraites qui a eu lieu en France, avec ses manifestations et ses revendications, mais bien celle qui se passe beaucoup plus silencieusement chez nos voisins bataves (je vous entends ronfler au fond de la salle !).

Les Pays-Bas disposent d’un système de retraite par capitalisation qui gère 1,5 trillion d’euros d’actifs (le plus gros de l’UE). Il repose sur trois piliers :
- une retraite publique ;
- une retraite en fonction du secteur d’activité ;
- une retraite privée (principalement pour ceux qui ne bénéficient pas du deuxième pilier).

Avant la réforme, les fonds de pension néerlandais promettaient aux cotisants un montant qu’ils toucheraient à la retraite (Defined Benefit (DB)). La capacité des fonds de pension à honorer ces engagements dépendait du rendement de leurs investissements. Néanmoins, il est apparu que les réserves des fonds de pension ne seraient pas suffisantes pour couvrir les engagements de retraite futurs, en raison notamment du vieillissement de la population. Ceci a mené à une réforme du système de retraite aux Pays-Bas, sans grèves ni manifestations, aussi surprenant que cela puisse paraître pour des Français. Cette réforme commencera à produire ses effets à la fin de l'année 2025.

Les fonds de pension néerlandais ne s’engagent désormais plus sur le montant que percevront les retraités (Defined Contribution (DC)), et peuvent adapter leur politique d'investissement au profil de chacun de leurs membres, avec des actifs plus risqués pour les plus jeunes, et moins risqués pour les plus âgés. Les fonds de pension n'ont ainsi plus besoin de couvrir les engagements de retraite lointains avec des obligations de longue durée.

La demande pour les obligations de longue durée risque ainsi de diminuer, alors même que les besoins de financement des Etats augmentent. Ce passage d’un système de DB à un système de DC concerne les cotisations futures, mais également les actifs d’ores et déjà gérés par les fonds de pension.

Le deuxième point d’actualité, qui rejoint le premier, est celui de l’annonce faite par l’Allemagne d’une forte augmentation de son endettement, afin notamment de financer son réarmement et de faire face à la menace russe.

L’augmentation de l’offre de dette allemande, et la disparition d’une partie des acheteurs historiques de ce type d’obligations, renforcent le rôle des courtiers professionnels tels que CFT, qui disposent de réseaux dans le monde entier permettant de placer cette dette.

[Rosemary Capital]

Cours: 16,45 EUR

Chers amis,

Le rapport financier semestriel 2025 de Viel a été publié ce soir. Pas la peine de revenir ici sur les résultats, qui ont déjà été commentés. On notera que, au 30 juin 2025:

- l'auto détention s'élevait à 4.066.675 actions, soit 6,12% du capital. Compte tenu des rachats depuis cette date, le pourcentage actuel doit être un peu supérieur. La société a dû s'acquitter d'une taxe sur annulation d'actions de 80 K€. Ce n'est pas la taxe Zucman mais on s'en approche !

- Viel consolide CFT à hauteur de 72,06% (vs 71,90% au 31/12) et BSD à hauteur de 83,23% (vs 83,02% au 31/12), c'est marginal mais il faudra le prendre en compte dans nos mises à jour de la NAV. CFT a consenti 106.590 options de souscription d'actions à ses salariés, ce qui représente plus de 1,3% du capital. Patrick Combes nous a expliqué la logique de ces attributions lors de la dernière assemblée générale, mais je continue à ne pas aimer ça.

- Note 2.8.2: le tableau récapitule bien la performance des différentes entités du groupe. Comme dit précédemment, la performance de CFT fait bien plus que compenser le petit ralentissement de BSD, et la franche contre-performance de SLBP.

- Note 2.8.3: comme cela avait été annoncé dans les résultats semestriels, le résultat financier a souffert des pertes de change, qui s'élèvent à (8,7)M€ (vs (3)M€ au 31/12).

- Note 2.8.5: les découverts bancaires s'élèvent à près de 10M€ (vs 1M€ au 31/12), c'est curieux pour une société qui a beaucoup de liquidités.

- Note 2.8.17 : le rapport mentionne une réduction de provision liée à des opérations en rouble. Ce point m'avait échappé lors de mes lectures des rapports précédents. Je me note de poser la question lors de la prochaine assemblée générale.

[les daubasses]

En complément, la note 2.8.15 du rapport a retenu notre attention :

Le groupe a comptabilisé une charge de 8,5 M EUR en lien avec le solde d'un litige au UK. Cette charge non courante a pesé sur les résultats du 1er semestre. Retraité de celle-ci, le résultat d'exploitation se serait élevé à 112,2 M EUR, soit :

- une hausse de +36% par rapport au S1 2024 (contre +26% en publié)
- un taux de marge de 17,2% contre 13,8% au S1 2024 (et 15,9% en publié)

La performance opérationnelle courante se révèle donc meilleure que ce qu'indiquait le communiqué.

C'est plutôt de bon augure pour le 2ème semestre, sans compter que le résultat bénéficiera de la quote-part d'une plus-value de cession de 8,5 M EUR chez Tradition en lien avec la cession d'une filiale de Gaitame au Japon (déjà annoncée lors de la publication des résultats).

- Note 2.8.5: les découverts bancaires s'élèvent à près de 10M€ (vs 1M€ au 31/12), c'est curieux pour une société qui a beaucoup de liquidités.

Il s’agit d’une vision consolidée. La trésorerie n’est probablement pas centralisée et certaines filiales peuvent ponctuellement recourir à un découvert. Cela ne constitue, selon nous, aucun motif d’inquiétude.

VIEL-Cie_Rapport_financier_semestriel_2025.pdf

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[les daubasses]

Cours : 17,30 EUR

À la clôture du 3 octobre, nous estimons l’Actif Net Réévalué (ANR) à 31,80 EUR par action. Il progresse de 3% sur un mois, porté par un nouveau record historique de Tradition (285 CHF). Sur cette base, notre objectif de cours s’établit à 23,80 EUR (0,75x l’ANR).

Viel & Cie a racheté 29 461 titres au cours des semaines 36 et 37 (moyenne hebdomadaire de 14 730 titres). Le nombre d’actions auto détenues se monte à 4 207 515 (6,33% du capital).